2019年大类资产展望：从美国崛起转向全球衰退

（原标题：2019年大类资产展望：从美国崛起转向全球衰退）

原创：中信建投 丁鲁明 鲁明量化全视角

A股主板：底部宽幅震荡2500-2800，机会来自2019下半年

下面进入今天我发言的第二部分，介绍一下我们的量化基本面体系对A股2019年的展望。

分板块来看，主板大盘股估值很低，成交量也是历史低位，但我们还不敢太乐观，对2019年（主要是上半年）的核心波动区间，我们认为还将在上证2500-2800波动，并且这还是有条件的。如果明年2月份之后，中美贸易摩擦不进一步恶化，这里的恶化主要是指2670亿最后那一半的中美贸易额不再进一步加征关税，那么之前的2450基本会是阶段底部，如果最后allin格局则A股将进一步下探2200-2300区间。贸易战进程我们无法精确预判，但是风险是存在的，明年上半年整体A股主板还是在底部徘徊。

具体来看我们的一系列宏观变量预测。先看PPI工业品的价格同比增速，之所以重要是因为虽然在宏观经济体系里面，第二产业的占比越来越低，但是不可否认，它始终是盈利波动最大的板块。可以看到红线是我们去年12月份做的预测，蓝线是实际过去12个月PPI的走势，上个月的PPI前两天刚通过统计局披露，是同比2.7%。我们去年底的预估是今年振荡往下，最后年底12月下降到2%，这个预测基本上已经被完美验证了，按照最新的数据模型预估，12月份的PPI我们预估是2.2%。

在做资产配置决策时，宏观预期很重要，去年底市场对PPI的主流预期都没有我们预测的那么低。而当前时点，有不少团队对PPI的2019年预测是偏向进一步加速下行的结论，认为明年PPI会到降到零甚至是负数，但是我们的模型并不这么看，模型显示是在2%左右，最低到1%，可能会在明年下半年出现。

为什么PPI今年大幅下行，明年反而会在低位企稳？逻辑也比较简单，今年PPI下行是由两个因素叠加的，一是去年的供给侧改革高基数，二是今年环保限产的政策的放松。其实商品的价格还是离不开供给，当我们发现今年环保宽松执行，去年严格执行的时候，额外产量的叠加就会造成两个现象，一是产量出现上行，二是价格出现下跌，这就是今年11月实际发生在螺纹钢上的情况。

第二，去年很多人都很纠结PPI和CPI谁向谁靠拢，我们一直认为PPI是供给侧政策的体现，一旦改革有短暂松动，就会看到一些周期板块的盈利增速出现大幅下行，会拖累主板业绩。

第二点，看一下CPI，这个指标在我们去年底的模型预测中，是差异最大的一个，事实证明也确实影响了一些大类资产类别的表现。当时我们对CPI的预测是远高于市场一致预期的，但实际下半年CPI走势也的确是超出市场预期的，所以我们预测方向仍然是准确的。2018年下半年，CPI重新进入一个向上的过程，很多人归结为猪瘟导致的价格上行，但是我觉得并没有那么简单。我们的预测结果是2019年5月份之前，通胀还会处于上升过程，主要原因在于猪肉价格上涨周期还在延续。在这样一个过程中，大类资产决策会受到影响，我们认为CPI会在明年上半年突破3%。所以衍生的结论是，基建放松很难，货币放松很难，房地产放松也很难。

第三点是贸易摩擦的冲击，这件事其实模型很简单，但是我们很多的结论是在一个一个比较小的模型当中完善的。贸易战中国历史上没有遭遇过，日本有。中国只遭遇过2008年美国金融危机带动下的全球金融衰退，这个预测的结果虽然并没有那么精细，但这是结果到结果的分析。今年7月份，在一次监管机构内部交流上首次提出之后，也得到了高度关注和重视，当时的市场一致预期是贸易战没有太大影响，但我们的结论是2500亿的贸易战，对沪深300盈利增速的短期冲击是10%，如果allin的话是20%。这方面的预测，一直是在盈利预测调整过程当中体现和完善的。我们今年年中进一步看到2600，也是根据贸易战的影响，进一步做盈利扣减，逻辑很清晰，结论也很精准。

接下来看经济，GDP其实我们一直不想谈，因为GDP数据政治性很强，我们从建模开始到后续的跟踪，都发现了很让人头疼的事情，给出数值是为了让大家知道我们判断的经济运行方向。我们的模型结论是2019年一季度、二季度GDP会进一步下行至6.0%附近，三季度之后重返6.5%左右。因为虽然小微企业已经很差了，但是贸易战对经济的冲击，在规模以上企业中还没有充分反映，这在接下来的几个月会逐渐兑现出来。

最后是企业盈利，会结合上面的宏观变量走势，以及更多细分行业的展望。去年底我们说今年主板会有很大的压力，一方面是刚才说的供给侧改革面临高基数的问题，另一方面，我们去年深入展开的行业基本面量化分析，包括保险、食品饮料板块等，结论是今年三四季度这两个板块会出现业绩失速风险，三季度这个问题大家已经看到了，很遗憾的是我们认为四季度会继续面临这个问题（白马业绩失速），原因各不相同。这个现象会进一步拉低四季度主板的业绩。我们预计主板单季度盈利增速在四季报会进一步下滑到零增长，明年也不会有太明显的回升，可能会回升到3%左右，所以A股主板的盈利明年就是一个低位振荡的过程，机会来自于下半年，但是下半年又面临贸易战谈判结果的不确定性，所以目前能做的更多是把眼前的预测做好。

再看技术面，技术面可能看的短些，但对交易的指导作用更大。但消息和基本面的综合变化才是市场预期方向，而资金流的方向是用真金白银做出的决策，我们看到的这个结果并不乐观。在中美贸易谈判之后，A股出现了两到三天的跳升，但这个过程中，聪明钱指标出现了大幅下降。我们认为这些资金在综合考量各维度的信息后，显示的是离场的迹象，预示着市场后续可能会进一步短暂下探，时间段可能在半个月到一个月左右。

这张图是主板择时，在主板指数今年调整20%-30%的背景下，我们基本不靠做空获得了6%-7%的择时正收益。今年获得正收益确实很难，可以看到稍微不注意，10月份策略净值就出现了比较明显的回撤。当然，我们的总体收益还是超过了绝大多数的同业，值得大家持续跟踪。

A股创业板：雨过天晴气温回升，大年份要有大作为

再说创业板，我选的标题是雨过天晴气温回升，大年份有大作为。同样是基本面框架体系，我们为什么这么乐观？首先过去2-3年，创业板业绩为什么这么差，2017年的情况是全年业绩增长负13%，什么原因引起的？商誉减值！可以看到商誉减值占创业板综整体净利润的比例，虽然按年计算的影响比例是3-13%，但如果折算到季度上，这种冲击非常大。所以有必要对这个节奏做预判，其实整个商誉减值和市值的创造是同步的，商誉整体一定是不断增加的，但是商誉减值的比例可以做估算。

商誉减值模型显示，今年创业板四季度减值压力依然极大，这也是我们建议等到明年一月中下旬再考虑介入创业板的重要原因之一。2019年之后，可以看到商誉减值的绝对值出现下降，体现到A股盈利数据上将会是增速提升的过程，叠加今年10月份陆续出台的并购重组政策，新的外延扩张周期正在缓慢展开，我们认为明年有可能出现类似2013年大小盘风格分化的走势表现。

对于TTM的增速，我们给的预判是今年四季度还是最有压力，明年四季度可能会看到40%以上的净利润增速同比。对于创业板指数走势，我们认为将会是先抑后扬，建议暂时等待到1月中下旬各项风险有效释放后再入场。

行业配置：先滞涨后复苏，上半年关注消费防御及小盘进攻

行业配置上，结论相对偏量化，自上而下，没有对更多的行业细分处理，用的是投资时钟的模型。我们还是认为明年上半年还是偏滞涨的周期，下半年最乐观的情况是进入复苏。在这样的背景下，行业中的基础配置首选基础化工、建材和食品饮料。但我们对白酒子行业的单独预测显示四季报可能还会有一些问题，所以建议在明年初再进行配置。

这是2018年全年我们的投资时钟模型跟踪收益表现，在这么困难的一年中获得了8%左右的年化超额收益，也算是一个不错的成绩了。

2019年全球大类资产展望——全球衰退，避险为上

第三部分，简单汇报一下大类资产的观点展望。2018年在全球衰退下至少还有一个美国崛起，很不幸的是，2019年我们认为是全球衰退，连美国也撑不住了，至少明年上半年是这样。我们对美国2018年的预测结果基本上已经验证了，2018年美国GDP二季度2.8%、三季度3.1%，不断上行和我们的预判完全一致。在所有人质疑特朗普的情况下，数据还是很客观反映了我们模型的预测走向。2019年由于不断加息，美国经济上行动力有所衰减，但还是全球各经济体当中相对强势的经济体，可能在明年一月份以后经济会出现回落，所以对美股我们也是认为，虽然还在调整，但可能还有一波反抽，预计明年一季度见到阶段反弹高点。

关于美联储加息节奏，市场预期一直在变，唯独不变的是我们的预测观点，始终是今年4次，明年2次，我们欣慰的发现目前美联储官员表态的口径也已经逐步统一到我们模型的预测节奏中-即明年加息2次。但是这并不意味着美元指数就会停止上行，虽然美国的加息结束，但其他国家也不会进一步加息，去年底我们给出的判断是美元指数今年升到100，远超市场一致预期，而实际情况从89上升到97，基本完全兑现我们预测。我们预计明年美元指数会进一步从97上升至105。这种货币环境下，做权益投资还是很被动的。下面是美债收益率，虽然目前是在最高上冲至3.25%后阶段调整至2.90%，但预计明年会进一步上行创出新高到3.5%，所以其实整体的全球货币环境还是紧缩没变。

全球资产上，我们还想说的一点是，为什么美国还要加息。最近特朗普没少针对当年他任期内的首位美联储主席鲍威尔，说他加息节奏太快了。我们把美联储主席历史加息和减息的依据量化了，根据这个模型，实际的加息节奏并没有更快，而且鲍威尔上台之后还要还耶伦的加息欠账，耶伦是偏鸽派的，她有一些潜在加息空间没有完成。可以看到在特朗普上任时，是加息空间最大的时候，有100bp，现在还有75bp，对应三次加息左右。因此我们通过模型来看，美联储做的没有问题，历届美联储主席都是这么做的（加息），尽管这会对各国经济产生负面的影响。

黄金：全球避险金价止跌，1200美元逐步配置

这种情形下，黄金资产不是最经典的避险配置品种，因为加息、美元上涨对黄金不利。在看空各国经济的情况下，我们去年并没有建议大家配黄金，实际黄金也的确是跌了10%以上（对黄金而言很大的跌幅了），和我们预期完全一致。当下黄金的位置比较尴尬1250美元，如果明年年初有机会重回1200美元，则是值得重点配置的，但机会主要在下半年，有可能会有机会反弹到1300，但目前价格来看还不是非常安全的正收益品种。

原油：大戏还看供给，中东悬念进行到底

原油方面，现在市场聚焦于OPEC+的冻产协议执行情况，80+40，一共120万桶/天的减产协议，对油价是有提振作用的，我们相信这可以让油价出现一定反弹。我们的目标是WTI原油明年4月份到65美元，30%的空间。之后冻产协议OPEC+会形成新的产量计划，也意味着新的不确定性。油价在明年4-5月的新产量计划推出前还是有充分的反弹空间。

核心观点及投资方向汇总

最后做一个简单的总结，刚才涉及的所有大类资产预测，都是我们量化基本面体系的结果，我们希望和去年底一样，取得90%以上的预测精度。可能刚才没有具体提及人民币汇率，这是一个比较敏感的问题，我们认为2019年人民币汇率还会进一步贬值，主要基于对于中国经济和美国经济的展望，2019年汇率破七可能难以避免，我们在中美贸易摩擦中性悲观预期下，或许会阶段达到7.2-7.4水平。这里也提一下，2019年1月初，会不会由于一次性额度重新放开而对人民币汇率产生类似于2016年的那次流动性的冲击，这个风险值得所有人深思。

最后是正收益的投资方向，在上述覆盖资产类别中，主要是两类资产有机会。一是明年1月中旬，风险充分释放后的小盘股如创业板指，我们认为是一个中大型配置机会；第二是商品原油，目前我们是作为反弹来看，预计WTI原油有30%的反弹空间目标65美元，时间是明年4-5月前后，当下就是可以进行配置的时点。

以上是我们对2019年A股及大类资产走势的定量分析和展望结论，谢谢大家！