世诚投资2019年策略报告 决定A股的“三架马车”

（原标题：A股的2019：风险偏好阶段性修复可期 上海世诚投资管理有限公司 - 2019年年度策略报告）

当您读到本篇世诚投资年度策略报告之时，A股于2019年的交易已然开始。虽然此刻绝大多数投资人都在内心默默期许在A股市场遭遇的烦恼都能随着2018年的逝去而烟消云散，但您的基金经理很清楚，市场的平复绝不如日历翻篇那般容易和潇洒。在展望2019年市场前景时，我们仍有必要先简单回顾下A股市场在2018年“跌跌不休”的原因 - 此所谓“温故而知新”。抑或，正如橡树资本创始人马克斯在其新作《驾驭市场周期》中所描述的，“周期乃由一连串事件构成；这些事件并非简单的接踵而至，而是相互之间有着内在逻辑关系”。

2018年之所以成为A股市场仅次于2008年的史上第二差年景，在世诚投资看来，是由于在外部环境不确定性加深的背景下，内部深层次矛盾被更早地激发出来，并通过投资人情绪这一媒介全面反应在风险偏好及估值的剧烈变化之中。更具体的，在实体经济层面，我们看到的是新旧动能换档期的“真空”，经济转型缺乏明显的增长引擎。在虚拟经济领域，金融体系在经过若干年的超高速-但绝非高质量-发展之后，已经远远地跑在了实体经济的前面，从而金融周期进入下行期，并对实体经济及权益市场产生持续的压制。

表观层面，指数或者个股的表现由“三架马车”决定：上市公司盈利、无风险利率、风险偏好。纵观2018年全年，业绩和利率都对股价构成了支撑，但于急剧下行的风险偏好而言只是杯水车薪。而在断崖式下坠的风险偏好的背后，是投资人将短期的不确定性及挑战简单线性外推，并通过右侧交易形成负反馈。

展望未来，世诚投资认为宏观经济高质量发展的新动能形成需要假以时日，难以一蹴而就；金融周期的下行还处于“进行时”，眼下还看不到即刻的拐点。由此，我们无法指望A股市场能在短期内独善其身、迅速实现熊牛切换。不过，如果我们从上述决定股价的“三驾马车”的角度观察，可以发现A股在2019年仍值得期待。

受宏观影响，上市公司业绩在2019年出现个位数的下滑已成为共识。依据自上而下的方法，世诚投资测算上市公司业绩增速弹性约为名义GDP增速的5倍。对于后者，我们测算2019年将下降大约2个百分点（已计入减税降费的积极影响），对应业绩增速下降大致10个百分点，即从2018年的增长6%下滑至2019年的倒退4%。不过考虑到负增长幅度有限且“前低后高”的节奏（这与2018年正好相反，部分因为基数效应），还不至于对股价形成太大的拖累。

至于利率，虽然固定收益领域的专业人士看好下行空间，但因为以下两个因素，您的基金经理并没有过度乐观。其一，考虑到明年国债及地方专项债的大体量发行，理论上利率下行空间有限。其二，受到外部因素汇率的牵制，中美利差难以在目前已经较为有限的水平上继续收窄，而我们还没有找到美债收益率可以继续大幅下行的动力。但另一方面，鉴于宏观经济下行压力及通缩趋势，利率上行空间也已被封杀。总而言之，以十年期国债收益率为代表的无风险收益率有机会下摸3%，但恐难以在该位置以下持续很长的时间。无论如何，利率对于权益资产的估值还是能提供些许支撑。

如果一定要量化业绩及利率对2019年大盘的影响，我们倾向于认为两者大致相互抵消。这意味着，问题将被简化，即“三架马车”里面，2019年真正对股价起决定性作用的将只剩下一个变量：风险偏好。我们进一步判断风险偏好有机会在目前极低的水平上出现一定程度的提升。三个驱动因素。一是国内稳就业稳增长政策的逐步落地，包括适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策，以及信用市场的逐步“解冻；，二是外部冲突的阶段性缓和；三是周期性的风险偏好向均值回归的自然力量。上述三个因素的共振将使得风险偏好在2019年的修复空间大于继续下行的压力，虽然其波动在所难免。

简而言之，2018年的组合是“业绩小幅增长+利率下行+风险偏好急剧下降”，结果是除一月份之外全年股价持续大跌。而2019年的组合更有可能是“业绩小幅衰退+利率窄幅下行+风险偏好阶段性适度提升“，导致的结果是市场存有阶段性机会。

您的基金经理之所以强调阶段性机会，是因为2019年同样不会一帆风顺。

考虑到以下的风险事件或者不确定性，市场在上半年或继续面临一定的压力，而下半年会在低基数上呈现一定的修复。一月，中小创公司发布业绩预告，而其中将不乏低于预期者；二月，随着90天谈判窗口期的临近，中美关系进展重回主要矛盾并再次成为扰动因素；三、四月：年报及一季报窗口期，市场再次面临业绩压力；五月，年度退市窗口期开启，风险偏好或受到阶段性压制。

市场可能前低后高的另一个原因是前述宏观稳定政策的见效也需要一定的时间，而我们猜测明年下半年市场会对政策效果更具信心。另外，还有一个技术原因，即国际指数公司正式提升A股的权重也将发生在5月份及之后；彼时会有更强的流动性支撑（海外机构资金真金白银的流入）。

在看到机会的同时，我们也从来不会把风险抛之脑后。世诚投资看到三个比较明显的预期差（所谓的风险，本质上就是预期差，而预期差最大的地方往往存在于被市场一致认为最不可能出现偏差的地方）。首先是房地产市场。在最近一次的投资月报里，我们曾经提及了房地产行业的下行风险；目前我们维持既有观点，即相对于传统的认识，我们有必要在两个市场公认的假设上打个问号：其一是政府终将出台救市政策，二是政策将起到立竿见影的效果。市场可能低估了中央政府治理房地产市场的决心，同时高估了消费者的购买意愿和购买力。房地产对于宏观经济的溢出效应需要我们紧密跟踪。

第二个预期差的领域是上市公司盈利。我们猜测业绩小幅倒退的一致预期只计入了宏观经济下行对企业的客观冲击，并未考虑上市公司管理层主动调节报表利润的主观影响。三个因素让我们有理由提出这样的疑虑。首先，主观利润调节向来具有顺周期属性；其次，目前的政策环境有“鼓励”企业保留业绩的倾向；第三，上市公司有主观调节的“良好物质基础”，从应收款计提到商誉减值准备。虽然难以量化该等主观影响，且公司之间差异巨大，这个阶段性的趋势不可避免。

第三，汇率。世诚投资对汇率的预判比市场更加乐观。目前的共识是人民币汇率“破7”只是时间问题，而下行空间难以预料。我们更加积极的观点来自于：1）中国良好的基本面（外储水平、国际收支平衡状况、宏观相对增速等）为汇率提供了支撑，2）基于中美达成框架协议的中性假设，2019年通过贬值来对冲出口风险的压力骤减，3）美元指数本身面临下行风险（虽然在2019年最初的几个月不排除如果出现全球性的risk-off导致美元作为主要避险货币出现阶段性强势）。如果人民币企稳甚至出现阶段性的被动升值，则一大好处是十分有利于外资的持续流入。就我们的观察，虽然说外资的投资周期以年为单位，但在战术层面，其也会将短期的汇率波动作为重要的考量因素以决定进场的节奏。

总结我们对于A股2019年的展望如下。在经济新动能形成之前、在金融周期下行期内，市场难有大的起色。业绩相较于一致预期虽有下行风险，但不至于形成大的拖累，而利率在继2018年之后将继续提供权益资产的估值支撑。2019年的最主要矛盾是风险偏好，而我们判断其将在极低水平上出现双向波动并由此提供交易机会。房地产是我们面临的首要宏观风险；汇率或将提供意外之喜，并结合指数公司的积极行为促成外资持续流入。综上，新的一年，虽仍有波折，但股市大环境将远好于2018年，为机构投资者的交易布局提供了良好的基础。

我们的交易策略将围绕上述判断展开。在资产配置层面，考虑到头几个月不确定性事件可能频发，我们会采取相对谨慎的策略，即合理控制好股票头寸，静待系统性风险释放。在结构上，世诚投资偏向于两类方向，一是盈利水平和估值水平都已处于历史相对底部、短期有盈利改善进而导致估值有低位修复动力的行业，二是虽然估值没有特别的优势、但将持续受惠于机构投资者特别是外资流入的板块。而在公司层面，我们将继续沿用我们的“减法”策略，即从基本面包括业绩稳定性及持续性、估值匹配度等角度逐层排除性价比相对不具吸引力的个股，以保证最终留下的个股能带来持续的超额收益。需要强调的是，2019年仍将是一个多变的时期，所以我们会继续将定力和灵活性有机结合，按需及时调整及对应，力求在这个充满挑战的市场持续为投资人创造价值、达成投资人的投资目的。