高腾国际李宇:A股多空两难 四大指标预示美股大顶

来源：券商中国

今年11月，中国基金业协会公示了17家可在内地提供港股投资顾问服务的香港机构，高瓴和腾讯合资的高腾国际资产管理有限公司出现在名单上。

近日，高腾国际在深圳接受了券商中国记者专访，拥有15年全球对冲基金从业经历的高腾国际权益首席投资官李宇分析了当前市场变化并对2019年进行展望。

李宇是一位幽默直率的基金经理，对市场有着深刻的认识，思路极为清晰。在他看来，A股当前，面临着不断下跌的基本面和不断抬升的政策面之间的矛盾选择，现在这个时点做多做空都比较难，底部可能比想象中长，多个指标也预示着明年美股可能会见大顶。

他认为普通投资者赢的概率比随机要差很多，因为投资者往往是5000点拼命买，2500点却不敢押重仓，而目前散户最好的方法是转向定投买股票。

十大精彩观点：

1. A股当前面临着不断下跌的基本面和不断抬升的政策面之间的矛盾选择，现在这个时点做多做空都比较难。

2. 目前A股中还是很难找到又好又便宜的股票，并且底部的时间可能比想象中的时间要长。

3.目前香港市场基金经理明确加仓的非常少，都在等明年一季度砸出底来再加仓。但往往大家都这么想的时候，就会产生预期差。

4.明年美股可能会见大顶，会有比较深的回调。

5. 在美国，回购以后就会注销股票，所以企业回购意味着坚定的买盘，对股票而言是利好消息。而在中国，大部分回购不注销反而准备高位卖出，就等于控制股价。

6.?一个人一辈子的医药费用、医疗费用可能90%集中在你的生命的最后几年，中国未来存在很明显的老龄化状态，必然导致医疗费用的大幅度上升。未来十年，能看得很清楚的，每年还有双位数增长的，可能在医疗行业。

7.美国2007-2008年去杠杆，两年搞定，但阵痛很大、风险也很大。日本则比较缓慢，一直到96-97年才真正体现出影响，延缓了6-7年。中国去杠杆也如此，以时间换空间。

8.科技股很多一级市场的估值超过二级市场，前一段时间两个明星互联网公司一上市就破发，二级市场难有便宜的新股来源。

9.与往年相比，今年正好相反，外资很乐观，多数内资却很悲观。

10.外资很理性，依赖完善的模型，不见兔子不撒鹰，但弱点是对中国政策理解不透彻。在香港自由竞争的市场，中国本土的基金做得普遍比外资基金好。

A股多空两难，底部比想象中长

A股当前面临着不断下跌的基本面和不断抬升的政策面之间的矛盾选择，现在这个时点做多做空都比较难。

一方面，从各个层面看经济是在下滑的，9、10月份经济数据出现了断崖式的下跌。但另一方面，政府的政策力度很大，活跃市场的决心也很大，如果经济持续恶化，后续仍有政策空间，如降准降息、放松房地产调控等。

本轮下跌虽然幅度很大，但是比较理性，与11年、14年的大跌相比，被错杀的股票很少，所以也很难找到又好又便宜的股票。另外如果美股见顶，对A股也会有比较大的影响。

目前A股底部的时间可能比想象中的时间要长，上一轮股权质押爆仓风险可能导致的暴跌由于政府出手没有发生，但杠杆依然存在并没有消失，只是把时间往后延缓。

目前港股和A股市场上基金经理明确加仓的不多，大家都在等明年一季度砸出底来再加仓。他们对市场的一致预期是，A股今年四季度的业绩会很差，明年一季报出炉后可能会砸出一个坑，不少资金都在等待。但往往大家都这么想的时候，就会产生预期差，可能到时候并没有那么差。

与以往相比，今年刚好相反，外资很乐观，多数内资却很悲观。国外机构对A股的总体预测是，盈利有单位数增长。但如果出现负增长，可能对市场有一定冲击。目前很大一部分对冲基金的净头寸降到了20%以下。

值得注意的是，外资很理性，依赖完善的模型，不见兔子不撒鹰，但弱点是对中国政策理解不透彻。在香港自由竞争的市场，中国本土的基金做的普遍比外资基金好。

四大指标预示美股明年见大顶

再来看美股，明年美股可能会见大顶，会有比较深的回调。这个判断是根据长期跟踪的几个指标变化做出的：

第一，过去几个月融资盘在快速增加，这是一个比较危险的信号，因为历史上每次大顶之前都会出现融资盘的快速增长，这是人性的弱点所致；

第二，美股每次接近高点的时候，就会出现必选消费品的大涨。因为必选消费品不会受到经济周期的影响，经济好的时候必选消费会落后于市场，反之经济弱的时候表现优于市场。所以到了牛市末端的时候，一些谨慎的资金会抛掉高beta的股票，把资金挪到必选消费品上，而最近美股正在出现这样的现象。

第三，今年以来，新兴市场有领跌美股的趋势，主要指数与美股开始背离。

第四，美股的回购可能会消弱。在美国，回购以后就会注销股票，所以企业回购意味着坚定的买盘，对股票而言是利好消息。而在中国，回购不注销反而卖出，就等于控制股价。

股票的投资价值在于股息率和回购率。以标普500为例，过去几年平均分红率是2.5%左右，回购率是3%-4%，对于投资者而言实际回报率大概6%-6.5% 。但是过去几年的回购中，不少公司是通过发债回购，而不是完全依赖公司本身的现金流来进行回购，随着利率的上升，加上信用利差在扩大，美国公司的发债成本明显上升，所以这个回购率是不可持续的，坚定的买盘会有所消弱。

其次，从PE来看，美股当前处于略高于50%分位的水平，在历史上不算很贵也不算便宜。但是从EV/sales（市售率）、EV/EBITDA（企业价值倍数）的角度看，美股目前处于一个90%到95%的高位，因为美国公司的ROE过去几年都是处于历史的最高位，比2000年、2007年的ROE都要高。而从历史上来看，ROE有一定的周期性的，现在的水平明显是不可持续的。一旦ROE降下来，PE就上去了，估值就会有压力了。所以我认为美股面临着较大的潜在风险。

长期相对看好港股，行业看好医疗、新能源

长期相对看好港股市场。从估值来看，港股确实是一个非常便宜的市场。但同时也应看到，港股便宜大部分是来自于银行，因为整个港股市场就是银行地产为主。但银行和地产是高杠杆、高波动的行业， 在经济不太好的时候 ，虽然便宜但也存在比较大的风险。

港股的潜力需要催化剂才能变成现实：国企改革，变成利润为导向；金融债务以及房地产问题得到一定的清理；新的改革启动，激发民间投资和创业热情。

时间拉长来看，比较看好医疗器械相关的板块，因为中国未来存在很明显的老龄化状态，而一个人一辈子的医药费用、医疗费用可能90%集中在你生命的最后几年，所以老人多了，必然导致医疗费用的大幅度上升，如果未来十年很大的产业，能看得很清楚的，每年还有双位数增长的，就是医疗医药了，当然现在还有两票制、集中采购，一致性评价导致很多药物的杀跌，这个也是好事，使得前期被高估的公司也得到比较好的买点。

TMT里面我们比较看好2B模式的面向企业服务的软件和服务。前一段时间大家都搞各种商业模式的创新，很多公司现在比较惨。完全搞商业模式创新，实际上大家发现创新到后面也没有什么太多的意思，所以到后面2B有一些提升企业效应的软件服务的公司，会有非常好的投资机会。此外，未来的智能驾驶、电动车都不可能有很好的机会。太阳能，未来两到三年有可能做到平价上网，可能比火电价格还低，对产业都会带来很大的变化，也带来很多的投资机会。

科技股没有明显泡沫，但难有便宜新股

关于科技股，李宇做过一个对比，比较纳斯达克指数和道琼斯指数的比值，这个比值过去30-40年的长期趋势是明显向上的。即纳斯达克长期领涨于道琼斯，说明经济中的新旧动能的转换一定是存在的，投新经济肯定是有道理的。

但也不是说什么时候投资都合适，现在也面临很多IPO破发。

第一，过去的泡沫在二级市场可能还不是很大，但是一级市场很大。无数的基金涌入一级市场，希望在IPO中获得暴利，使得很多一级市场的估值超过二级市场，前一段时间的两个明星互联网公司一上市就破发很厉害，也表明这个情况。二级市场难有便宜的新股来源，二级市场估值倒挂愈演愈烈。数据显示，科技新股上市后到现在的破发比例为80%，前轮浮亏比例为50%，再前轮浮亏比例为25%。

第二，科技股的主要概念集中在移动互联网，但是移动互联网我们看智能手机的销售就知道，今年下滑百分之十几，说明新的智能手机的用户已经不增长了。二是用户的时长也基本上不增长了，这两点使得你投移动互联网相关的公司很多时候逻辑不是太扎实，这两点使得过去IPO破发比较厉害，这是比较重要的原因。

总体来看，科技股并没有明显或者太大的泡沫，尤其相对于2000年而言。值得注意的是，从过去的市场表现来看，美国民主党执政期间，科技股一般表现更好；共和党执政期间，相对来说表现差。

人民币有贬值压力

长期看人民币有贬值压力。

第一，国内的高房价导致人民币资产价格过高，根据购买力平价理论，人民币存在贬值压力；第二，国内面临资金流出压力，尤其是外资撤出，这也是新兴市场普遍面临的问题。李宇表示，在投资策略上，个人风格不会太多地看汇率，但是如果汇率风险大，导致股票可能受影响的话，会对冲股票指数。

投资很累，最难的是保持长期的热情

在策略会结束后，李宇接受了记者的采访。

券商中国记者：您可否先跟我们谈下您早年的经历？

李宇：我曾在SAC Capital、高盛、Millennium等国际机构做对冲基金经理，过去的经历对我形成自己成体系的投资方法有很大的帮助。

在高盛任职期间，公司文化提倡合作共享，大家非常愿意分享观点，可以获得最顶级的投资人的倾囊相授。而且高盛在投资大方向的把握上比较准确，这对个人成长是十分有利的。

在千禧年的工作经验有点类似于魔鬼训练，因为公司对风控要求非常严格，基本上回撤不能超过5%，超过的话就会被解雇。公司可以给基金经理提供大量的资金，但是要保证绝对收益，并且不能有太大的波动。所以必须要有效的对冲，且严格控制风险，这对我后来做多空策略有很大的帮助。

SAC和高盛有点像。当时我在一个做宏观对冲的小组，做得特别好，起点是3亿元，因为赚得比较多，后来获得持续追加资金至15亿美元。SAC的对冲要求不高，宏观对冲本来就是高风险高回报，你可以对冲，也可以不对冲。特别是我在那儿的时候是2006年、2007年，正好是大牛市，对冲做得比较少，当时基本上就是我们觉得好的股票就买了就不动。

我06年曾买入一只煤炭行业股票。选中这只股票是因为当时是大牛市，稍微好一点的股票价格都涨上去了，但是这只股票由于极其特殊原因没人看。如果牛市继续，资金很可能会流向这种没人关注的股票。还有，它的基本面好转的程度也远超大家想象。在以前煤矿特别便宜的时候，公司能够以1-2个亿的成本拿下年产1、2千万吨煤矿。当时这只股票的分红达到7-10%，PE大概3-4倍，而且煤价还在涨，牛市的氛围又马上会扩张。

所以我们重仓了这只无人问津的股票。连续增持几个月，当时买到了股票持仓的第一大仓位，这也是我曾经买过的、贡献最大的个股。这只股票后来14个月内翻了将近20倍。

券商中国记者：您对国内去杠杆怎么看，结束的标志是什么，目前是不是告一段落？

李宇：按照桥水基金达里奥对去杠杆过程的研究，不同的去杠杆化过程之所以会取得不同效果，主要取决于四个政策措施执行的幅度大小及进度快慢。分别是：债务减记、支出减缩、债务转移以及债务货币化。

中国的去杠杆主要是后面两项，即债务转移和债务货币化。去杠杆，尤其是对金融机构而言比较痛苦。目前来看，今年国内券商受到去杠杆的冲击较大，但是银行、地产等目前来看处境还不算太差，这也意味着去杠杆还未到结束的时候。

美国2007-2008年去杠杆，两年搞定，但阵痛很大、风险也很大。日本则比较缓慢，一直到96-97年才真正体现出影响，延缓了6-7年。这与东亚的文化相关，采取缓慢去杠杆，以时间来换空间。

中国去杠杆可能告一段落，但尚未结束。由于外部面临中美贸易摩擦，国内经济又有下滑风险，所以目前去杠杆应该已经按下了暂停键。如果未来经济好一点，去杠杆就会快一点，目前已经去掉了一部分，以后可能采取时间换空间的方式。

长期而言，杠杆并不是一件大事。有了纸币以后，货币杠杆长久不是问题，总是会被放水堙没掉，只是短期可能会是一个大的问题。80年代，美国有500-600亿的赤字，很惊慌，但现在美国一年一万亿的赤字也不是大问题。

要说去杠杆结束的标志，可能是看到金融机构比较长期的弱于指数，说明他们正在付出去杠杆的代价。

券商中国记者：你们今年主要采用什么样的策略，是怎样通过择时模型避开2月份和10月份的大跌？

李宇：今年大幅度减少了净仓位，基本回避了股市的大幅度下跌，另外是做了一些期权交易，做多波动率，实现了一定的收益。今年2月份和10月份的大跌，基本上是完全避开了，我们相应的调整了风险暴露，成功避开了大跌。

择时主要通过偏量化的指标来做，并结合市场的走势和情绪，了解市场的仓位情况。

券商中国记者：如何看待中美贸易摩擦的影响？您在投资策略上怎么应对？

李宇：我会和熟悉美国内部情况的朋友保持密切交流和沟通，通过这些交流，我觉得中美贸易关系还有可能缓和（虽然最近出现了华为这样的事情），因为美国内部也不确定如果对中国这样的最大贸易伙伴征税将对美国经济会造成多大的影响，而中国目前又愿意做一些让步，所以美国可能会同意暂缓贸易战。

我的其中一个应对策略是，买入了一些和贸易密切相关的股票，同时卖出实值或者平值看涨期权对冲风险。如果中美关系好转的话，期权部分可能会亏，但是船运和港口的股票会受益；如果中美谈得不太好，航运可能会跌，但不会跌太多，因为市场已经把贸易摩擦最不利的因素都已经考虑进去了，而同时获得了期权部分的权利金。我认为前者的概率是2/3，后者的概率是1/3，所以这个策略的预期收益风险比还是可以接受的。

券商中国记者：做对冲基金，您觉得最难的在什么地方？

李宇：我觉得最难的在于对对冲基金投资保持长期的热情。因为这个职业非常的累，而且很容易财务自由，有的人挣够钱之后就没有动力了。做这一行的都是聪明人，但是喜欢与不喜欢，是否足够投入，结果会有天壤之别。长期看需要足够热爱这项工作才可能做得比较好。