中信证券：昨晚有两大政策信号！不能只看一个！

1、货币政策在宽松中寻求平衡点

首先，从内部环境看，货币政策需要宽松条件。从基本面角度看，当前中国经济处于下行周期中，外部国际环境发生的明显变化以及内部面临的新问题和新挑战逐步形成和加大经济下行压力，经济韧性继续受到敲打。三季度GDP当季同比增速回落至6.5%触及年初经济增长目标是经济下行压力的最主要体现，而宏观层面的工业增加值、工业企业利润增速的继续大幅下行、固定资产投资增速的延续下滑以及PMI的下降，中微观层面的汽车、家电等可选消费的断崖下跌成为经济下行压力的注脚。此外，中美贸易摩擦影响逐步显现，11月进出口增速均明显下滑，而后续贸易摩擦发展的不确定性的影响也不容忽视。在投资、消费、出口三驾马车均呈现疲态的背景下，货币政策宽松取向是逆周期调节的应有之义。

其次，宽松的货币政策需考虑外部均衡。自美联储2015年底开启加息宣布进入货币政策周期后，国内货币政策亦步亦趋。从最初的不跟随加息到中期跟随加息，再到以国内为主，国内货币政策始终面临内外部均衡的选择。海外紧缩周期未结束，在海外主要发达国家货币政策正常化进程中内部宽松的货币政策拉低利率水平将导致资本外流和人民币贬值压力，内部货币政策需考虑利率与汇率的平衡。

货币政策以内部为主，在宽松取向下寻求内外部矛盾的平衡点。内部环境要求货币政策宽松以稳经济，而维持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定又约束了货币政策在海外货币政策紧缩周期中的宽松力度。“当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点”。

货币政策宽松仍是主基调，那么具体到工具和操作如何安排？

2、数量向价格转型，明年降息或可期

货币政策正逐渐从“数量调控为主”转为“价格调控为主”。实际上，货币政策逐步由数量型向价格型转型是货币政策调控框架转型和利率市场化改革的主要内容，2012年9月央行发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》指出将进一步健全货币政策操作体系，完善市场化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。目前我国货币政策调控正处于数量型向价格型转型的过程，价格工具将越来越多使用。

当前宽货币向宽信用传导阻滞的矛盾点并非数量工具投放不足，而在利率传导不畅，后续数量工具的再使用效果自然大打折扣，因而价格工具将成为货币政策工具箱的下一步。我们货币政策调控正处于由数量型向价格型转型的过程中，以利率走廊为代表的价格型货币政策调控方式正不断完善构建。但在当前信用扩张受阻的环境下，数量宽松导致的金融市场利率下行并不能传导至实体经济融资成本回落；宽信用渠道难以畅通导致数量宽松的货币政策对稳定内部经济运行的作用难以显现，从这一点看，降息可能将是明年货币政策宽松的一个选项。

美联储加息或提前结束，汇率对降息的约束减弱。11月底美联储主席鲍威尔就美国未来升息前景发表鸽派言论，降低了美联储2019年加息次数的预期。近期美国经济增长势头有所走弱，包括新屋销售数据、非农就业和PMI指数均走弱，美国房地产数据和PMI数据等反映出美国经济出现一定的逆风，叠加非农就业不及预期，我美联储可能会放缓加息步伐，美元指数近期有所下行而人民币汇率有所反弹，汇率对降息的约束减弱。

3、数量型仍有效，降准+MLF将延续

从数量调控为主向价格调控为主转变需待时日，数量调控仍未放弃。正如前文所述，数量向价格工具转型不是一朝一夕可以完成的，我国已经经历了较长的转型过程而且未来一段时间内还将继续这一过程，因而易纲行长也承认“在个过程中，数量调控也用，价格调控也用。相对过去，价格调控越来越重要，但由于基础和机制，人们的思维习惯，数量的调控目前也没有放弃”。

MLF操作和降准一直以来都是央行释放大规模中长期流动性的主要方式。MLF自2014年9月创设，从2015年开始MLF的频繁大规模操作逐渐成为常态，MLF作为中长期资金投放渠道被逐渐确认；2015年初到2016年初，央行连续降准5次，释放大量长期流动性；2018年4次降准并4次新作MLF，流动性投放倾向于中长期工具。

今年以来降准和+MLF的数量工具组合仍将持续。高法定存款准备金率导致长期流动性缺口较大，需降准弥补。在人民银行目前的货币政策工具中，只有调整法定存款准备金具有满足长期性流动性需求的特征，因此当流动性缺口较大时，人民银行将采取降准的措施以满足银行体系的长期性需求。在货币政策框架从数量工具向价格工具转型的过程中，高法定存款准备金率已经没有必要。

4、宏观审慎的逆周期：监管条件或放松

宏观审慎为防风险而生，具有逆周期特征。2008年的金融危机爆发暴露了传统微观审慎监管的内在漏洞，即缺乏对未来宏观经济走向的前瞻性判断、无法在经济过热期主动进行逆周期调控、忽视金融机构的业务关联带来的系统性风险传染。宏观审慎监管主要应对金融系统的顺周期性和微观审慎监管的主观性漏洞。我国宏观审慎评估体系MPA于2016年建立，考核围绕资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险及信贷政策执行七个方面制定了一套完整的评估指标，自此监管政策成与继货币政策和财政政策并列的第三大政策。

考虑到经济下行周期，MPA或放松。当前经济下行周期中，MPA该如何发挥逆周期功能？实际上，2018年下半年以来MPA结构性参数调减已经体现了宏观审慎在面对经济下行压力加大时放松监管、促进货币政策传导的逆周期特征。信贷需求下滑背景下银行存款增速持续下行、信用创造受阻，加之表外资产回表对银行资本充足率、流动性指标等的压力加大，MPA放松再主力信用扩张并非绝不可能是路径。此外，对跨境资本流动的宏观审慎也有能缓冲汇率压力；相对应而言，对住房金融的逆周期调节可能也不仅仅表现为前期提高首付比例以压降房价上涨过快的趋势。

5、规范经营的影子银行或可拯救疲软社融

易纲行长指出，“影子银行是必要补充，但要规范经营”，这延续了此前监管“开正门，堵旁门”的表态。今年以来，随着委贷新规、资管新规和理财新规等监管文件纷纷落地，长期依靠同业链条、表外业务和资管通道野蛮生长的影子银行得到了全面、严格和系统的监管治理，防范和化解系统性金融风险取得积极进展。

但同样与之伴随的是社融增速屡屡创下新低，实体经济融资从供给端和需求端都受到严峻挑战。此前影子银行的扩张，既受金融机构本身监管套利动机的直接驱动，也同样与中国的金融抑制和监管约束不对称密切相关，因此在信贷资金传导机制还未得到有效疏通的情况下，对影子银行的监管治理必然会对实体经济融资产生冲击。易纲的表态说明，监管已经充分意识到在现有条件下，影子银行仍然发挥着难以被信贷等传统融资渠道替代的作用，因而监管治理的目的并非消灭影子银行，而是要增强影子银行的合规性和透明度，避免无序和野蛮扩张。易纲特别强调了资管业务、同业业务和资产证券化三个方面还存在的风险问题，表明监管层或在推进已有监管政策落实的同时，出台新的监管政策来强化对这三个方面的监管约束。

6、三支箭：对小微民营企业的政策支持

信用扩张的关键点在于改善小微企业融资环境，对小微民营企业的政策支持仍将是未来货币政策的主要内容之一。央行行长易纲再次强调针对当前民营、小微企业融资困难等问题，除从宏观上营造稳健中性的货币政策外，“三支箭”政策组合让流动性流到民营企业等真正需要的地方。“三支箭”的具体表述为：“第一支箭”是增加民营企业的信贷，特别是小微企业的信贷；“第二支箭”是支持民营企业发债；“第三支箭”是研究设立民营企业股权融资支持工具。这一表述其实反应了目前的实体经济存在三个问题：一是目前中小企业难以从银行取得贷款，二是中小企业发债困难，三是目前股权质押联动债券违约高发已经积累了大量的风险。

未来货币层面上会维持一个宽松的环境，货币政策将会进一步出现多种创新，比如通过发行融资支持工具等手段来解决。我们在报告《近期民企政策答疑—六问民营企业债券融资支持工具与CRM》中介绍过CDS等工具的运作原理，并未有资金投放但是风险得到了化解，对企业也进行了增信，支持其融资。此外，对于民营企业股权融资支持工具可能会形成地方政府采取成立基金进行股权受让的方式对企业提供资金的方式，有效化解股权质押风险。

总体而言，未来货币政策仍将保持相对宽松的水平，这种宽松除了延续今年持续实施的数量宽松外，还可能拓展到更多层面，包括价格型货币政策工具如降息、放松宏观审慎监管等。此外，“三支箭”政策组合仍然需要依靠市场化方式运作，其中民营企业债权和股权融资支持工具可能会逐渐涌现，政策效应逐步显现，信用风险的逐渐修复和信用风险的好转。

在年末收官之际，中央政治局会议整体肯定了今年以来中央在在面对错综复杂的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务压力下所做出的工作努力。整体上看，政治局会议认为今年各项宏观调控目标可以较好完成，三大攻坚战开局良好，供给侧结构性改革深入推进，人民群众得到更多实惠，保持了经济持续健康发展和社会大局稳定，朝着实现第一个百年奋斗目标迈出新的步伐。我们认为，今年以来在贸易摩擦和信用收缩的影响下经济下行压力明显，下半年以来的减税降费等积极政策效果尚未显现，预计今年四季度GDP增速或保持在6.5%左右的水平，全年来看GDP增速大概率回落至6.6%附近。

2、定调明年工作方向，保持经济合理运行

本次会议强调要辩证看待国际环境和国内条件的变化，增强忧患意识，对2019年的工作目标仍然继续强调今年7月末政治局会议时提出的“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，来提振市场信心，同时坚持以供给侧改革为主线，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控，保持经济运行在合理区间和社会大局稳定。整体上，本次会议对2019年的经济工作目标的主基调仍然是“稳”字当先，反映中央对明年的宏观经济形式跟今年年中会议时的相比并没有转向乐观的迹象，当前的政策组合大概率将继续延续。

?3、去杠杆已是过去时，稳经济仍然是最大任务

去杠杆已是过去时。本次中央政治局会议主要内容在分析研究2019年经济工作，对比2017年12月8日的聚焦2018年经济工作的中央政治局会议，依然可以看到坚持供给侧结构性改革主线、打好三大攻坚战是未来经济工作的目标，但本次政治局会议再次未提及去杠杆，再次确认去杠杆已不再是经济工作主要内容。

稳经济仍然是最大任务。相比于2017年底会议中“促进经济社会持续健康发展”的最终目标，本次会议特别强调“保持经济运行在合理区间”和“保持社会大局稳定”，最大的稳定就是经济增长稳定。2018年10月底的中央政治局会议已经明确了在内外部环境快速变化的背景下经济下行压力有所加大，确保经济平稳运行的提出明确了稳经济的任务。本次会议仍然强调“六稳”目标，而其中“针对突出问题，打好重点战役”、“聚焦主要矛盾，把握好节奏和力度”也要求内部稳经济是最主要任务。

稳定政策的着力点在于激发微观主体活力。本次会议特别强调“着力激发微观主体活力”，这一工作要求是在当前企业信用风险频发尤其是中小民营企业经营困境前稳经济的应有之义。激活以小微、民营企业为主的微观经济主体活力不仅仅是疏通货币政策传导机制、促进信用扩张的要求，还在于在经济下行压力加大、就业形势面临恶化可能的背景下，小微、民营企业的增加就业岗位的基本盘，也是“加强保障和改善民生，着力解决好人民群众反映强烈的突出问题”的要求。

4、针对突出问题，打好重点战役

本次会议指出明年还将继续打好三大攻坚战，推动制造业高质量发展，促进形成强大国内市场，推进乡村振兴战略，推动全方位对外开放，针对突出问题，打好重点战役。从方向上看，中央要求明年制造业继续加强转型升级；在外需不确定性仍存的背景下努力扩大国内需求；通过推进乡村振兴战略引导基建资金的投入等。我们认为，当前企业利润增速处于下行趋势，居民杠杆的提升已挤压到消费，而基建资金的来源和当下呼声高企的减税降费政策都将受到财政赤字的约束，种种压力之下，要在这几方面实现理想的经济工作目标并非易事，亟需宽松的货币政策和财政政策双管齐下实现稳定经济合理区间运行的最终目标。

政策协调背后要求财政政策发力，减税降费、扩大赤字均可期。“加强协调配合，聚焦主要矛盾，把握好节奏和力度，努力实现最优政策组合和最大整体效果”，提到了两个方面：政策目标和政策选择。去杠杆弱化、稳经济成为主要矛盾已经是达成的共识，而着力点在于激发中小民营企业活力，在货币政策已经宽松了近一年后、前期财政政策效应有待进一步释放的过程中，能实现稳经济最优政策组合是财政政策的更加积极，减税降费和扩大赤字均是可能的政策选项。

5、未来政策组合和市场反应推演

首先，本次政治局会议释放出对明年更强的忧患意识和稳经济的信号，未来宽松政策的托底意愿将延续。虽然后续货币政策和财政政策的进一步宽松空间在一定程度上对基本面的刺激作用有所加强，市场对明年稳增长有普遍预期，但稳增长政策效果并非一蹴而就，实际上存在时滞，市场的预期差将是影响大类资产轮动的关键。

最后，稳增长的路径也非常重要。具体来看分为三种，一是放松地产，二是加大基建，三是减税。事实上，这三种路径是存在一定的矛盾的，比如减税必然导致财政收入减税抑制基建，比如松地产是否要配合房产税推出，那么又会一定程度上对冲减税的效果。我们认为从政策的紧迫性来看，稳基建+减税+扩大政府赤字是最好的选择，同时在货币端采取宽货币+松监管的组合进行配合。

从市场来看，稳基建需要解决政府债务，那么就要求货币宽松加码，那么长期来看市场利率仍有下行的空间，但是短期来看债市交易拥挤，预期过于一致，存在调整的可能。特别是对于易行长提出的宽信用+松监管的提法需要高度关注，相关政策的推出可能对债券市场形成冲击，短期内存在利率上行的风险，提示投资者关注，年底和明年初应以防守为主，等待政策落地和利率适当调整之后再入市。我们明年的总体判断不变，宽货币和降息可能出现，10年国债区间3-3.4%，但是短期不排除有一波调整，利率最高可能回到我们18年的区间高点3.6%；

对于股票市场，基建改善的预期也会对股票市场形成支撑，特别是减税+宽信用的组合对股市比较有利，考虑到股债跷跷板效应，短期内在大类资产中，股票相对优于债券。