任泽平：未来有望再次降准 存在降息可能

（原标题：春潮渐起 ——解读央行第3季度货币政策执行报告）

文：恒大研究院 任泽平 甘源 石玲玲

事件：2018年11月10日央行发布《2018年第3季度中国货币政策执行报告》。

点评：

1、核心观点：

三季度货币政策执行报告重点提出，流动性管理目标由“合理稳定”转向“合理充裕”，删除了“有效控制宏观杠杆率和重点领域信用风险，积极化解影子银行风险，稳妥处置各类金融机构风险，全面清理整顿金融制度”，不再提“坚定做好结构性去杠杆工作”，去杠杆政策逐渐纠偏，宏观经济进入稳杠杆阶段，更加强调处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，守住不发生系统性风险的底线；首次提出“三角形支撑框架”，即，实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能的三角形支撑框架。提出金融市场利率与实体利率“两轨合一轨”。

国内经济目前面临的重要问题是缓解民营企业融资困难。目前已经出台政府增信、创新型民企债权股权融资工具等政策，在MPA监管考核中增加约束，下降小微企业贷款利率1个百分点，实现“一二五”贷款结构目标。中国的民企融资难贵的根本原因在于体制性问题导致的信贷供需失衡，未来需进一步深化国企改革、地方政府改革、土地财政改革等。

面对国内外严峻形势，未来货币金融政策将加强逆周期调节，振兴资本市场，支持民营和中小企业，加大改革开放。一方面，货币政策去杠杆任务阶段完成，宏观经济进入“稳杠杆”阶段。另一方面，形成“三角形支撑框架”，未来货币政策不仅盯住实体经济也会关注资本市场。考虑到流动性的合理充裕的管理目标，解决民企融资难题，未来有望再次降准释放无成本长期资金优化流动性结构；未来存在降息可能，根据小微企业利率下降1个百分点的要求，利率体系“双轨合一轨”，市场利率有望继续下行，在避免刺激资产价格泡沫的同时降低小微企业融资成本。

报告以专栏形式讨论了“超额准备金率与政策传导”、“民营经济与金融支持”、“建设适应外汇市场发展的自律机制”、“当前价格形势分析”。

2、经济下行压力加大，民企融资难贵。

央行认为民企融资难问题主要在于经济下行导致的预期和风险偏好，叠加融资渠道收窄，导致部分民企陷入“债务违约-信贷融资难度加大”的负向循环。

1）经济下行是民企融资难贵的首要原因，表明央行对未来经济的担忧，稳增长刻不容缓。“经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露，一些政策效应有待释放”。最近政府表态多次提及“稳”，央行在执行报告里面也明确提出经济下行压力加大，未来可能多出台多项政策来对冲经济下滑的压力，“几家抬”。

2）市场预期不稳定和金融风险偏好下降加大了民企债务风险的扩散性，使融资环境进一步恶化，央行表示稳预期的重要性。未来央行会更加注重货币政策信号渠道的重要性，通过引导市场预期来调整信贷结构。未来不同政策之间的搭配更会更加协调，减少政策的不透明性导致的市场预期恶化。

3）融资渠道收窄是民企融资难贵的直接原因，表明央行对融资工具的重视，需建立多层次资本市场、多渠道融资渠道。一方面，委托贷款、信托贷款等原本是民企一大重要的融资渠道，随着资管新规的出台，影子银行快速萎缩，银行货币创造能力下降，表外融资能力下降。另一方面，债券、股票市场不景气，融资能力下降。民企融资渠道收窄，从以前的依靠银行表内贷款、非银等中介贷款、债券股票直接融资3种主要方式转变为主要依靠银行表内贷款。此外，金融机构过度依赖抵押担保、激励考核机制不完善、尽职免责落实不到位等体制因素也加剧了民企融资难问题。

4）货币政策传导并未不畅。此次执行报告，央行把货币政策的“有效性”修改为“针对性”。央行主要是通过较低的超储率来判断资金尚未淤结在银行体系，央行投放的资金基本全部流入实体经济。我们认为，银行的确是把资金放贷出去，近期的信贷数据也表明这一点。但是银行近期贷款以居民贷款为主，企业中长期贷款占比明显下降也是造成民企难贵的一大原因。

3、春天还有多远：近期针对民企融资难贵问题，出台了多项支持政策，提振市场信心：

1）11月1日，习近平在民营企业座谈会上的讲话：①强调解决民营企业融资难融资贵问题，把银行业绩考核同支持民营经济发展挂钩，解决不敢贷、不愿贷的问题；②拓宽民营企业融资途径，发挥民营银行、小额贷款公司、风险投资、股权和债券等融资渠道作用；③对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关；④对地方政府加以引导，对符合经济结构优化升级方向、有前景的民营企业进行必要财务救助。

2）11月6日，央行行长易纲提出，从债券、信贷、股权“三支箭”发力解决民企融资难融资贵：①债券方面，发展民营企业债券融资支持工具，由央行提供部分初始资金，通过专业机构市场化运作，出售信用风险缓释工具和担保增信等方式；②信贷方面，综合运用货币信贷政策工具，引导金融机构对民营企业增加信贷投放，今年以来，央行已四次实施定向降准，在此基础上，再增加再贷款、再贴现额度3000亿元，支持金融机构扩大民营和小微企业信贷投放；③股权方面，研究设立民营企业股权融资支持工具，央行推动符合规定的私募基金管理人、证券公司、商业银行金融资产投资公司等机构，发起设立民营企业股权融资支持工具，由人民银行提供初始引导资金，带动金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化原则，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。明确在对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中增加对小微企业融资的评估指标，用于鼓励金融机构增加民营企业信贷投放。

3）11月7日，银保监会主席郭树清针对民营企业贷款问题，提出要实现“一二五”目标，在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%，进一步加强“宽信用”预期。

4）11月9日，国务院常务会议要求加大金融支持，缓解民营和小微企业融资难融资贵问题，力争4季度金融机构新发行的小微企业平均贷款利率比1季度降低1个百分点，将MLF合格担保标准扩大，开展专项行动解决拖欠民企占款。

未来货币政策主要是从融资工具、监管考核、政策搭配之间缓解民企融资难题。其中，融资工具主要针对的是创新型民企债权和股权融资工具；监管考核主要针对的是MPA考核；政策搭配主要针对的是企业税费、政商关系、竞争环境等方面。

4、当前民企融资难贵的根本原因在于体制性问题导致的信贷供需失衡。

从国内外经验来看，结构性货币政策有效性一般，并不能从根本上解决民企融资难的问题。未来更需要进一步深化国企改革、地方政府改革、土地财政改革等。

1）从国外来看，经济危机时刻，结构性货币政策可以有效维持金融稳定，但较难扭转经济结构失衡问题，还可能加剧道德风险，扭曲市场资源配置。

2）从国内来看，过去结构性货币政策效果欠佳。中国的结构性货币政策从2014年开始逐步实施，以定向降准及再贷款为主。从涉农贷款、小微企业贷款的增速及占比变化，以及分机构投放情况等多项指标来看，政策的支持引导作用都成效甚微。原因一是定向政策对银行的微观激励机制仍未完全理顺，相关考核指标忽略了不同类型银行之间的达标难易度差异；二是过去几年正是影子银行体系崛起、空转套利繁荣的日子，对于定向降准释放的流动性，多数银行有较强的激励参与这一盛宴。

5.央行认为通胀压力不大，注重汇率阶段稳定。

1）短期通胀没有大幅上升的可能。近期价格的上涨主要是短期因素，主要是食品价格上涨带动的CPI上行。未来经济下行压力加大，货币供给适度增长，中长期来看，物价上涨的压力不大。

2）人民币汇率强调“合理水平上的基本稳定”，更加注重汇率的阶段稳定。与2季度“加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡”不同，三季度更加强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，加强汇率弹性，使得汇率充分发挥调节宏观经济和国际收支“自动稳定器”的作用。

6.全球经济问题主要在于经济形势差异化扩大，贸易摩擦加剧，经济金融脆弱性上升

2018年以来，全球经济总体延续复苏态势，但不同经济体之间差异扩大，全球经济增长的同步性降低，贸易摩擦加剧，全球经济金融的脆弱性有所上升。

1）主要经济体增长态势延续，全球经济体运行出现分化

主要经济体延续增长态势，经济运行分化出现，美国经济强劲增长，通胀率有所上升，失业率维持低位，欧元经济势头略有放缓，就业形势持续向好，英国经济增速略有放缓，通胀压力仍存，而日本经济放缓后逐渐趋于稳定。

2）美联储加息，刺激新兴经济体经济周期下行，潜在风险增加

美元指数升值势头放缓，日元、欧元和英镑对美元贬值，部分新兴市场经济体货币延续贬值势头。9月末，欧元、英镑、日元对美元的汇率较6月末，分别贬值0.64%、1.36%、2.66%。新兴经济体方面，阿根廷比索、土耳其里拉、印度卢比、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔对美元汇率较6月末分别贬值30.04%、24.26%、5.59%、4.25%和4.23%。墨西哥比索对美元升值6.42%。

全球货币市场利率总体略有回升，全球经济周期和金融周期不同步，潜在风险加大。受美联储连续加息影响，伦敦同业拆借市场美元Libor略有上升，受欧洲央行货币收紧预期等影响，欧元区同业拆借Euribor略有上行。新兴市场与发达经济体经济周期不同步，美联储加息可能导致新兴经济体金融和经济周期下行，对美国经济也可能产生影响，潜在风险增多。

美联储加息缩表，欧央行降低购债规模，全球流动性退潮。全球经济体国债收益率普遍上行，9月末美国10年起国债收益率3.056%，较6月末上升20.5个基点，德国、英国、法国与日本10年期国债收益率分别收于0.474%、1.574%、0.808%和0.126%，较6月末分别上升16.6个、29.5个、14个和9.5个基点。

3）全球贸易摩擦纵深发展，经济和金融市场脆弱性持续加强

第一，全球贸易摩擦升级与政策不确定性增加，中美贸易摩擦向纵深发展，美特朗普正式对华2000亿美元商品加征关税，美加墨贸易协定明显针对中国，符合我们“中美贸易战具有长期性和日益严峻性”“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”“中美贸易战，我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”三大判断。

第二，全球金融市场脆弱性增加，在当前主要经济体复苏态势良好、全球流动性较为宽松的背景下，资产价格处于高位，一旦全球流动性紧缩步伐超出预期，可能导致金融市场波动加剧，全球经济前景和政策不确定性或将推动投资者避险情绪上升。

7.金融去杠杆转向稳杠杆，未来货币政策加强服务实体经济，有望降准叠加小微企业降息，流动性合理充裕

面对国外贸易摩擦金融市场脆弱性增加，国内经济下行，未来货币金融政策会加强逆周期调节，加大改革开放，振兴资本市场，支持民营和中小企业。

第一，宏观经济进入“稳杠杆”阶段，货币政策去杠杆任务已经阶段完成。在第3季度货币政策执行报告中，删除了“有效控制宏观杠杆率和重点领域信用风险，积极化解影子银行风险，稳妥处置各类金融机构风险，全面清理整顿金融制度”，不再提“坚定做好结构性去杠杆工作”，加上10月31日三季度政治局会议强调“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行”，强调“六个稳定”，同样不提“去杠杆”，充分说明我国杠杆政策逐渐纠偏，宏观经济进入稳杠杆阶段，更加强调处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，守住不发生系统性风险的底线。

第二，“三角形支撑框架”形成，货币政策不仅盯住实体经济还会关注资本市场。未来货币政策将充分握好多目标综合平衡，及时动态预调微调，加强政策协调，微观传导机制将逐步疏通，形成“实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能”的三角形支撑框架，国民经济整体良性循环。

第三，流动性合理充裕，利率体系“双轨合一轨”，未来有望继续降准。流动性管理目标由“合理稳定”转向“合理充裕”，增加中长期流动性投放，保持流动性水平与经济基本面需求相匹配。一方面，有望再次降准，释放低成本长期资金，改善流动性结构，有利于银行放贷。另一方面，政策更加强调“双轨合一轨”，考虑到小微企业贷款利率下降1个百分点，相当于在降息的同时避免刺激房地产等资产价格泡沫，未来可能是市场利率向基准利率靠拢。