（原标题：姜超：2019年减税值得期待，未来发展靠消费和服务业）
回想一下2018年,在金融市场上大家确实感觉到压力很大，股市没有赚到钱，展望2019年，过去十年比较流行的说法是：明年可能是经济比较困难的一年，但是我们认为明年是充满希望的一年，我们策略报告的名字叫《凤凰涅槃》，我去海外路演发现，中国人的勤奋是举世无双的，我们有这么大规模的内需市场，底子非常好，我们是一只凤凰。最近两年我们很多政策的改变是对的，正走在正确的方向上，相信只要愿意坚持去做正确的事情，未来就会是充满希望的。
今天我主要汇报三个方面的观点：第一个是过去我们的问题在哪里，第二个是怎么去解决这些问题，第三个是怎么看待未来的希望。
举债发展经济已经没有出路
我们的问题其实非常简单，过去靠举债发展的模式不可持续。
经济下行的压力过去十年经常出现，回顾2008年、2012年和2015年，当时都感觉压力很大，但是都有惊无险地过去了。过去我们顶住压力靠的是举债，2008年4万亿是企业部门出来举债，2012年是政府部门出来举债，最近2015年这一次是居民部门出来举债。但是这次好像这一招不灵了，这也是目前市场比较悲观的重要原因。
接下来，我们来看怎么去解决巨额债务的问题。有两件事很重要，第一件事是我们一定要收货币，第二件事是要减税。
达里奥有一本新书叫《理解巨债危机》，给了一个很好的框架。根据他对全球去杠杆的研究，要想解决巨额债务问题，需要做好四件事情：一是货币紧缩，二是债务违约，三是重新创造货币，四是重新分配财富。
我们先来看一下货币，我们所有痛苦的根源来自于货币超发，那么货币超发是如何发生的？在发生过许多次的金融危机之后，全球都意识到货币超发是众多危机的根源，而货币超发往往源于商业银行的信贷投放过度，所以后来就诞生了巴塞尔协议，用资本充足率来约束银行的信贷投放行为。
这两年的金融去杠杆、资管新规的实施是非常值得肯定的，因为这相当于把我们货币超发的渠道彻底关闭了。在两年之内，我国包含表外的广义货币增速从17%降到7%，这是非常了不起的成就，中国的货币超发应该是彻底结束了，我们已经实施了货币紧缩。
第二件事是债务违约。过去中国债市的垃圾债和国债的风险差不多，原因是没有违约，这意味着债务没法出清。但最近两年我们的债券市场有非常大的进步，在设置了合格投资者制度以后，散户被排除在外，而在以机构为主的市场，债务违约已经被广泛接受。今年债市的违约金额已经超过1000亿元，超过了过去四年的总和，这说明债务违约也已经开始了。
第三件事是货币的重新创造。如何理解货币在经济领域的作用？过去货币超发我们很难受，但是收缩货币同样也很痛苦。好像货币多了也不行，少了也不行，这特别像我们人体的血液。过去血液淤积在某些领域，比如地产和城投平台，就变成一个个肿瘤，肿瘤越来越大，而我们的身体是越来越不健康。
而金融去杠杆类似于做手术，把肿瘤切掉了。但手术做完以后通常人体会比较虚弱，需要外部输血来维持生命。这个时候央行就很重要，因为央行可以在外部来输血。即便是美联储，2008年金融危机以后它的资产扩张了5倍，相当于外部大幅输血。今年中国央行出来降准，这是一个绝对正确的选择，相信未来央行会继续降准来提供支持。
但始终靠外部输血意味着我们还是一个病人，而健康的身体靠自身就可以造血。怎样才能恢复健康呢？美国给了示范，2008年美国政府出面把居民和企业的债务负担接过来，接过来以后，经济就可以重新轻装上阵了，我们也可以这么做。
去杠杆的最后一件事就是财富的再分配。中国的债务问题有一个特点，几乎全都是内债，外债只占GDP的15%，而内债占GDP的250%。内部债务问题其实是分配问题，很多穷人还不起钱，如果把钱多分一点给穷人，经济就可以恢复正常运转。
所以，如果仔细分析和去杠杆有关的四件事情，可以发现凡是和货币政策有关的事情都已经做完了，目前剩下的都是和财政政策有关的，需要财政出面给居民、企业和穷人减负。
财政政策成为焦点
财政政策是今年所有政策的焦点。尤其减税今年是一波三折，上半年税收增速仍远超经济增速，说明宏观税负还在上升。但9、10月份减税终于开始了，10月份税收增速已经负增长，说明减税虽然迟到了但是没有缺席。今年我们有过两次大规模的明确的减税，第一次是5月份下调1%的增值税率，我们估算减了差不多四、五千亿元。第二次是10月份的个税改革，10月份个税收入增速也从21%降到7%，降了15个百分点，我们估算个税的这次减免一年可以减掉两、三千亿。所以今年能算出来的明确的减税至少有七千亿元左右，应该是值得肯定的。展望未来，我们认为还会有新的一轮减税方案出台，11月民营企业座谈会提到支持民企的第一步就是减税降费，尤其是要减增值税，未来增值税领域万亿级别的减税规模依旧值得期待，新一轮减税应该还是在路上。
如何理解减税政策对中国经济的作用？过去十年大家习惯了经济刺激，觉得刺激以后效果比较明确，基建和地产投资可以很快把经济拉起来，但大家对减税没有概念，感觉减税以后居民还是不愿意去消费。而我们把减税看得非常重要，我们认为减税是未来中国经济走向繁荣的基石，这指向了新的发展模式。
我们可以把中国经济发展分成两个阶段，第一步是经济起飞，第二步是经济繁荣。过去三十多年是经济的起飞阶段，其中1994年是非常重要的分界线，当时做了分税制改革，改革后我国宏观税负逐年上升，目前我国广义宏观税负已经从GDP的10%上升到30%左右。居民其实没有钱消费、企业没有钱创新，但过去没有内需没关系，我们可以靠外需。
但是我们发展到现在，经济体量已经很大了，外需已经不够我们消费了，需要转到要靠内需发展，这就需要减税给居民，增加居民收入促进消费。同样我们也难以再靠模仿来发展了，必须要靠自己创新，想要创新就必须给企业减税。减税对应的是降低政府对经济资源的控制，对应的是小政府大市场，是我们未来通往经济繁荣的必经之路。
中国资本市场，迎接历史机会
最后讲一讲我们未来的机会在哪里。
首先看下外部环境，大家很担心美国经济的未来走势。前一阵子我刚好去北美，带着这个问题我问他们怎么看未来美国的经济和资本市场？得到的回答是他们认同美国经济和股市有短期回落的风险，但是不认为美国经济有长期萧条的风险。
逻辑其实很简单，为什么大家担心美国经济出问题？因为觉得美国利率很高！利率高是怎么形成的？是因为美联储在加息，已经加了三年了！那么美联储为什么加息？其实原本美国没有央行，央行成立于1913年，没有央行也可以过日子，但是经济的波动特别大。后来美国人发明了央行，其实是希望有央行以后能熨平经济的波动，所以美联储加息不是为了把经济搞崩盘，而是希望经济不要过热、给未来有一点余地，这样万一经济不好还可以出来降息。
我们看到，近期美国经济开始回落以后，美国的加息预期马上发生了变化，本来市场预期后年加息周期结束，现在变成明年加息周期就有可能会结束。美联储本身是在熨平经济波动，所以哪怕未来经济不好，只要美联储再降息，就不会让大家太痛苦，所以不用担心出现长期的萧条，哪怕是2008年的金融危机在美国也就是持续了1年就结束了。
美国经济模式是创新驱动，美国经济增长很大一块来自于知识产权投资，来自于研发，只要创新不停，经济会不断创出新高，哪怕资本市场有泡沫，最后会通过创新来消化泡沫，这是大家对美国信心的根源。
中国的经济结构跟美国不太一样，他们是创新驱动，我们是房地产驱动。
另一个问题是，如果不靠房地产，中国经济未来靠什么？未来14亿中国人的消费升级，中国经济从工业向服务业的转型不会有问题，消费和服务业是中国未来的希望。
问题是，我们应该如何发展服务业？美国是第一大经济体，经济总量是20万亿美元，而我们是第二大经济体，我们的经济总量是13万亿美元。但其实我们的制造业规模超过5万亿美元，超过了美国的4万亿美元。但是我们的服务业规模只有7万亿美元，而美国高达16万亿美元，比我们大一倍还多，所以中美经济的差距主要就在服务业，问题是，凭什么美国的服务业比我们要大这么多？
大家如果去过美国旅游就知道，美国有著名的小费制度。我们去很多中餐馆，都默认收取15%左右的服务费，但其实收了小费之后感觉服务并不比中国的餐馆好。也就是美国服务业的服务水平好像并不比中国高，比如美国的出租车司机每天也是在跑圈，干的活和中国司机是一样的，但是在美国开出租的年薪可能是5万美元，而在中国只有5万人民币，两者差距是中美汇率，我们统计美国所有的服务业，工资差不多都是中国的7倍。
为什么他们的服务业有那么高的工资？答案还是在制造业，美国虽然没有低端制造业，但是有高端制造业。苹果手机是一个很好的案例，来理解中美经济之间差异所在。一部苹果手机销售均价800美元，其中大概一半是利润。苹果每年卖2亿部手机，算一下每年差不多是800亿美元的利润，给十倍估值的话市值就1万亿美元。而美国不光是有苹果，还有一堆这样的企业，像亚马逊、Google等，加在一块市值超过20万亿美元，超过了美国的GDP。而美国老百姓的主要财富不像中国全都是房地产，他们的主要财富是养老金，美国居民一共有30万亿美元养老金资产，主要投资方向就是美国的优秀企业，只要这些大企业不停地研发创新，能够赚钱，股价能够涨，美国百姓就有钱，可以开心的互相服务，这是美国经济强大的根源。
再来看一下中国，看一下整个手机行业，2018年二季度，苹果销售份额不到15%，利润份额超过60%，三星也拿走了接近20%的利润份额，而中国国产手机占全球的销售份额接近50%，但是利润份额不到20%。我们的制造业很大，但是不强，关键在于我们的制造业不赚钱，所以老百姓也没有能力为服务付费。
但是华为的出现改变了这一切。
但问题是中国的华为太少了，中国只有一个华为。为什么华为只有一个？本质是货币超发使得我们的创新受到了很大的阻碍。华为每年的研发费用接近1000亿人民币，而2017年中国研发排第二的中国石油的研发费用也不到200亿，跟华为差得太远了。在过去6年当中，有4年的中国首富都是地产老板，在货币超发的环境下，投机房地产是条确定的捷径，而投资研发是不确定的苦径，所以大家都愿意走捷径。
这其实也是在美国20世纪70年代发生的故事，在美国当时也是货币超发物价飞涨，而股市有10多年没有涨，这代表做实业投资没有回报，而靠投机可以成为美国首富。后来美国上世纪80年代以后，投机分子破产了，出现了股市债市双牛，科技和金融新贵取代了商品投机成为美国的首富。
这个变化的背后是1980年里根竞选美国总统，他当时的竞选口号就是“让美国再次伟大”，后来被特朗普几乎一字不改地抄袭。而里根也是美国战后最伟大的总统，他提出了《经济复兴法案》，其中核心政策是两点，一是支持当时的央行行长沃克尔的货币紧缩，收缩货币后通胀回落，投机分子破产，利率出现了趋势性的下降。
这也是今年中国正在发生的事情，今年中国债券出现了大牛市，我们在年初说债券要涨的时候很多人不理解，说这个不太符合逻辑，到现在还有人问我，说紧缩货币的话利率不是该往上走吗？确实紧缩货币会有利率往上走，坏人利率往上走，因为紧缩货币我们是在惩罚坏人，与此同时，好人其实受到了奖励，因为货币收缩通胀回落，整体利率是往下的。因此，今年中国债市是非常完美的分化，垃圾债利率上升，国债利率下降。而且未来我们的利率走势跟以前有本质的区别，以前是货币超发，利率动不动就要往上走，以后货币增速彻底下了台阶，通胀水平和利率中枢也会下台阶，所以这轮债券牛市也会比较长。
里根的另一个主要政策主张是减税，里根在任时发起了两次大规模减税，在上世纪70年代美国的研发占比逐年下降，但是从80年代开始，美国的研发和知识产权投资占GDP的比重开始持续上升，美国进入到创新驱动的信息技术时代。所以，如果我们也愿意像美国一样去减税，那么就会有越来越多的企业像华为学习投入研发，华为就不会再孤单，我们也有希望进入创新时代。
过去的十年我们就好比美国的上世纪70年代货币超发，经济类似于滞胀，最佳配置是实物类资产，买房就是人生赢家，金融资产其实没有太大价值。但如果我们愿意去收缩货币，愿意去减税的话，其实会走向美国式的繁荣模式，会迎来股债双牛的行情。去年收缩货币，为今年的债券牛市打下了根基，相信如果今年我们愿意大幅减税，就会在未来迎来新的一轮股票牛市，也衷心希望中国经济和资本市场未来能够繁荣、健康，谢谢大家。
本文系姜超12月12日于上海策略会上所作演讲，由陈兴整理，第一财经获授权转载自“姜超宏观债券研究”微信公众号。有删节。
本文来源：第一财经日报
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