我们对美国股市到底有多少误解？美股已不便宜

（原标题：我们对美国股市到底有多少误解）

来源：尧望后势

作者：张启尧，胡思雨

核心观点

前言：

自2009年金融危机结束以来，美股已持续上涨近10年，为历次牛市之最。在世界经济复苏势头放缓、贸易保护主义抬头的背景下，近期美国经济强劲增长护持投资者信心不减，全球资金蜂拥下，美股仍在刷新着历史新高。然而，站在这个时点，美股还剩下多少性价比及上行空间，是值得投资者重新考量的问题。

本篇报告，针对市场对美股常见的几个误解一一分析，力求以客观数据和历史规律为准绳，为投资者还原美股市场当前的真实状态：

★　误解一：美股牛市看不到头，能长期持续

事实：美股牛长熊短，但最长也未过“十年之痒”。美国股市行情在多数情况下是对美国经济前景的预演，经济自有其运行周期，美股也一样。

★　误解二：美股仍便宜，是价值投资典范

事实：无论横向或纵向比较，美股已经不便宜。纵向来看美股估值已从底部抬升较多，横向来看美股估值较主要市场为高，从行业看美股各行业估值水平也不算低。

★　误解三：美股牛市，尤其在加息周期中，主要依赖盈利驱动

事实：本轮美股牛市，估值也是重要驱动力，即使在15-17年的加息周期中，估值依然持续上行。当前，随着利率的持续抬升，美股的估值顶大概率已经出现。虽然2018年以来驱动力再次轮换至盈利，但内在动能已出现变化，更多在依靠部分行业、公司的拉动以及股票回购的支撑。

风险提示：1、本轮美国经济向上周期持续时间超出常规；2、美国加息趋势出现转变，更极端的情况下甚至转至再次大幅降息。

正文

自2009年金融危机结束以来，美股已持续上涨近10年，为历次牛市之最。其中道琼斯指数和标普500指数由前期低点涨超300%，纳斯达克指数更涨超500%。在世界经济复苏势头放缓、贸易保护主义抬头的背景下，近期美国经济强劲增长护持投资者信心不减，全球资金蜂拥下，美股仍在刷新着历史新高，投资从未变得如此简单。然而，站在这个时点，美股还剩下多少性价比及上行空间，是值得投资者重新考量的问题。

本篇报告，针对市场对美股常见的几个误解一一分析，力求以客观数据和历史规律为准绳，为投资者还原美股市场当前的真实状态：

误解一、美股牛市看不到头，能长期持续

以标普500指数为参照，1928年至今90年间，美股共经历14波牛市，本次牛市自2009年3月开始，至今延续时间已超越此前1990年10月至2000年3月的记录，涨幅也已超过330%，为历史第二高。

回顾美国过去所有牛市行情，美股尚未能出现持续时间超过10年的超长牛市，其原因在于美国股市行情在多数情况下是对美国经济前景的预演。从过去70年的经验来看，经济学的理论在美国得到了较为完美的实际展现，美股市场整体上成为美国经济走势的一个先行指标，而资本主义体制下经济运行中自然存在的小周期，则从根本上决定了美国经济难以保持长期向上趋势，这也导致美股行情同样表现出一定的周期性。

结论一：美股牛长熊短，但最长也未过“十年之痒”。美国股市行情在多数情况下是对美国经济前景的预演，经济自有其运行周期，美股也一样。

误解二、美股仍便宜，是价值投资典范

2018年以来，随着EPS的再度走高，美股上涨持续，收益在主要市场中排名靠前，美股仍是股票资产配置中的绝佳选择。然而鉴于当前美股估值已处于较高水平，往后看其配置价值整体是在下降的。

纵向对比来看，当前美股PE估值正处在1954年以来，平均PE向上一倍标准差附近，较前期底部已抬升2倍标准差，根据历史经验，历次牛熊期间PE估值变动基本不超过3倍标准差，美股估值抬升空间可能已经有限；

横向对比来看，全球主要市场PE估值大多处在2005年以来的较低位置，仅美国、印度等市场仍保持较高估值水平，市场轮动之下，美国之外的其他市场的性价比将愈加凸显；

分行业来看，美股能源、可选消费、公用事业、医疗保健等行业相对估值均处在2000年以来的75%分位线以上，估值水平已经较高。同时，剩余的各行业除电信行业以外，也已处在中位线之上，估值水平也不算低。

结论二：无论横向或纵向比较，美股已经不便宜。纵向来看美股估值已从底部抬升较多，横向来看美股估值较主要市场为高，从行业看美股各行业估值水平也不算低。

误解三、美股牛市，尤其在加息周期中，主要依赖盈利驱动

过去10年美股牛市的驱动力经历了几次轮换。通过对美股上涨的动力的拆解，可以发现截至目前，本轮美股牛市上涨可以大致分为3个阶段：

1）09年内危机冲击下的估值拉动时期。2009年年内，尽管企业盈利状况在金融危机冲击下继续恶化，但市场已逐渐走出危机后的阴霾，估值拉动下指数开始底部抬升；

2）10-13年危机影响渐消的盈利推动时期。2010年至2013年期间，随着经济逐渐走出衰退开始回暖，企业盈利快速上升，推动市场继续上涨并实现估值切换，奠定了此轮牛市涨幅近；

3）14-17年，尽管美国逐渐进入加息周期，全球利率拐点也随之出现，但美股估值反而仍在持续扩张。2013年后美国经济强势复苏，带动全球资金持续涌入。期间EPS稳步上升，但增长率变化不大，市场上涨的主要动能为估值的提升。

18年后上涨动能再次转为EPS拉动，但内在动能出现了变化：

1）由全行业推动转为个别行业推动。从各行业对于市场上涨的贡献来看，2017年后市场上涨的动力主要来自信息技术、医疗保健和可选消费行业，合计贡献了8成以上的涨幅；

2）由普涨变为依靠少数企业拉动，比较典型的就是FAANGs企业对于标普500指数上涨的贡献在2017年后再次出现较大幅度的上升；

股票回购对EPS提升贡献较大。2017年12月，美国国会通过了“减税与就业法案”（Tax Cuts and Jobs Act），下调企业海外盈收转入美国时的税率，带来海外利润回流，推动美股回购升温。

结论三：本轮美股牛市，估值也是重要驱动力，即使在15-17年的加息周期中，估值依然持续上行。当前，随着利率的持续抬升，美股的估值顶大概率已经出现。虽然2018年以来驱动力再次轮换至盈利，但内在动能已出现变化，更多在依靠部分行业、公司的拉动以及股票回购的支撑。

注1：FAANGs即以Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google等为代表的高增长的高科技公司，此处为可比性故，取用Apple、Amazon、Nvidia、Alphabet、Netflix和Facebook这6只标普500成分股进行计算。

注2：根据美联储的测算，持有海外现金最多的15家公司所持海外现金总计约占标普500成分企业所持的80%，同时也占它们所有现金（国内+国外）的80%左右。详见Michael Smolyansky， Gustavo Suarez， and Alexandra Tabova ， U.S． Corporations‘ Repatriation of Offshore Profits， 2018

总结

1）美股牛长熊短，但最长也未过“十年之痒”。美国股市行情在多数情况下是对美国经济前景的预演，经济自有其运行周期，美股也一样；

2）无论横向或纵向比较，美股已经不便宜。纵向来看美股估值已从底部抬升较多，横向来看美股估值较主要市场为高，从行业看美股各行业估值水平也不算低；

3）本轮美股牛市，估值也是重要驱动力，即使在15-17年的加息周期中，估值依然持续上行。当前，随着利率的持续抬升，美股的估值顶大概率已经出现。虽然2018年以来驱动力再次轮换至盈利，但内在动能已出现变化，更多在依靠部分行业、公司的拉动以及股票回购的支撑。