鏖战2019猜想：结构为王守正出奇 关注七大行业

（原标题：鏖战2019猜想：结构为王 守正出奇）

·编者按·

2018年A股的所有交易日已经落幕，证券市场未能延续此前一年因消费蓝筹股崛起而带来的牛市盛宴；但随着A股市场在底部区域持续盘整，萦绕在股票市场上空的层层利空乌云逐渐散去，在政策底、估值底等种种底部被探明之后，市场走出阴霾奋发向上只是时间早晚的问题。

崭新的一年，A股有望呈现大放异彩的结构性行情：银行、地产、医药等板块相对确定性强，大概率会成为指数调整时的避风港；新能源汽车、基建、家居、家禽养殖等板块则有望异军突起，成为引领指数上冲的中坚力量！

2019年，对于一名职业投资人来说，或许首要面对的一个话题就是选择进攻还是防守。在结构性行情演绎的过程中，一定不会再有泥沙俱下的惨烈场面，此时以上证50中的白马蓝筹股为代表的标的就会成为一盏盏航灯，为你的航程指明方向；同时，2019年的各类主题性投资机会或许接踵而来，为您的投资组合提供短期提升净值获利的机会；投资思路上不妨遵循“守正出奇、结构为王”的策略，在一些2018年被错杀的细分行业中寻找建仓对象。

本周的封面文章，《红周刊》编辑部组织了编辑部记者和常年供稿的特约作者来撰写文章，从不同的行业入手，挖掘2019年可能出现的投资机会，虽然涉及到的5个行业最后未必一一兑现，但文章中所展示的投资逻辑或许能给投资者启迪，为你的新年投资出谋划策！

·猜想1·

销量猛增势头持续

新能源汽车龙头强者恒强

《红周刊》作者林伟萍

受补贴继续退坡等因素影响，2018年新能源汽车行业整体承压，就二级市场表现来看，板块分化仍在继续；但就个股而言，比亚迪、宁德时代、创力集团、特锐德等细分板块龙头已开启独立行情。

同时，从11月销售数据来看，在汽车销售整体疲软的背景下，新能源汽车前11个月累计销售103万辆，同比增长68%，超出市场预期。北京曼然资管CEO马曼然指出，补贴退坡是产业由初期走向成熟的必然，不能算做利空，2019年“双积分”制则有利于进一步刺激新能源汽车的发展。预计未来3年，中国电动汽车将出现大的井喷走势。

此外，他建议A股投资者聚焦下游整车以及上游电机、电池和电控等产业链龙头股的投资机会，相关个股2019年股价或存翻倍可能。

龙头股率先走出独立行情

除高镍三元主题性机会以及隔膜海外供应价格维持高于预期之外，2018年的新能源汽车板块并未出现整体性机会。WIND数据显示，截至12月27日收盘，新能源汽车板块开年迄今累计跌幅为30.97%，同期上证A股和沪深300跌幅为21.08%和20.03%。

上半年，板块以10.66%的跌幅跑赢上证A股的-12.65%和沪深300的-11.24%。但受补贴退坡政策6月份正式实施、6月份新能源汽车销量环比下滑以及市场持续调整等因素影响，下半年新能源板块遭遇重挫，7月1日~12月27日，板块累计跌幅高达23.07%，同期沪深300跌幅为10.83%。值得注意的是，在10月19日以来的反弹行情中，新能源板块开始反攻，累计上涨1.35%，跑赢同期白酒、医药、银行等板块。

相较于板块的弱势，比亚迪、宁德时代、创力集团、特锐德等细分板块龙头早已有所表现。例如比亚迪，在沪指10月19日下探2400点低位时，该股已经从8月份触底反弹上涨近30%，每股股价从8月的36.59元的低点，在11月29日最高上摸59.1元，涨幅高达60%。

马曼然表示，2018年是新能源汽车行业从0迈进1的关键一年，从0到1时间很漫长，但从1到100将很快。以比亚迪的王朝系列车型为例，今年产销出现了供不应求、大幅增长的情况，这是在全年汽车市场整体下滑的背景下出现的细分领域的高增长。

同时，随着电动车的技术成熟、价格下降、续航增加以及消费者顾虑的减弱和认可度的提升，尤其是北上深一线城市的路上电动车越来越多，市场有望迎来一次重大拐点。预计未来三年中国的电动汽车市场将出现井喷走势，成为经济疲软背景下行业里难得的亮点。

“2019年龙头新能源车企股价翻倍都有可能；展望未来五年，我认为龙头品种存在十倍上涨空间。”马曼然如是表示。

“双积分”对冲补贴滑坡，行业低端产能加速出清

政府补贴退坡，新能源汽车行业将何去何从，曾一度引发市场担忧。但随着时间的推移，市场对于政策逻辑、退坡幅度、产业链盈利变化认识加深后，补贴政策的影响正逐步弱化。此外，根据此前政策，2019年新能源车积分将首次纳入“双积分”（平均燃料消耗量和新能源汽车积分）考核，积分政策有望对冲补贴退坡影响，成为促进行业内生发展的新一轮政策因素。

“补贴退市是必然的，规模上来了，成本下来了，补贴当然要退坡，所以这是产业由初期走向成熟的必然，并不能算利空。未来新能源汽车的核心驱动力就是汽车要革命、电动化、智能化，因为消费者一生中最大的消费就是房子和车子，使用最频繁的工具就是手机和汽车。”马曼然分析说，“双积分对于新能源汽车是利好，买的人越多企业赚的越多，会加速传统汽车产业转型。”

独立投资人翁开松在接受《红周刊》采访时也表示，补贴退坡，实际上是新能源汽车企业回归市场化常态的过程，双积分则是让行业更加市场化。在他看来，对于补贴退坡所带来的盈利压力，部分企业很早已经开始着手应对，例如，比亚迪在去年新招聘两位原奔驰和奥迪汽车的设计师，分别为比亚迪设计汽车底盘和汽车外观，从比亚迪王朝系列车型销量来看，消费者对比亚迪的这步操作认可度还是比较高的。

根据乘联会厂家数据，比亚迪新能源乘用车销量11月环比上涨10.97%，以28929辆总销量再次问鼎。一系列车型的热销也让比亚迪的现金流在今年三季度出现了明显的改观，以报表中“经营活动现金净流入”数据来看，今年1~3季度数据分别为-2.18亿元、-16.07亿元和66.5亿元。此外，四季度车辆的热销，也将给明年一二季度企业利润和现金流带来稳增长。

在翁开松看来，当前在新能源汽车积分领域表现较好的标的分别为北汽新能源、比亚迪、吉利汽车和上汽集团。他表示：“从销量看，除了前面提到的比亚迪销量领先，上汽的荣威和名爵、广汽传祺以及北汽新能源也都还可以，其他车企竞争力则并不大。毕竟我们需要提前预判企业未来5~10年的生存空间，对于每年收入仅有几亿元的车企，未来存在被淘汰的可能，关注意义并不大。”

整车、上游产业链龙头机会确定性高

经过近几年的高速发展，我国新能源汽车产业链已经相对完善，未来各环节的投资机会将直接与定价权有关。在马曼然看来，未来产业链中定价权最好的环节在可以靠性能和品牌取胜的整车领域以及上游配件领域。整车领域投资要把握好龙头股，中国是全球最大的汽车产销国，未来新能源巨头一定会诞生在中国，龙头股胜率更高，同时失败和胜率的回报比较客观。

在整车板块具体个股选择上，企业有没有爆款车型以及爆款背后能否持续都是很关键的因素。例如，比亚迪过去十年有好几种爆款车型，最早的F3、G6、S6等，但这些爆款走的是靠低价抢占份额的低端路线，并不可持续。此次王朝系列爆款靠的则是性能取胜，因为车本身不便宜了，但销售成绩喜人且口碑越来越好，所以可持续性就高很多。其次，电池、电机、电控等上游配件也是马曼然看好的领域，企业技术壁垒是否非常高可以作为选股要点。

“由于前两年锂电池行业过度扩张，导致产能出现过剩，未来随着新能源汽车销量的大幅增长，需求会逐步地消化这种产能过剩的情况，锂电池行业有望迎来比较好的投资机会。”前海开源首席经济学家杨德龙表示，锂电池行业上游的钴、锂资源股也将在经过去库存、价格下跌之后，出现抄底的价值，目前很多行业的龙头股估值已经跌到了历史的底部。未来随着央行从宽信用到宽货币转变，企业资金面有望得到改善，抛库存现象将减少，钴、锂资源价格有望出现回升，从而带来股价反弹的机会。

投资一定选龙头，是翁开松在新能源领域的选股逻辑。在他看来，我国新能源汽车企业正面临全球化的竞争，行业竞争将更加激烈，市场有望从“二八”走向“一九”。他以汽车电池为例分析，国内龙头为比亚迪和宁德时代，“基本上可以默认其他企业在动力电池领域都没有‘资格’与它们竞争，顶多是做配套，或者在某个时间点取得一定突破。长期来看，一定还是这几家巨头在分食整个动力电池市场。”例如，目前占据国内动力电池四成份额的宁德时代，财务数据也“非常漂亮”，预收账款和货币资金都大幅提升。如预收账款和货币资金2014年底分别为0.0872亿元和0.596亿元，截至今年三季度，两者金额分别为17.05亿元和230.1亿元，分别增长194倍和385倍。此外，上汽、广汽、宝马等整车厂商都是其稳定客户。

“整车领域，我认为上汽集团和比亚迪值得重点关注，选择上汽分红比较高，现金流比较充裕。看好比亚迪的逻辑，则是它在整车、电池、IGBT、云轨等交通领域都比较优秀，是目前国内唯一一家全产业链的新能源企业，且研发投入仍在不断加大。”

此外，各龙头企业的电动平台规划也值得重点关注，正向开发平台化通常是新能源乘用车大规模制造的前奏，同时可保证新能源汽车产品的竞争力和持续性。如今年10月上汽集团上市的Marvel X为全新纯电动平台，此外，上汽还在打造全新的E架构纯电平台，将从2020年起诞生更多的车型。

2019年，特斯拉等海外新能源汽车企业有望在中国正式落户。但是，对于海外新能源汽车销量增长将给国内供应商企业带来的投资，业内人士持分歧态度，看好的观点认为，特斯拉等外企在国内建厂会加大对电动车上游原料和配件的需求量，带动上游的配件企业发展。不看好的则表示，供应商如果没有定价权，很难有长久发展，也难以获得二级市场的高估值，投资机会有限。■

（文中涉及个股仅做举例，不做买入推荐）

·猜想2·

猪周期迎拐点

两大头部公司值得关注

《红周刊》特约作者叶文辉

2019年，生猪养殖或许是A股中少数景气仍向上的行业。在环保压力、猪价低迷等因素的影响下，猪周期皆有望于明年下半年迎来拐点，而非洲猪瘟事件则有望进一步加大周期向上的力度。

长期来看，在规模化养殖的趋势下，龙头企业仍有较大的突破空间，无论是温氏股份还是牧原股份，都具备长期跟踪研究的价值。

猪瘟下的猪周期

通常来讲，猪周期不同于煤炭、钢铁、原油等经济循环带来的景气周期。猪周期往往沿着“猪价上涨→母猪存栏量增加→生猪供应增加→供给过剩→猪价下跌→母猪存栏淘汰→生猪供应减少→供应短缺”的路径周而复始。

国内猪肉需求相对稳定，因而猪价变化往往由供给波动主导，目前国内猪价大致呈现3年-4年的周期性变化。一般来说，母猪出生后需育肥4个月成为后备母猪，后备母猪育肥4个月成为能繁母猪，能繁母猪妊娠4个月产下仔猪，接着仔猪育肥6个月方可出栏。即是说，当猪价上涨后，从能繁母猪的补栏到真正能形成生猪出栏，大概需要18个月的时间；反之，当猪价下跌后，同样需要18个月的时间才能完成能繁母猪产能的调整。

假如没有非洲猪瘟，本轮猪周期的理论低点最早有望于明年年中到来。上一轮母猪补栏高峰从2015年开始，到2017年初才达到高峰。从前面的猪周期可知，母猪补栏将导致18个月后生猪供应的增加，这意味着理论上2019年上半年才是生猪供应的高峰期。至于拐点的判断则需考虑养殖户补栏的积极性，根据笔者调研，母猪存栏量的快速下降大概始于今年6月份，按照滞后10个月推算，在没有非洲猪瘟影响的前提下，供给端最快也要在明年4-5月才会反映。

在疫病发生之前，补栏积极性的下降主要受环保和价格因素的叠加影响。环保方面，养猪其实对环境破坏巨大，这也是去年以来出现数轮禁养的原因。根据农业部的数据，生猪贡献了每年全国畜禽粪污产生总量的半壁江山，40%的畜禽粪污未得到有效处理和利用。价格方面，2017年以来猪价持续回调，即便是行业内最优秀的牧原和温氏，也在今年二季度出现了单季亏损，盈利的下滑导致养殖户放弃了补栏的信心。

但随着8月非洲猪瘟的发酵，猪周期的反弹力度可能有所改变。尽管有些发病区域，地方政府以不明疫情的名义将整个地区的猪扑杀干净，但整体来说扑杀量的占比还是非常小的，不足以对供需产生实质性影响。猪瘟的深层次意义在于其对补栏积极性的影响，届时可能改变猪价反弹的力度。截至目前，行业尚未出现2014年猪价低迷时期大规模淘汰母猪的情形，但9月开始在非洲猪瘟的影响下，养殖户补栏的积极性明显下降，接下来行业去产能的力度将决定2019年底及2020年初猪价上行的力度。

对于明年的猪价走势，一季度相对会比较低迷，二季度后拐点显现。一季度春节消费旺季结束后，上一轮母猪补栏带来的生猪产能释放高峰将对猪价产生较大的负面冲击，届时价格可能再次回落至今年低点附近。不过，随着下半年母猪存栏的下降，明年后半年大概率会出现趋势性上涨，其中南方地区会维持高价。至于非洲猪瘟对行业流通的影响仍有待观察，若再持续半年以上，不排除出现超预期的高价格。

生猪养殖是门好投资

生猪养殖具有典型的大行业、小公司的特征。2017年,我国生猪出栏量为6.88亿头，如果按照每头120公斤、每公斤15元的价格计算，生猪养殖行业的市场规模超过了1万亿。长期以来，我国生猪养殖以散养为主，饲养场数量众多，截至目前，全国仍有近5000万个生猪饲养场，其中出栏量低于500头的散养户占比仍高达99%。从出栏量的角度看，散养户占到了全国生猪出栏量的半壁江山，大型养殖企业的市场份额仍比较低。以2017年数据为例，A股上市公司生猪出栏量合计约3500万头，仅占6.88亿头的5.2%；即便是行业龙头温氏，其2000万不到的出栏量所对应的市场份额也只有2.77%，这意味着行业龙头仍有很大的扩张空间。

对比美国经验来看，规模化养殖仍是大势所趋。我国当前的行业格局有点类似于20世纪80年代的美国，从1985年至2000年，美国存栏量超过5000头的规模化养殖户生猪出栏占比从10%逐步提升至50%，前十大生猪养殖企业的市场份额最终突破40%，最大的一家更是独占15%的市场。凭借技术、管理、规模效应的优势，规模化养殖户成本低于散养户，同时也有更高的抗风险能力，近年来规模化和散养之间的成本差异日益扩大，两者之间的差异主要体现在人工成本和饲养效率等方面。

随着市场对生猪养殖认识的加深，股价对猪价的弹性或逐步下降。以往每当猪价出现拐点开始向上时，养殖企业的股价也会跟随猪价而上涨，近年来龙头公司股价对猪价的弹性开始变得不那么敏感。以牧原为例，自2015年猪价周期结束后，公司的股价并没有出现大幅回调，即便去年以来猪价处于下行周期，牧原股价仍旧在价值投资的大背景下创出了新高。

两大头部公司难分优劣

目前A股主要的生猪养殖企业有12家，除去龙头温氏和牧原，多数是由饲料企业转型而来的，温氏和牧原无论在规模上还是在养殖成本、效率方面，都具有较为明显的竞争优势。

从养殖模式上看，温氏与牧原分别代表了国内最常见的两种模式。温氏在国内首创了“公司+农户”的养殖模式，仅保留了种猪繁育和育仔阶段，将商品猪的育肥以委托代养的方式由农户代为负责。公司指导农户投资建设养猪场，并与农户签订委托代养协议，按每头400元向农户收取保证金；育肥结束后，由公司联系经销商上门回收成熟的商品猪，并按每头200元-300元向农户支付委托代养费。饲养期间的饲料和动保成本均由温氏来承担，同时公司还会定期派管理员指导农户养殖。而牧原则是典型的“自繁自养”模式，由公司自建养殖场，统一采购饲料、疫苗，雇用农工集中完成生猪养殖繁育的全过程。

温氏“公司+农户”的优势在于资产较轻，能够在行情低点的时候实现快速扩张，但不意味着这种模式能够被同行快速复制，整体上非常依赖于管理和技术水平；而牧原“自繁自养”的优势则在于质量的控制，不过相对而言由于资产较重，财务上的压力也会更大一些。目前两家公司尚无法在模式上分出优劣。

产能分布方面，温氏相比牧原更接近销售区域。从温氏披露的收入结构来看，两广区域通常能占50%，其次则是华东的25%；而牧原大部分的产能均集中在河南以及东北。在生猪调运受阻的背景下，猪肉产区和销区有较大的价差，故牧原受非洲猪瘟的影响相对较大。

业绩弹性方面，猪价上行周期,牧原有更大的弹性。牧原近年来扩张迅猛，2015年至2017年的出栏量分别为192万头、311万头、724万头，预计今明两年的出栏量就能达到1200万头和1700万头，对应同比增速分别为66%、42%。相比之下温氏的扩张显得更为稳健，2015年至2017年的出栏量分别为1535万头、1713万头、1904万头，预计今明两年出栏量分别为2200万头和2500万头，对应复合增速仅15%。如果明年下半年猪价进入趋势性上涨的阶段，牧原会具有更强的进攻性。

经营稳健方面，温氏具有更高的财务安全性。牧原“自繁自养”的模式决定了它重资产经营的特征，加上其扩张激进、高度依赖于融资，整体财务负担是比较重的；目前公司的资产负债率为50%，有息负债达到100亿元。而温氏“公司+农户”的轻资产模式在负债结构上也有很好的体现，公司收取农户的保证金高达50亿元，抛开计算有息负债大约50亿元，资产负债率仅20%。

安全边际方面，温氏更具估值性价比。生猪养殖作为盈利波动很大的行业，用PE进行估值似乎并不稳妥。考虑到未来10年生猪养殖仍大概率是高盈利行业，因此行业产能是具备价值的，不妨用头均市值对公司进行估值。温氏当前1375亿市值对应2019年2500万出栏量的头均市值为5500元，公司头均市值最悲观的情形发生在2016年（8307元/头）；牧原当前592亿市值对应2019年1700万出栏量的头均市值为3482元，公司头均市值最悲观的情形发生在2014年（3984元/头）。两者当前头均价值均低于历史最悲观时期，这意味着即便近期走势强势，风险仍是比较小的。■

·猜想3·

寻找家居行业的“长牛股”

《红周刊》特约作者王冠

受居民消费增速下滑与房地产销售面积增速回落的影响，2018年家居板块上市公司普遍下跌超过30%，个别公司跌幅甚至超过50%，成为A股市场跌幅最大的板块之一。在下跌的个股当中，也包括多家在过去一直保持较高速增长的优秀细分龙头公司。在这些公司中，很多公司的估值已回落至历史低位附近，在市场悲观声中蕴藏着长期投资的买入机会。

美国、日本、韩国等发达国家家居行业的发展历史中，产生了家得宝、宜得利、汉森这些几十倍的“长牛股”，以及宜家、舒达这样全球性的行业龙头公司。从家居产业发展的内在逻辑来看，集中度的不断提升导致出现行业巨头几乎是必然的结果。

目前，我国家居行业品牌化与集中度提升的过程才刚刚开始，龙头公司初现雏形。长期战略方向也仍然处于初步尝试与磨合的阶段。当前，各家公司还将面临严酷经济和行业环境的考验。在笔者看来，在即将到来的2019年，对于家居行业的龙头公司，危与机并存。

家具行业生“变”

2018年三季度以来，宏观经济受到内外部多重因素影响，经济环境较为严峻，居民消费数据明显回落。作为耐用品的家居类产品，居民会减少或推迟消费，对产品销售产生直接的影响。另据部分券商测算，2019年全国房地产销售面积整体有可能会出现5%-10%的负增长，负面效应会进一步显现。

与此同时，下游房地产行业全装修比例提升，也挤压着家居行业议价与回款能力。数据显示，我国住宅平均全装修比例不足10%，而发达国家诸如日本、法国、美国、德国等精装住宅占比均达到了80%以上。根据建筑业“十三五”规划提出的目标，2020年全国全装修房屋比例将达到30%，未来比例仍将持续快速提升。在装修产品选择上，房地产企业将掌握更多话语权。

竞争加剧也为家居行业的发展带来诸多不确定性。定制家居过去几年一直处于高增长和高盈利的“双高”状态，吸引了众多的挑战者和其他领域的跨界者。在未来1-2年中，家居行业的竞争可能会进一步白热化。

家居龙头公司的发展机遇

虽然家具行业的不确定性陡增，但随着市场格局变化，家居龙头企业将直接受益。以红星美凯龙和居然之家为代表的家居零售连锁企业正在加快向三、四线城市渗透的速度，而渠道的渗透将加快家居龙头公司的开店与扩张速度。从上市家居公司披露的信息来看，即便2018年经济环境面临较多挑战，家居龙头公司的开店速度却仍然保持较快水平。

在长期的发展过程中，龙头公司建立的品牌声誉亦让中小品牌难以赶超。欧派橱柜、索菲亚衣柜、顾家家居、喜临门床垫、芝华仕沙发，绝大多数家居公司品牌均是通过多年经营积累而来。家居产品形态很难发生创新式的变化，而消费者的信息接收途径越来越碎片化，这让中小公司都很难在几年时间内实现逆袭。另外，在当前比较严峻的宏观经济环境下，中小企业赖以生存的空间也越来越小。尤其是2017年以来，环保、消防和税务等政府监管的严查下，很多家居行业中小公司加速了市场的退出。再加上品牌家居连锁公司的渠道下沉，对原先各个地方的家具城等传统渠道进行挤压，家居行业各个细分领域的集中度都开始加速提升。

而在规模化制造与供应链整合上，家具行业的壁垒越来越高。家居行业生产资本与劳动力相对密集，运输与仓储成本较高，再加上很多家居类产品SKU（库存量单位）繁多，规模化的生产、产能的区域布局、上游协同销售产品的供应链整合与管理，都成为全国性家居公司的优势与壁垒所在。

2019年新房销售面积可能会遭遇下滑，但从长期来看，存量房装修所占的比例将越来越高，2018年一线城市已经达到50%，全国达到了35%，预计2020年全国将达到38.5%。存量房装修占比的逐步提升，将弱化新房销售周期性对家居企业的影响。

家居行业细分领域的机会与挑战

1，定制家居

我国定制家居的渗透率约为20-30%，一些发达国家达到了60%以上，应当说仍有很大的发展空间。欧派、索菲亚、尚品宅配以及一些二线品牌公司在过去几年里均实现了快速的增长。

2018年以来，软体家居、成品家居、装修公司、家纺公司甚至地板类公司纷纷向定制家居行业跨界进军。除了行业空间广阔、盈利丰厚外，主要原因还在于定制家居生产设备与工艺较为成熟，产品相对同质化。中低端产品消费者品牌依赖度不强，从而产生了较为激进的产能扩张与价格战。这一势头似乎才刚刚开始。此外，下游装修企业与房地产公司全装修对定制家居流量的渗透与话语权的提升，也挤压着原先2C模式下定制家居公司的议价能力与回款能力。

定制家居中不泛壁垒较高的公司，比如具有一定品牌溢价的中高端橱柜欧派家居，以及占据品牌先发优势与流量端布局的全屋定制公司尚品宅配。激烈的竞争难免，然而只要龙头公司依靠竞争优势与资本实力穿越竞争周期，逐步扩大市场占有率，就能最终分享定制家居行业的丰厚市场利润。

2，软体家居

软体家居公司以顾家家居、敏华控股与喜临门为代表。相比定制家居而言，软体家居竞争格局相对较好，受全装修政策影响不大，新进入者及跨界者较少。造成这种情况的原因，一是传统沙发劳动力相对密集，产品款式较多，对生产制造以及供应链管理难度相对较高；二是对于功能沙发与床垫，消费者容易形成一定的品牌认知与依赖；三是沙发产品展示型较强，对零售商场中的位置与流量要求较高。

沙发与床垫类的品牌公司想要形成绝对的优势也较为困难，仍要面对国内外品牌公司的持续竞争。优势企业可基于规模优势、供应链整合优势以及店面经营效率优势逐步扩大领地。相较而言，敏华控股在功能沙发中的行业地位可能更具备显著的优势。

3、成品家居

成品家居以美克家居和曲美家居为代表。中高端成品家居通过长期经营能够获得品牌美誉度，形成一定的壁垒。但由于产品强调设计、个性化程度较高，相对同行也无法形成绝对的竞争优势，集中度提升相对缓慢。另外一点是，成品家居SKU繁多，资产周转效率与店面经营效率提升难度较大，同样会直接影响到企业的扩张速度。而定制家居与沙发制造公司，由于偏定制化产品的预收款模式，资产利用效率较高，扩张所需资本相对较轻，并可利用负债不断进行对外收购。

在笔者看来，无论是定制家居、软体家居、成品家居或是其他类家居公司，都要面临2019年宏观经济与行业环境的严峻考验，有可能会出现行业一个长期底部。其中竞争格局相对良好的细分领域，以及资产负债表良好的公司更容易度过“寒冬”。一旦经济自底部开始复苏或者竞争对手逐步出清，拥有显著竞争优势与资本实力的公司将大概率迎来一轮估值与业绩齐升的长牛之路。■

（文中所提个股仅作举例，不作买入推荐。作者系北京鹿鼎资本总经理，雪球私募工场牛顿定律基金经理）

·猜想4·

从文化传媒板块挖掘知识付费头部公司

《红周刊》特约作者吴国平

随着人们的消费形态从“物质”消费逐步转移为“精神”消费，人们开始愿意为信息与知识买单，2016年被认为是“知识付费元年”，2017年，知识付费更与共享经济并称为“两大风口”。如今，知识付费进入下半场，A股又存在哪些值得投资的知识付费概念股？2019年其将走向何方？在笔者看来，就A股市场而言，知识付费概念股集中在文化出版领域，例如新经典、光一科技、读者传媒等今年强势股都属于该板块，未来随着国家和消费者知识产权意识的加强，该领域仍将牛股辈出。

最严知识产权保护政策出台

最近有个很有意思的对比，说的是2017年是全球资产表现最好的一年，而到了2018年情况却截然相反，全球93%的资产都有不同程度的缩水，此时市场经济唱衰的声音此起彼伏，笔者也不否认接下来我国经济仍将面临诸多挑战，众多行业将面临洗牌。但同时我们也应看到，长远来看，每一次行业洗牌最终都是“剩者为王”，在A股几轮牛熊市场中，总有一些板块和个股能够穿越周期，走出独立行情。

例如，2008年遭遇三聚氰胺毒奶粉事件的伊利股份、2012年塑化剂事件重创的贵州茅台都是典型。新能源汽车板块2016年受骗补以及补贴滑坡预期影响，板块整体行情结束，但新能源产业链上的赣锋锂业、天齐锂业仍旧高歌猛进。因此，投资不能仅限于当下，而更应聚焦未来。

从当前经济形势和国家政策导向来看，新兴产业是未来比较明确的方向，5G、人工智能、生物医药、以及本文要重点分析的知识产权领域的文化传媒等新兴力量，都具有“穿越”市场牛熊周期的可能。

具体到知识产权领域，笔者早就曾表示，中美之间交涉的重要主题之一就是知识产权保护。所以接下来国家大概率是会持续出台一些相关的政策落地执行，而持续性的政策出台，将带动知识产权板块未来反复活跃。例如，最新消息是，12月4日，由发改委在内的38个部委联合印发《关于对知识产权（专利）领域严重失信主体开展联合惩戒的合作备忘录》，明确严重失信行为及联合惩戒措施，旨在加快推进知识产权（专利）领域信用体系建设，建立健全失信联合惩戒制度。该政策被市场解读为“最严知识产权保护政策出台”。

笔者认为，该政策的出台对相关受益产业的推动力非常巨大。进一步推测，中国知识产权产业的“春天”正逐步走来。

知识内容产业的投资逻辑

知识内容产业的投资逻辑其实并不复杂，简单地说，就是“行业空间大+消费习惯的改变+政策驱动”。

付费内容涉及的面非常广，这也是它行业空间大的根源所在。笔者认为其类型可以按照服务的不同受众人群分为三种：第一，服务于各行各业专业人士的研究报告和专业资讯；第二，依托互联网平台服务于在某个领域有学习需求人群的在线教育。这一块本身也属于国家文化产业支持的领域，与此同时，顺应时代的发展，知识分享风口发展也非常迅速。目前来看，因为A股股民散户基础比较大，股民受众对投资知识的需求比较旺盛。

知识付费的背后，体现的是消费者无论身处哪个领域，都存在进一步学习提升的需求，而且同一个人会在不同领域有多种需求。就好像一个程序员可能会需要学习更高级的语言技术，但生活中也可能需要学习厨艺、健身、旅游、语言等等。总的来说，工作和生活中的一切新技能都会是知识付费的内容领域。而受众人群覆盖面广，同时消费者消费观念和消费习惯的改变，使得这一切有了产生效益的基础。

文化出版股将受益知识付费风口

不过，无论什么类型的付费内容，书籍都会是很好的知识载体。文化出版业是知识产权产业链上不可或缺的重要一环。笔者认为未来出版行业也会有很大的发展空间。

比较来看，中国每年人均读书量和书籍定价相比国外发达国家来说，相去甚远。据统计，法国每年人均读书量为20本，日本每年人均读书量40本，以色列每年人均读书量60本。而中国到目前为止，只有4.35本。另外在书籍的定价方面，国内书籍普遍定价在40元以下。但在国外，以美国为例，书籍价格折合人民币普遍都在几百元。

之所以会有这么大的差距，国家注重知识产权保护是其中最为重要的一个原因。但正因为差距不小，所以中国未来的出版行业发展空间也是非常大的，它也会是未来牛股辈出的领域。

此前，笔者按照上述逻辑挖掘出来的新经典就是最好的佐证。新经典每股股价从去年年中40元/股附近，一路高歌涨到了超过百元，现在虽调整到60元附近，但离笔者当初挖掘出来的价格仍有近50%的涨幅。熊市背景下有此表现，足以表明市场资金对于该主题的认可。

那未来是否会存在下一个“新经典”？笔者认为答案是肯定的。当前文化出版板块内光一科技、读者传媒等很多个股已经先于股指见底，例如，光一科技从10月19日反弹行情以来，截至12月27日，累计涨幅高达35.53%，表现抢眼，预计这种股价躁动情绪未来将逐步蔓延到整个板块。

总结来看，虽然知识产权过去发展不是特别完善，但如果未来国家政策和广大消费者对知识产权重视程度能够不断提升的话，其实很多创新型的文化公司，未来都有望存在巨大的利润提升空间。■

(本文作者系牛散大学堂校长，文中涉及个股仅做举例，不做买入推荐)

·猜想5·

基建行业2019年有望抬头马太效应下龙头公司优势显现

————对话徐志私募证券投资基金经理徐志

《红周刊》作者赵康杰

2018年上半年，基建投资延续2017年的疲软态势，加速下行。不过，受益于下半年政策转向，基建投资增速在2019年有望呈现抬头迹象。徐志私募证券投资基金经理徐志在接受《红周刊》专访时，预计2019年基建投资增速应该会上升至10%。他认为，PPP项目愈发规范、企业收入结构持续改善，将为基建龙头央企集中度提升提供可能。此外，通过对标法国建筑服务龙头万喜集团可以看到，国内基建行业的估值存在明显的改善空间。

2019年基建投资增速可能上升至10%

《红周刊》：您如何看待2019年基建行业的整体情况？

徐志：对于明年全年的基建投资增速，我个人预计会有逐渐上行的可能。2017年，基建增速开始缓慢下行，这一趋势一直延续至2018年上半年。2018年1-8月基建投资累计同比增长4.2%，再创新低。不过，也正是从下半年开始，基建项目审批提速迹象显现。

基建在政策上有一定的“逆周期性”。2015年-2016年，经济增速下滑，基建开始启动，直到2016年底经济出现复苏。基建最高增速在2016年可以达到20%以上，但在2018年年中出现断崖式下跌后，直接跌至5%以下。政府应该是看到了一些不太好的苗头，多次发文促进基建投资“补短板”，基建地方债也开始加速发行。我估计明年基建投资同比增速应该会逐渐升到10%以上，这样才能对经济产生一定的拉动作用。

《红周刊》：为什么国际资本市场往往给予基建股溢价，但国内基建股却无法享受这种“待遇”？

徐志：这与基建公司收入结构有很大关系，如果国内基建股要享受估值溢价，公司的收入结构要发生改变，不能只做施工类项目，而要让特许经营作为公司主要的业绩贡献点。特许经营模式在国内基建行业刚开始摸索，2016年这一模式正式落地后，2017年PPP（政府和社会资本合作）出现诸多乱象，2018年监管部门开始PPP大整顿；但长期来看，特许经营模式是非常好的模式。

比如，基建公司签订一个高速公路项目后，通过前期为该项目垫资，未来取得该项目的部分特许经营权（权益占比），这就能够保证未来一段时间内，基建公司将有源源不断的收入。稳定的利润贡献自然也就会让基建股享受较高的估值溢价，从目前情况来看，在国内的建筑央企中，中国铁建的特许经营权项目还是比较多的。

《红周刊》：随着这种收入结构的改变，将会为国内基建行业竞争格局带来哪些改变？

徐志：首先，PPP项目并不是任何一家建筑企业都能够承接的，小建筑商根本没钱垫资，在和地方政府打交道的过程中，他们也没有实力讨价还价。因此，当特许经营模式成熟后，未来很可能就是几家大的基建央企有实力抢占这部分的市场份额，未来基建行业的集中度也会因此得到提升。

不过，现在国内的PPP模式并不成熟，这部分的利润贡献在各家建筑央企的构成占比也太小。例如，2017年中国建筑营业收入1.05万亿元，同期PPP项目累计权益投资额为572亿元，占比仅为5.45%。而且，国内地方政府往往太过强势，特许经营权的“蛋糕”能否甘愿分给这些建筑央企还说不太好。所以，对于PPP模式对于某家建筑央企的影响，现在判断还有些太早，但是这种模式确实可以成为整个基建行业超长期潜在利润的贡献点。

基建股估值有改善空间

《红周刊》：在判断一家基建公司的基本面时，您经常会选用哪些指标？

徐志：首先是期间费用率，通过费用率的比较，中国建筑在国内建筑央企当中应该算是比较不错的，其期间费用基本维持在4%，其他公司大约在6%-7%左右。此外，净资产收益率（ROE）也是我衡量基建股比较重要的指标，中国建筑的ROE常年维持在15%-17%左右，其他基建公司基本都在11%-12%左右。我个人认为，中国建筑算是几家建筑央企当中经营情况比较好的一家。而从资产周转率角度看，除了中国交建稍微低一些，其他几家公司都差不多。利润率则反映了经营表现、费用控制、融资成本等各方面的综合情况，也是我在衡量基建股时经常参考的指标。

《红周刊》：您在通过这些指标衡量基建股基本面时，能否找到其他海外的参考标的？

徐志：可以对标法国建筑服务龙头万喜集团。我们可以看到，万喜的利润率更高，长期徘徊在4%-5%；万喜的净资产收益率常年维持在16%以上；在手握大量的特许经营权的情况下，万喜的杠杆率比较低；公司的估值也一直在15倍PE和2倍PB以上。

当然，我们不能简单地用国内基建公司和万喜作对比。例如中国建筑当中，有大约一半的利润在房地产业务，旗下中海地产的利润率甚至比万喜还要高，能达到20%左右。同时，万喜的特许经营权业务贡献了超过60%的业绩占比，而国内的基建公司基本上就是在做简单的施工，因此从估值角度，国内基建股应该相较万喜打一个折扣。不过，即便如此，万喜现在的PE为15倍，而中国建筑的PE只有6倍，但两家公司的ROE相当，都为16%左右。从这个角度来看，中国建筑和万喜的估值差很可能隐含了市场估值失灵的可能性。万喜的估值高于中国建筑是合理的，但是能不能高出这么多，我认为是有疑问的。

《红周刊》：现在市场中有很多投资者诟病建筑央企的高收入和低利润，在您看来，这种低利润率的巨无霸型企业的投资价值体现在哪里？

徐志：这个问题就是仁者见仁，智者见智了。我倒认为，低利润率恰恰是基建央企抵挡竞争对手最为主要的“护城河”。很多小建筑商没有规模优势，低利润率非常容易导致亏损。我认为衡量基建股，最主要还是应该看ROE，这个指标相较于利润率能更好地反映出一家公司的基本面情况。

通过观察我们其实可以发现，几大建筑央企的市场集中度在近年来一直处于上升周期。例如，按照新签订单合同，中国建筑在2009年的市场占有率大约在3%-4%，现在这一数字提升至11%-12%左右——低利润率不仅没有阻碍公司盈利，反而使整个行业呈现出强者恒强的“马太效应”。■

（文章列举个股仅作举例，不做买入推荐；被采访者所管理基金持有文中标的）

·猜想6·

人工智能的四大投资视角

《红周刊》特约作者刘哲

未来人工智能可能带来机器与人的深度融合，甚至互相影响，但进行投资决策却需要更关注可实现的商用价值。

首先，关注赛道选择。目前人工智能还远没到雨露均沾的程度，谁能选好赛道，谁就具有了先发有优势。人工智能的赛道，比如搭建生态系统或开发平台的腾讯和阿里巴巴、语音识别的科大讯飞、安防设备的海康威视等，都在各自赛道上占据具有了一定的先发优势。而在知识产业、文化娱乐产业以及传统制造业中还有很多细分的蓝海领域，正在等待布局。

其次，关注落地节奏。摩尔定律大概两年翻一倍的迭代速度，不仅是针对硬件，软件也随着硬件发展速度的提升而不断改进，在功能性、服务体验、场景开发等各个方面都会同步更新。人工智能的前景不限于机器和效率的提升，但人工智能落地的节奏却往往会受到效率提升的影响。如果能够在某一个特定场景、特定功能下基本达到人的水平，比如语音识别、安防监控等，或者减少人类犯错误的概率，比如智能记账和收银系统等，与产业的融合难度会更小，企业的利润会更快实现，其短期基本面的价值也会更高。

第三，关注政策变化。人工智能正处于产业政策的红利期。如2017年医疗行业的关于互联网诊疗的管理办法，把互联网诊疗活动限定于“医疗机构间的远程医疗服务和基层医疗机构提供的慢性病签约服务”，这在一定程度上缩小了服务方位，降低了互联网诊疗的竞争度，可能会减缓人工智能的应用进度。反之，2018年12月，工信部发布文明确虚拟现实产业2020年、2025年的发展目标，对于人工智能在虚拟现实产业的应用进度则会起到积极地推动作用。

最后，关注预期差的变化。人工智能目前还处于产业的导入阶段，还没有进入利润集中释放的时期，基本面没有证伪能力的情况下，股价更多会受到投资者预期变化的影响，关于预期差也是人工智能投资的重要方面。■

（作者系万博兄弟资产管理公司总裁）

·猜想7·

筛选核心军工股的五大投资逻辑

《红周刊》特约作者何岩

2018年二季度开始，随着军改落地，军工订单开始出现正增长，三季度继续加速。业绩拐点出现。而军品定价机制改革也是势在必行，也将加速军工企业业绩提升。而这些还只是正常状态下的业绩变化。如前所述，一旦优质军工资产注入到相关资本平台，有关上市公司业绩必将在一日之间出现翻天覆地的变化。

对于军工产业的价值，笔者想特别提示的是，军事是唯一国家级超级产业制度红利，中国社会制度以及产业体制决定，中国产业有很多是在改革中逐步市场化，每一次重大改革，都会释放巨大制度红利。比如，农村土地承包、房地产行业改革，汽车领域私家车、股市领域股改、医药卫生领域医改等。目前，很多产业已经市场化，制度性产业红利已经释放。在战略新兴产业，唯有军工产业尚有海量优质资产没有市场化（大部分以军工科研院所、总装军工企业为载体）。

题材催化剂方面，建议投资者关注军民融合立法、军工资产证券化全面爆发式推进、军工国企改革创新推进、股权激励破冰、军工资产证券化创新模式效应、军事冲突风险等因素。

在充分认识军工行业潜在巨大价值基础上，如何寻找、锁定具体的优质标的是十分重要的课题，我们将遵循五大优先原则进行筛选：第一，防务业务优先：公司主业要有鲜明的军工色彩，重磅打击类武器装备是核心。如，中航工业的战机、航天科工的导弹、中船重工的电子对抗等。第二总装资质与业务优先：拥有高精尖武器总装资质与业务的军工公司优先。第三，国产化赶超替代优先：公司技术与产品有重大创新，全面替代进口打破封锁者优先。第四，重大创新模式军工资产注入优先：有重大优质军工资产注入者优先，打破单纯增发注入资产模式，注入模式有重大创新、注入模式有利于中小股东者优先。第五市值低廉优先：上市公司市值小，预期注入的军工资产质优量大者优先。综合筛选与评估之后，最具“战斗力”的“中国战神”必将浮出水面！■（作者系北京中晴资本管理有限公司总经理）