恒安陷做空拉锯战 市值两天蒸发59亿

（原标题：恒安陷做空拉锯战 市值两天蒸发59亿）

恒安国际发布澄清公告，否认做空机构Bonitas Research所有指控；恒安国际股价大跌3.68%

针对12月12日被做空机构Bonitas Research报告指出捏造净利润一事，12月13日早间，恒安国际发布澄清公告称，公司否认该报告内针对本公司之所有指控。

做空机构Bonitas Research在昨日中午表示，坚持此前一日发布的恒安国际股票价值“接近零”的研究报告。Bonitas Research表示，恒安国际对于报告的回应“软弱无力且回避问题”，“未能就所提出的任何证据做出说明”。恒安国际则表示保留对Bonitas采取法律行动之权利。

昨日港股开盘后，恒安股价下跌。截至12月13日收盘，恒安国际股价跌3.68%，报54.95港元。连续两日下跌，恒安国际市值已经蒸发约67亿港元，约合59亿元人民币。

恒安否认做空机构指控

12月12日，做空机构Bonitas Research发布的分析称，机构认为恒安自2005年以来已经伪造了人民币110亿元的净收入，这在资产负债表上表现为虚假现金。

做空机构称，“在一个非常饱和且商品化的行业中，恒安披露的卫生巾业务的历史资产回报率同样值得怀疑，其声称2016年卫生巾业务的资产回报率达到了惊人的72%！”“我们怀疑恒安于2005年开始伪造其卫生巾业务的利润，当时，面对激烈的竞争，恒安的卫生巾业务的盈利能力与其披露的借款金额一样莫名其妙地飚升。根据我们的估计，自2005年以来，恒安已从其卫生巾业务伪造了人民币94亿元的累计利润。”

12月13日早间，恒安国际对此回应称，公司逐步建立其消费群体和分销渠道，还受益于其多种类、从基本（“安乐”品牌）到高端品质（“七度空间”品牌）的各种卫生巾产品以占领各种市场，从而提高市场渗透率。公司于2017年和2018年上半年在中国的卫生巾销售方面排名第一，占相关市场份额约27%，比排名第二的市场份额高出约8%。

恒安国际表示，该报告包括误导性、具偏见、有选择性、不准确及不完整之声明及毫无根据之指控以及不负责任的揣测。

恒安国际股价连续两日下跌

除了业绩造假之外，负债累累也是恒安国际被做空机构质疑的重点之一。机构Bonitas Research称，截至2018年6月30日，恒安的现金和银行存款余额为人民币198亿元，营运资金余额为人民币76亿元。但在2018年8月到12月的五个月里，恒安向投资者发行了六期债券，总计募资人民币75亿元。机构认为恒安近期增加借款的真正原因是因为恒安报告的现金余额是伪造的。

“本公司强烈否认该指控”，恒安国际表示，截至2018年12月6日，公司共发布了五个独立的超短融。 所有独立的超短融都是短期贷款票据，到期期限不超过270天。公司注意到自2018年以来，中国的债务融资借贷成本普遍呈下降趋势，因此公司认为借此机会为满足其营运资金需求而融资是合理的。

针对恒安国际的回应，Bonitas Research在12月13日中午再次发声，坚持此前一日发布的恒安国际股票价值“接近零”的研究报告。Bonitas Research表示，恒安国际对于报告的回应“软弱无力且回避问题”，“未能就所提出的任何证据做出说明”。

12月13日下午，恒安国际再度回应称，博力达思在进一步报告中所谓的“反驳”，与该报告相类似，是错误的、未经证实的、毫无根据的和恶意的，公司否认该报告及进一步报告内的所有指控。公司保留对Bonitas采取法律行动之权利。

12月12日，恒安国际股价急跌5.7%。13日，公司股价再跌3.681%，收于54.95港元。公司市值两天蒸发约67亿港元，约合59亿人民币。

焦点1

卫生巾的毛利率到底有多高？

卫生巾的高利润率是恒安国际被做空机构质疑的重点之一。

新京报记者梳理发现，生产卫生巾的企业A股有2家，新三板有1家，还有2家企业在上海和深圳递交了招股书准备上市，一共是5家公司。

拥有“自由点”、“妮爽”等卫生巾品牌的重庆百亚招股书显示，公司2014年、2015年、2016年的卫生巾产品毛利率分别为52.61%、53.45%、56.60%。景兴健护招股书则显示，公司2017年的卫生巾收入为15.99亿元，卫生巾业务毛利率41.8%。上述两家公司在卫生巾方面的毛利率均比恒安国际低。

目前A股仅有两家上市公司的主营产品中包括卫生巾，一家是以生产牙膏为人熟知的两面针，一家则是知名药企云南白药。

两面针2017年年报显示，公司主营业务中，日化产品为公司带来营收6.20亿元，而卫生巾等家庭卫生用品则为公司带来营业收入829.09万元。两面针卫生巾营业成本745.38万元、毛利率10.10%。显然，对于两面针来说，卫生巾并非高利润产品。

云南白药多年来的年报中均未单列卫生巾的毛利率，只是分产品指出，公司的工业产品（自制）毛利率为65.61%。

新三板公司依依股份2017年报显示，当年生产卫生巾成本是1131.19万元，收入是1866.57万元。根据这一数据初步估算，依依股份当年卫生巾的毛利率在39.39%左右。

焦点2

恒安国际负债比率达118%

同花顺i问财数据显示，在2005年至2008年期间，恒安国际的净利润从5亿港元增长至13.41亿港元，2009年至2011年，恒安国际的净利润则从21.18亿港元增长至26.49亿港元，2012年至2015年，公司净利润由35.21亿港元增长至47.64亿港元，2016年下跌至39.97亿港元后，2017年再度回升至45.49亿港元。

在2005年至2009年期间，恒安国际的现金流从6.08亿港元增长至25.16亿港元，但是2010年公司的现金流下滑至22.80亿港元，在2011年增长至33.56亿港元后，2012年又下滑至29.56亿港元。在此后的2015年，公司现金流为40.82亿港元。公司也在2017年报中指出，公司存在现金流量及公允价值利率风险。

同花顺i问财显示，恒安国际的负债合计金额在2005年时仅为15.46亿港元，而截至2017年底已经增长至270.40亿港元，期间，除了2015年负债出现下降之外，其余年份负债均为增长。

在2017年，恒安国际注册了人民币50亿元的超短期融资债券，公司可以在2年内分批发行。年报显示，截至当年底，恒安国际的负债比率为118.5%，相比于2016年底的108.1%继续增长，而公司的净负债比率约为11.5%，相比于2016年4.9%同比增长。

■ 看点

Bonitas Research曾做空浩沙国际

做空机构Bonitas Research由创始人Matthew Wiechert在2018年创立。

Bonitas Research自称试图识别和揭露公共资本市场中存在的欺诈活动，使用完全公开的证据，试图了解全球市场参与者为了自己的利益而对不知情的投资者进行欺诈的程度。

2018年7月，Bonitas Research第一次向浩沙国际出手，9月则把矛头指向了中新控股，如今是第三次出手。7月时，Bonitas Research称浩沙国际管理层构建了欺诈计划，通过未披露的关联方分销商及供应商网络，夸大收入及盈利能力，从不知情的债权人和少数股东手里骗钱。Bonitas估算该公司在2016年及2017年分别夸大营收6.85亿元及8.94亿元，夸大盈利217%。随后浩沙国际股价暴跌。

9月，Bonitas Research则称中新控股估值为0，认为公司有假交易、假利润并且操纵股价。随后中新控股股价也大幅下跌。

Bonitas Research的创始人Matthew Wiechert在2004年至2010年时曾在华尔街担任Roth Capital Partners的机构销售员，在2011年1月成立过一家私营股权研究公司格劳克斯(Glaucus)，曾做空中滔环保、德普科技、西部水泥、首钢资源等多家公司。