利率债大涨后回调 狂欢结束or酝酿新机？

（原标题：利率债大涨后回调 狂欢结束or酝酿新机？）

债市凶猛！

刚刚过去的一周，利率债可谓气势如虹。10年国债和10年国开债到期收益率在一周之内，从3.49%和4.07%的位置，分别下行14bp和19bp至3.35%和3.88%；击穿了3.4%和4%的心理点位的同时，也创了年内低点。

但11月19日，市场开始出现一定程度的回调。当日，10年期国债期货主力合约T1812低开高走，一度较前日收盘价大幅上涨0.26%，但临近尾盘又开始跳水，截至21世纪经济报道记者发稿，全天涨幅为-0.12%。其他期限国债期货主力合约亦出现下跌。

现券亦跟着回调。11月19日，10年期国债报收3.38%，较前一日上行了3bp。

“上周涨得太猛了，今天收益率回调了一下，算是阶段性调整。”11月19日，北京某大型券商固收部投资经理对21世纪经济报道记者表示，上周公布的金融数据远低于预期，尤其是社融数据跳水，引发了市场做多情绪，带动收益率快速下行。

而对后市，21世纪经济报道采访的多位市场人士均认为，今日债市的回调并不意味着债市转向，未来债市利率还将在震荡中继续下行。

金融数据强化货币宽松预期

回顾上周这波行情，其背后的主要推手当属近期公布的金融数据。

11月13日公布的10月金融数据整体下行明显，尤其是社融数据的“腰斩”，远低于市场预期，引爆市场做多情绪。做多情绪延续至11月14日，国债、国开债开盘上涨，当日10年期国开债现券收益率下行突破4%这一心理点位。上周最后两个交易日内，市场降息预期声起，叠加超长国债招标结果超预期（11月16日，50年期国债招标利率3.82%，认购倍数超过3倍），刺激债市大涨，10年国债到期收益率向下突破3.4%。二者均创了年内新低。

对此，中信证券固定收益首席分析师明明分析，在10月经济金融数据公布前，市场对货币政策进一步宽松的预期有所形成，经济金融数据的走弱加强了降准甚至降息的预期，加速利率的下行。

今年以来，央行已陆续开展了四次降准，但并非大水漫灌，而主要是在稳定货币市场流动性的基础上，通过定向降准的方式置换MLF等。而随着10月份金融数据的出炉，市场人士普遍预期年内或明年年初还有一次降准。

“我们觉得，现在市场已经price-in了降准的预期，四季度结束之前，还会有一次降准，有可能会在11月底。”前述券商固收人士对21世纪经济报道记者表示，但降息的可能性较小，因为目前银行放贷时的利率浮动空间较大，“降息不一定会提高银行对实体经济的放贷意愿，反而会加大人民币贬值并助推房地产泡沫”。

房地产需求减弱驱动利率下行

此外，银行的配置压力，也是点燃此轮债市上涨热情的重要支撑。

“11月以前，大家都忙着买地方政府债；地方债发行高峰过去后，银行没有太多其他资产可以配置，就涌向其他利率债了。”北京某国有大行资管管理业务人士对21世纪经济报道记者表示，11月以来国债、国开债为主的利率债走牛，亦可在一定程度上视为地方债发行高峰后一轮补涨。

此前三个月里，在财政部与银保监会的配合下，地方政府债发行快速放量。Wind数据显示，8月至10月，地方政府债发行量达到8830亿元、7485亿元和2560亿元；而11月以来，发行量环比已大幅下滑，截至目前发行规模为398亿元。

而作为利率债的主要配置盘，商业银行的风险偏好、资金流向，无疑是影响利率债走势的关键。

中金公司首席利率债分析师陈健恒则指出，近期债券市场的火爆并非偶然，而是存在着必然的因素。其强调一个分析逻辑是：中国的融资需求超过70%与房地产相关（今年居民房贷增量超过5万亿，地产开发贷2万-3万亿，保障房开发贷1万-2万亿，非标增量的绝大部分是地产开发商融资），一旦房地产走弱，相关的融资需求萎缩必然导致金融机构出现所谓的资产荒。

而目前，房地产已经开始进入下行周期，在经历过去几年的高速扩张之后，目前房地产销量和房价都已经出现回落；开发商的融资需求也在一定程度上出现放缓，表现在10月份以来房地产信托的增量明显放缓。

“在银行风险偏好走低局面下，随着银行前期配置的票据和同业存单大量到期，低利率资产需要置换为收益率更高的中长久期安全资产，将会驱动中长期利率债和高等级信用债收益率持续下行，收益率曲线将进一步平坦化。”陈健恒称。

狂欢结束or酝酿新机？

“今年有两次比较大的机会没有上车，现在很后悔。”北京某保险公司资管部人士对21世纪经济报道记者表示，今年以来，利率债市场机会在投资者的犹疑中陆续出现过数次，“一次是在今年二季度，外资机构在疯狂扫货，一次是最近这波，低估了贸易摩擦带来的影响。”

“但现在猛涨了一波，中美2年期以下的国债，利率已经倒挂，抑制了利率下行空间，又不好判断了。”该保险资管人士说。

其亦道出了众多投资者的犹豫：这波快速的上涨，究竟是这轮狂欢行情的结束，还是正在酝酿新的一轮上涨？

明明认为，长期来看，利率下行仍然有空间，因为货币、财政、监管等政策的宽松将引导金融条件的好转，以抑制债务周期的进一步收缩，其中财政将进一步扩张而货币政策将诉求于价格型工具，利率水平将处于下行的趋势中。而短期来看，经济数据全面转暖还没有基础，金融数据即便有所回暖，其向经济传导的过程仍然存在时滞，利率仍然有一个下行的空间。

陈健恒认为，在货币市场利率已经回落到2016年的情况下，长期债券收益率也有望回到2016年资产荒阶段的水平，意味着至少还有40-50bp的下行空间。其建议，投资者依然可以配置中长期债券，博弈收益率曲线持续变平以及中美利差倒挂。

“但市场已无法复制2015年-2016年间的单边行情，接下来市场还是会震荡走牛。”前述券商资管部投资人士称，长期来看利率市场已有某种程度的共识，“真正考验投资者的是，你怎么抓住震荡时的行情。”