姚余栋：货币政策传导面临抵押品不足

11月13日，在“《财经》年会2019:预测与战略”上，大成基金副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚余栋的演讲主题是“货币政策传导面临抵押品不足，中央财政赤字率设为4%”，他表示，我国抵押品不足影响到了货币政策传导，比如央行4次降准，降多少是合适？也不能太低了吧，因为还有货币政策传导，对银行的调节，宏观审慎，肯定还是要搭配麻辣粉，但麻辣粉一年一万亿，这是受到货币政策的限制。

演讲实录：

我今天是紧扣主题，题目叫做“货币政策传导面临抵押品不足，中央财政赤字率设为4%。”

抵押品不足，在国内还没有引起广泛的重视，但已经是需要我们高度的戒备，这个问题在国际上已经形成了共识。危机期间和危机之后，各国央行都纷纷扩大了抵押品，比如次贷危机之后，美联储不断扩大合格抵押品的范围，这个逻辑在于在交易之中没有抵押品没法防风险。比如我把这水给大家了，你得给我个押品，没有质押物，我怎么相信你把钱给我呢。没有高等级质押物，我是不能相信的，因为你有对手方风险。所以，对一个经济体来说，很重要的一点是从宏观上，总量上看，抵押品足不足够。

欧央行也不断地放宽抵押品的要求，比如流动期限更长，流动性更大。美国、欧洲，资本市场比我们发展更早，更发达，有面临抵押品不足，我们是不是也有这个问题呢。日本央行，在2017年已经持有的国债数量达到4.24万亿美元，增加的在6.8%，已经占了整个国债市场的41%，如果日本央行的QQE再搞下去，将来也没有对手方了，再给人家释放的时候，人家没有国债，你的对手方没有抵押品，你怎么放钱呢。国际上的中央银行高度重视抵押品的问题，它对稳定市场信心，促进市场的流动性，货币政策的正常传导，支持实体经济，起到非常重要的作用。我们国家从2014年人民银行就开始重视抵押品，2014年曾经在SLF的文件中说到了抵押品的问题，2016年人民银行专门为了抵押品框架做了一个整体的比较有远见的规划。2017年，当时的银监会出台了商业银行的抵押品管理。今天我想强调的是，我们总量上是不够的，单一的机构重视是不行的，需要整体来重视这个问题。我们看一下货币政策需要多少抵押品，货币政策工具，如果不是通过降准的方式，11月9日的余额，逆回购几乎是零，麻辣粉4.91万亿，PSL，3.31万亿，总共加起来是8.25万亿。央妈给你的钱是一年以内的，你必须拿高等级质押券给我换，因为央行要捍卫资产负债表，央行的资产负债表的稳健健康是非常重要的。央妈非常努力在扩展了，总量已经占有了8.25万亿。《巴塞尔3》其中有一个指标，叫流动性覆盖比例，逐渐要求两千亿以上的大行在2018年底达到100%以上，一个月内，净流出需要持有的高等级质押品等于你的净流出量，我们现在比100高。还有个一级质押，它有一个打折。工农中建交五大行满足《巴塞尔3》的监管比例要求，每天持有的质押品至少4万亿，其中高等级的需要11万亿。

抵押品需求的银行间每日货币市场的回购，一系列的回购，包括非银机构的回购，也需要质押品，量也是逐渐增大的。每天的回购量大约在3万亿左右，如果没有质押品，光靠承诺，这是金融危机之前的游戏，没有质押品谁给你钱呀。所以，从需求来看，央行已经占了8万亿，五大行4万亿，还有广大的银行没有测算呢，肯定20万亿了。

银行上有多少质押品？质押率最高的是国债和政策性金融债，国债的余额是13万亿，地方债、政策金融债、同业存单、短融、AAA级的企业债与中票，质押率是不一样的，拿国债，人家算98，地方债算70，政策金融债是92，一看质押品的评估就打一个折扣。银行持有多少呢？大家看这个数字，国债多一些。最后银行持有的质押品是25万亿。这个量是很大的。

扩容会怎么样？今年6月1日，央行决定将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券等纳入抵押品范围。商业银行持有相对来说AA级的是少的，真正到手的很少，也就2万亿，央行进一步扩大到AA的，再扩大一个A，还得考虑一下央行的资产负债表的安全性，所以，这是互相要考虑的问题。

我们国家经济的发展速度在全球是亮丽，我们资本市场是健康发展的，我们的银行也是不错的，就造就了一个我们的质押品中长期不足，现在抵押品的供给大约是26万亿，而货币政策工具、银行间质押回购，加上日间的，就占到20万亿。中长期每年货币基础提供量4万亿左右，各种粉提供的，怎么也有一到两万亿的增量，央妈想放钱都没有钱。国债和政策性金融债，每年增加1.2万亿，我们国家从财政和金融债系统提供的刚刚平衡，还不算银行满足《巴塞尔3》、LSR要求的，所以我们已经面临的是中长期的抵押品不足的矛盾凸显。

抵押品不足影响到了货币政策传导，比如央行4次降准，降多少是合适？也不能太低了吧，因为还有货币政策传导，对银行的调节，宏观审慎，肯定还是要搭配麻辣粉，但麻辣粉一年一万亿。这是受到货币政策的限制。中小银行不是五大行，大行的国债和政策金融债持有量大幅下降，大行能够拿出来的质押品都不足了，更何况小行。我们现在很需要支持民营经济、民营企业、中小微，让中小银行支持，中小银行说，想要钱从大行那儿要钱，没有质押品怎么能给你钱，大行对中央银行负债比例又上升，所以形成了两个问题。

质押品从哪里来？地方债吗，地方债18万亿，我们要控制地方债，控制地方的隐性负债，这是社会共识，地方债的增加也是有限的。国债，靠国开行发，他们有补充资本金的问题，也是有限的，所以主渠道就是国债，而我们中央政府债务占比GDP，在全球都是比较低的，我们才15%，日本、美国、欧洲都比我们高得很。所以，国债的供给明显不足，到今年国债净融资额才1万亿左右，还不如去年。

所以，得到的结论是，单纯从质押品不足的问题，一定要提高中央财政赤字，从3%以下到4%，怎么算出来的呢？因为我们今年预算2.6%，可能是3%，到了4%以后，每年才新增8000亿，加上国开行发的那些债，刚刚好才是麻辣粉的量，这是不够的。所以，我们的财政赤字，应该打破3%，谁说3%就不能打破了，欧盟全部打破了，3%不要成为一个教条，3%是完全可以打破的，中央财政是可以加杠杆的，加杠杆以后再去杠杆不就行了吗。但从质押品不足这个角度来说，我们要维持货币政策传导的有效性，维持支持中小微企业融资，支持金融体系的正常的交易量和满足《巴塞尔3》的一系列监管要求，就需要提供质押品，质押品的主渠道就是国债，国债就需要我们增大财政赤字，这只是其中一部分，并不能充分解决长期的质押品不足，但是提高一个点的赤字是必要的荷重要的。

我的汇报完了，谢谢大家！