新能源汽车补贴退出、竞品入华等多考验来袭

（原标题：“造车新势力”资本报告： 补贴退出、竞品入华等多考验来袭）

伴随着新能源汽车行业的快速发展，更多“造车新势力（泛指具有创新创业特征的新能源整车制造企业）”正在跻身资本市场。

11月12日，尝试以造车来“翻盘”的贾跃亭在法拉第未来（FF）美国战略发布会上出乎市场预期地公布了新的融资计划和上市时间表，并将上市目标时间提至最早2020年，较此前提前3-4年；虽然贾跃亭和恒大间关于公司控制权的争夺远未落幕，但这一上市计划仍可视为当下“造车新势力”资本运作潮的一个侧影。

21世纪资本研究院观察发现，包括蔚来汽车、威马汽车、拜腾汽车、零跑汽车等多家新能源车企已经公开表态正在研究筹划、或已经完成IPO；而这些新车企完成上市后，也将与比亚迪、北汽新能源等A股新能源汽车公司在比拼产品的同时，展开新的资本较量。

但我们同样也要看到，一些新车企的快速扩张并寄望上市过程中“欲速则不达”地遭遇了公司治理问题，同时来自补贴政策退出、强势车企入华等外部压力的提升，也将给新车企的IPO带来潜在风险。

新车企的IPO盛宴

资本市场正在成为新能源汽车发展的重要平台。

21世纪资本研究院观察发现，部分造车新势力已在开展或规划与IPO有关的资本运作。其中最为典型的莫过于坐拥腾讯、百度、高瓴、淡马锡等股东坐镇并已于今年9月份成功登陆纽交所的蔚来汽车，以6.26美元/股的价格完成了10亿美元的募资。

而上市后的首份财报，就将其强势的业绩势能进行了释放——据其最新披露的三季报显示，蔚来第三季度实现营业收入14.70亿元，同比增长达3095.3%；伴随营收规模的爆发，其亏损额也在同期放大，其第三季度亏损额达28.10亿元，环比、同比分别扩大了56.6%和116%。

上市后的蔚来股价一度破发，但截至11月13日下午16时，其股价仍然达6.65美元/股，略高于发行价。

蔚来汽车的上市或许只是造车新势力资本运作的一个开始。早在今年3月，威马汽车CEO沈晖就透露威马内部已有团队研究在美国、中国香港、内地市场IPO的相关建议；而后，拜腾汽车CEO毕福康也表示IPO正在计划之中；无独有偶，2015年成立的零跑汽车董事长朱江明也表示，未来计划IPO上市，但上市地点并未确定。

可以看出，IPO正在被写入越来越多造车新势力的日程表，就连早前一度被业内质疑“PPT造车”的游侠汽车的新操盘人卫俊日前也表示，游侠汽车将在接下来的C轮融资中搭建VIE构架，并计划在2019年下半年实现车辆交付后赴美上市。

我们认为，考虑到造车新势力从产品发布到量产过程中所需要的巨大成本，该类车企前期基本难以盈利，因此建立VIE架构前往允许未盈利企业上市的美国市场上市将成为这些车企的首选。

当然，这一预期也随着监管政策的变化而调整。例如此前监管层宣布拟在上交所推出科创板并试点注册制，并以此推动科技创新型企业的上市融资。若科创板在制度安排上能够为未盈利企业、境外注册企业的上市打开空间，不排除部分造车新势力也会将上市地选在内地。

在诸多新车企争相抛出资本运作规划的同时，我们也应当注意一些新车企IPO进程所遭遇的障碍。例如去年就已提交招股书的珠海银隆，最终在陷入供应商违约、资金周转不良以及裁员的境地后选择了终止辅导，而11月13日，珠海银隆的一则公告，更是将前大股东、高管涉嫌侵占公司超10亿元资产的事实所曝光。

我们认为，当前的造车新势力与此前的国有独自、合资汽车厂商、大型民营资本转型汽车领域（诸如吉利、比亚迪等）等坐拥原始资本积累的投产运作有本质区别——前者在早期发展阶段就具有高度依赖创投资本与外部融资的“杠杆特征”，诸多投资机构涌入成为股东，让这些新车企在上市前就具有一定的公众公司色彩，因此股东与管理团队关系的协调、治理结构建立与完善，对管理层或实控人代理危机的防范，显然对其经营运作乃至未来的IPO规划尤为关键。

因此我们也可能看到，对资本运作的需要，让不少造车新势力吸引了国际投行人士的入伙。例如拜腾吸引了原高盛中国投行部董事总经理成长青的加盟，而前摩根大通亚太投行主席顾宏地则成为了小鹏汽车的副董事长兼总裁。

或遇双面夹击

在造车新势力的资本运作预期中，一个需要关注的事件，是全球头部新能源车企特斯拉2018年第三季度的盈利，虽然这是特斯拉有史以来的第三个单季度盈利，但由于此次盈利依托于新量产车型Model3的产能爆发，因此有望成为特斯拉长周期扭亏为盈的转折点。

21世纪资本研究院认为，Model3产能的爆发和特斯拉的盈利，进一步巩固了一级资本对新能源汽车产业的乐观预期，特斯拉早在2010年就在美国上市的经历，也将促使更多新能源车企走向资本市场；与此同时，伴随着新能源车企不断开展的股权融资，IPO也将成为投资方退出的刚性需求。

上市夙愿固然美好，但我们同样认为，目前国内的造车新势力的资本运作注定也要面临多重考验。

我们认为，对新能源车企最终价值的判断，仍然取决于终端市场的产品品质和最终销售情况，同时也需要对当前国内新能源汽车政策补贴退出、外部竞争压力加剧进行综合考虑。

一方面，国内新能源车的政策性补贴正在进入退坡期，根据多部委要求，新能源车补贴将从2020年全面推出，而这将给当前部分依靠补贴带动销量的新车企带来明显影响，维持售价牺牲销量还是降低售价压缩毛利率，将成为这些车企的两难选择。

另一方面，造车新势力们的头号竞争者Model3也将大概率于2019年-2020年期间入华，Model3已在美国地区展现了强大的销售能力——据Clean Technica数据统计，Model3在今年第三季度已经占据了美国中型车销售市场的半壁江山；仅在9月份，Model3在美国地区交付2.4万辆，这一销量超过了宝马2系/3系/4系/5系外加奔驰C/CLA/CLS/E-Class的总和，届时新车企必然要直面更加剧烈的竞争；即便中美贸易摩擦虽然将在一定时间内以税负方式遏制Model3的销量，但随着特斯拉位于上海临港工厂的动工，更便宜的国产化Model3也已近在咫尺。

留给国内造车新势力的时间不多了，综合特斯拉、蔚来的资本运作历史来看，新能源车企就算未实现盈利，但上市窗口最早起码应在第一款整车启动量产后（如特斯拉的Roadstar、蔚来的ES8）。

但在补贴退坡、竞争者来袭两面夹击的时间窗口下，造车新势力有可能迅速进入洗牌期，而当下能否通过发布有竞争力的整车产品、尽快推动量产化，同时制定上市计划以获得更多资本助力乃至能否有效推进IPO，对于上述车企的脱颖而出至关重要。