招商证券： 关键信号出现 中小创迎来布局良机

【策略观点】 我们在11月观点及配置意见中指出，在经历11月份最后的整理和调整后，A股很可能重新回到小盘风格占优，关注TMT、次新。地产和基建受益流动性宽松和政策转暖也可关注。理由是：1.A股当前经济环境进入“下行式宽松”，这样环境相对利好中小风格，博弈地产和基建，以及与经济周期相关较小的TMT和必须消费有望获得超额收益。2.兼并收购重组再度被鼓励，监管政策逐渐放松，增量资金不断放开，新的金融工具开始酝酿。并购逻辑将会重新受到关注。这种环境下，“壳价值”将会提升，利好次新和壳公司。3.虽然12月份前后还会迎来解禁高峰和商誉减值高峰，两相对冲之下，中小创在11月份将会迎来重要底部，很有可能是“三年并购上行周期”叠加“三年科技上行周期” 。

【策略观点】 经济重要信号出现。中共中央政治局10月31日会议指出，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大。经济下行压力上升为更加重要的矛盾点，11月1日，十年期国债利率击穿3.5%，迎来重要信号；从过去四轮大型估值底部出现的时间来看，基本上十年期国债利率击穿3.5%后一个月内，A股出现估值低出现。本次十年债国债利率击穿3.5%，迎来第二个重要信号。A股整体水平有望企稳，中小创有望迎来重要底部信号。对于中小市值公司来说，并购成为驱动业绩增长的又一逻辑。而近期政策的调整让并购市场有望重新燃起硝烟。

【策略观点】 并购市场重要信号出现。自9月份开始，证监会对于并购政策逐渐放松，证监会10月30日更是罕见的发布声明，提到“一是提升上市公司质量，围绕资本市场改革，创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组；二是优化交易监管，减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期；三是鼓励价值投资，引导增量中长期资金入市。10月31日，政治局会议公布提出“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”。我们认为，证监会并购政策的彻底转向，标志着自2016年以来壳价值不断萎缩告一段落。并购主题将会重新回到资本市场的视野。

【策略观点】 央行释放重要定向支持信号。10月22日，央行公布，民营企业债券融资支持工具（CRM）由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。虽然当前，新的金融工具刚刚萌芽，但是我们需要密切关注其规模和应用。当经济下行压力加大时，央行在金融工具上投放基础货币的动力将会更足。

风险提示：政策扶持力度不及预期，经济下行压力加大

策略观点——关键信号出现，中小创迎来布局良机

我们在《A股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格》中讨论了中国经济周期演绎和行业投资轮动，我们认为社融增量增速、十年期国债利率、企业盈利增速构成A股投资三阶段，不同阶段有不同投资思路和行业配置。当前重要信号——十年期国债利率向下击穿3.5%再度降临。11月1日，我们发布《风格的嬗变前夜，中小创崛起的两个条件再现- A股11月观点及配置建议》，我们认为在经历11月份最后的整理和调整后，A股很可能重新回到小盘风格占优，关注TMT、次新。除此之外，地产和基建受益流动性宽松和政策转暖也可关注。理由是：

■ A股当前经济环境进入“下行式宽松”，这样环境相对利好中小风格，博弈地产和基建，以及与经济周期相关较小的TMT和必须消费有望获得超额收益。

■自2016年开启的三年并购周期宣告告一段落，2017年开始的金融去杠杆近期逐渐淡化。“稳民企”提到重要高度。兼并收购重组再度被鼓励，监管政策逐渐放松，增量资金不断放开，新的金融工具开始酝酿。并购逻辑将会重新受到关注。这种环境下，“壳价值”将会提升，利好次新和壳公司。

■虽然12月份前后还会迎来解禁高峰和商誉减值高峰，两相对冲之下，中小创在11月份将会迎来重要底部。很有可能是“三年并购上行周期”叠加“三年科技上行周期”（详见：《布局科技三年上行周期——A股投资启示录（一）》）的三年底部。

1、经济重要信号出现

中共中央政治局10月31日召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。会议指出，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。同时，去杠杆在本次政治局会议公报中没有再提。经济下行压力上升为更加重要的矛盾点。

11月1日，十年期国债利率击穿3.5%，迎来重要信号。我们在《信贷周期论》《A股三阶段论》中描述。当经济下行，企业盈利下行到一定程度，甚至负增长时，利率一定会击破3.5%，而3.5%则是A股估值水平的关键节点。从过去四轮大型估值底部出现的时间来看，基本上十年期国债利率击穿3.5%后一个月内，A股出现估值低出现。

2018年6月29日，十年期国债利率击穿3.5%，上证50指数估值基本企稳。随后由于A股流动性冲击，小盘股指数再度杀跌。本次十年债国债利率击穿3.5%，迎来第二个重要信号。A股整体水平有望企稳，中小创有望迎来重要底部信号。

按照划分，A股进入下行期，进入阶段三。

企业盈利增速下行，大部分板块和行业盈利增速难免下行，2016-2017年依靠企业盈利改善逻辑驱动的逻辑难以为继。而宽松的财政货币政策使得风险偏好提升，流动性宽松使得中小风格更有市场。

这样的环境下，此时政策驱动取代盈利驱动成为行业选择的关键逻辑。博弈地产基建放松，以及与经济周期相关度较弱的TMT以及必须消费品将会有较好表现。

单纯的政策驱动难以成为强逻辑，而对于中小市值公司来说，并购成为驱动业绩增长的又一逻辑。而近期政策的调整让并购市场有望重新燃起硝烟。

2、并购市场重要信号出现

自2016年开始，A股的并购再融资政策逐渐收紧，叠加金融监管和资管新规，A股并购市场活跃度有所下降，此前并购项目遭遇定增解禁和商誉减值的双重压力，估值大幅下滑。今年将会迎来最大冲击。

自9月份开始，证监会对于并购政策逐渐放松，证监会10月30日更是罕见的发布声明，提到“一是提升上市公司质量，围绕资本市场改革，创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组；二是优化交易监管，减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期；三是鼓励价值投资，引导增量中长期资金入市。

10月31日，政治局会议公布提出“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”。上一次中央政治局季度会议提到“资本市场”是2014年7月29日。

其中，小额快速审核、IPO被否至重组上市缩短至六个月，从机制上缩短的部分公司重组审核效率，放宽私募股权投资基金参与上市公司并购重组为并购市场和A股提供了增量资金。而其中最关键的是定向可转债的实施，目前定向可转债实施细则没有出台。如果能在转股价格机制、发行条件等方面予以宽松，将会成为未来兼并重组的重要利器。我们认为，证监会并购政策的彻底转向，标志着自2016年以来壳价值不断萎缩告一段落。并购主题将会重新回到资本市场的视野。

3、央行释放重要定向支持信号

10月22日，央行公布，民营企业债券融资支持工具（CRM）由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。

当央行提出新的金融工具，我们需要注意其规模，很有可能成为后面重要额基础货币或者信用扩张的工具。

2014年，PSL/MLF/SLF等金融工具登场，为2014-2016年的金融扩张埋下了伏笔，也造就了2014-2015年A股的牛市。虽然当前，新的金融工具刚刚萌芽，但是我们需要密切关注其规模和应用。当经济下行压力加大时，央行在金融工具上投放基础货币的动力将会更足。

市场交易特征跟踪

估值方面，上周A股不同板块估值均不同程度提升。全部A股估值（TTM）回升，从12.8x提升至13.0x，剔除金融后全部A股估值从16.5x提升至16.8x。沪深300板块估值（TTM）较上周提升0.1x至10.9x；中证500板块估值（TTM）较上周提升0.9x至16.8x；中证1000板块估值（TTM）较上周较上周提升0.5x至18.3x。申万大盘、中盘、小盘指数成份估值（TTM）分别提升至10.7x、15.8x、17.7x。

行业估值方面，大多数行业的估值水平有所提升，但采掘、化工、钢铁、商业贸易、食品饮料和银行板块的估值有所回调。

分项资金面方面，下周限售股解禁规模下降，首发解禁规模为163亿元，定增解禁规模为178亿元；上周全周重要股东二级市场减持25.4亿元，结束连续三周净增持，转为净减持7亿元；上市公司回购规模环比增加，上周公布的已回购金额为63.54亿元。陆股通资金放量流入，全周净流入346亿元；两融余额继续下降至7700亿元，较前一周减少37.4亿元，两融余额降幅已经明显收窄；新成立偏股型基金7.42亿份，规模较前期明显下降。

今年前几个月IPO明显放缓，10月共5家公司上市发行，募资规模98.7亿元，IPO公司数目下降明显，但平均募资规模有所扩大，11月截至目前尚无公司上市发行。10月有30家上市公司拿到再融资批文，11月截至目前有11家公司获得再融资批文，获批文节奏有所回升。