刘哲：股市的春天比经济的复苏会来的更早

第十四届北京中国金融博览会暨2018年中国金融年度论坛在北京开幕，万博兄弟资产管理公司总经理刘哲参加了本次论坛并发表致辞。

刘哲在论坛上表示，资本市场有一个共识，A股在底部振荡，既不是基本面约束，关键是信心的约束。信心是隐性指标，看不到、摸不着，如何观测？我们忽略了信息的主要功能不是预测市场涨跌，更主要的功能是检测市场信心强弱一个重要的信号。信心有自我强化，自我瓦解，所以克服市场失灵非常重要，区分中长期预测变化与短期恐慌的关系。如果中长期的恐慌没有扭转，短期的每一次拉升都会引起出货行为。

但如果建立中长期的信心，每次拉升才有信心修复的作用。信心如何修复？一定是逐步积累，逐步修复，不会一蹴而就。如何恢复对市场的信心？我觉得要建立三大正反馈机制，一是沟通与信心的正反馈机制。有时候我们忽略了，更好的信息沟通反而是提升信心最好的方式，最坏的价格波动和市场波动不是最还的结果而是比结果更坏的预期。如果把所有的信息有充分的沟通，对问题充分面对，那么我想实际上就可以通过有效的沟通和信心建立正反馈机制。第二是资金与信心的正反馈机制。我们看一下面前的桌子，你会发现供给方和需求方长期不会变化，但是信心不一样。前一天觉得股票不好，是股票的供给方，中间召开了一次会议，我的信心就起来了，就是这个股票的需求方了。信心会带来市场增量资金，市场增量资金同样会带来信心，建立资金与信心的正反馈机制是非常重要的。最后是赚钱与信心的正反馈机制，盈利与信心的正反馈机制。说得天花乱坠股民赚不到钱也不行。

我认为股市的春天比经济的复苏会来的更早，因为预期的改变会提前。

演讲实录：

各位来宾下午好！

非常高兴能够再次来参加金融年度论坛，今天和大家分享一下我们关于2019年宏观经济形势判断以及对资本市场配置建议。展望2019年，首先需要看一下2018年前三个季度都发生了什么？我认为有三个新的特点值得关注。

第一个新特点是房地产投资出乎意料的坚挺。房地产限购限贷政策出台之后，人们年初对于房地产投资的预期就已经开始下降，三个季度过去了，房地产投资并没有出现下滑，并且非常稳定的保持了10%的增速，这到底意味着什么？房地产投资会继续坚挺下去吗？房地产投资的坚挺又会给2019年带来什么？这是我们应该思考的第一个问题。

第二个新特点跟我们更加密切相关——消费出乎意料的下滑。消费在中国非常重要，承担着中流砥柱的作用，之所以重要在于消费在中国一直是比较稳定的因素，但意外的是2018年消费创下历史最低8.5%，2018年7月是8.8%，现在9月是9.2%，有所恢复，但依旧偏弱。为什么消费下滑？还会回到10%的平台吗？这是我们要问的第二个问题。

第三个新特点是出口，中美贸易摩擦之后，预期会对出口产生负面影响，但是从2018年4月到2018年9月，出口增速都在10%左右，9月为14.5%。

那么这三个2018年的新特点意味着什么，又会给2019年带来什么样的新影响呢？首先来看投资。

先看投资，我们看到房地产投资虽然还没有出现下滑，但是房地产销售面积的增速已经从2016年的平均20%增速，下降到2017年的平均10%增速，下降到现在9月份2.9%的增速，已经出现了明显下降。目前房价处于高位盘整，楼市销售量出现明显下降，没有足够交易量支撑的投资难以持续，投资作为销售的滞后指标，2019年可能面临下行压力。其实人们对于房地产投资下行已经有比较充分的预期了，只是现实比预期可能会晚一年。但是对于成本冲击的预期，我认为还没有充分体现。成本冲击有两个层次的影响：

成本对实体经济的冲击有两个层次：第一个层次是对利润的影响，这一点已经在三季度的经济数据体现出来。2018年前三季度工业企业利润累计增长14.7%，主要利润来源是上游行业，比如钢铁、建材、石油（包括开采和加工）、化工等，这四个行业对利润增长的贡献率超过70%，这意味着其他中下游行业的利润增速贡献不足30%。

其实我们对成本冲击利润已经相对有预期了，因为数据已经摆在那儿了，但是第二个层次的预期，因为还没有在数据上体现出来——就是成本冲击对投资的滞后影响。企业当期的利润是下一期进行投资的资金基础，当前利润结构的扭曲可能对下期投资带来负面影响。2018年上半年高利润的上游行业和传统制造业，其固定资产投资增速很低；固定资产增速较高的高端制造业，其利润却远远低于上游的传统制造业。这就意味着，受到当期利润的拖累，高端制造业的高固定资产投资增速可能难以持续。当前的成本冲击之后，下一步的冲击是什么？我认为最有可能的就是投资。

再看消费，个税起征点调整后，大家手里拿到的钱多了一些，个税起征点提高确实可以提高居民的可支配收入，也会在一定程度上刺激需求。但是需要提醒的是个人的消费需求除了增量可支配收入的影响，还会受到存量的财富效应的影响。

财富效应体现在两个方面：一方面是资产价格的财富效应，近期房地产市场价格出现波动迹象，居民加杠杆买房实际上也透支了消费，在一定程度上对冲掉了减税的利好。如果房地产价格能够稳定，消费的财富效应不会发生变化，抵消并不明显。但若房地产价格出现明显下降，那么居民的消费能力就会成倍受到影响。以三成首付为例，房地产价格下降10%，就相当于居民的净资产下降三分之一，进而会使得居民在当前消费和未来消费上重新进行权衡，导致可选消费品的需求下降。

另一个是资本市场的财富效应，股市的财富效应也不可忽视。资本市场吸纳了大量的货币，伴随着股市的下跌，也导致居民持有股票的账面市值出现缩水，进而影响到消费者信心，对总需求形成负面打击。这也是为什么社会消费品零售总额增速在3月份达到10.1%的年内高点后，一直维持在9%左右上下波动的又一重要因素。未来中国消费会怎么走？依然是看人们增量收入和存量财富效应的叠加。

最后来看出口。我们先看一下2008年全球金融危机的时候中国的出口怎么变化？2008年10月美国次贷危机已经蔓延到全球性危机，但当时中国出口仍然保持了19%的增长。但是到2009年1月出口增速出现了17%的断崖式下滑。这说明了什么？当然历史不能预测未来，但有一点值得重视，出口的变动有可能是非线性的。不像消费一样，坡型变动，可能是跳跃性的。所以当前中美贸易摩擦对于出口的影响可能是非线性的，我们要充分重视，不能低估。

尽管2018年我们面临着很多新的特点，而这些新的变化也会给2019年提出新的挑战，但是从结构上看，中国经济的新增长点还是非常突出，比如服务业和高端制造业。这些新增长点是否能够带动中国经济平稳运行的，需要看增长的条件的。什么是增长的条件呢？我们不妨回到“黄金四十年”的实践中，去思考这个问题。

首先是观念上的与时俱进。当时一篇《实践是检验真理的唯一标准》，其意义，不仅在于引发了一场关于真理标准问题的大讨论，更在于打破思想上的桎梏和观念上的局限，这是改革开放的思想基础，没有这个基础，改革很难走向深化，即使推行了，也很可能因为被意识形态所累，而或被扭曲、或被扩大化、或被利益集团利用，达不到预期的效果。

第二个条件，是市场的激活。还记得当年小岗村分田到户的改革吗？之后很多农村和城市纷纷进行承包制改革，在人口、土地资源和生产技术短期都没有太大变化的情况下，迅速提高了粮食产量，人们在短时间内，从吃不饱饭里变成吃饱饭了，为什么？这就是市场激活的力量。

第三个条件是价格体系的作用。市场中形成独立的经济主体之后，如何进行主体之间产品交换和要素配置，是接下来面临的迫切问题。1984年莫干山会议，正是在市场车轮扑面而来的大背景下召开的，随着价格的逐步放开，市场化的改革和市场资源配置的功能真正得以发挥。

第四个条件是市场的拓展。深圳、厦门、珠海、汕头四大经济特区的设立，标志了中国对外开放迈开了实质性的步伐，而2001年加入WTO更是将中国本土的市场与全球经济的发展实现了紧密的对接，则最大限度地实现了市场的深化和拓展，这是经济发挥乘数效应，增长的重要条件。

如果我们站在历史的背景下，看今天新的经济增长点能不能继续增长，我觉得还可以回到第四个条件上。我们都知道传统的制造业和传统的房地产业是如何增长的，他们很大程度上满足了中国人民日常的一些工业品的需求和日常居住的需求。但反观现在的新经济行业，知识产业、信息产业、文化娱乐产业等等，这些行业创造的价值似乎跟之前有了很大的差别，他们满足的不再是简单的物质需求而是人们的精神生活需求，那这种满足精神生活需求的新鲜行业，他们的融资模式、盈利模式、发展模式都和之前有了很大的不同。所以促进这些新经济增长，首先要在思想上有所转变，与时俱进把握新经济发展的特点。

其次，民营企业的发展和国有企业的改革可以从回到市场激活的角度，是否解放和发展生产力，这就是衡量国有企业和民营企业改革的重要的标准。

第三，如何看待2016年、2017年原材料价格发生的变化？需要放松行政管制，让价格在市场上发挥决定性的作用。最后是坚持对外开放，不断拓展市场，这是未来经济增长的条件。

最后，简单谈一下资本市场。资本市场目前有一个共识，A股在底部振荡，既不是基本面约束，也不是估值约束，关键是信心的约束。信心是隐性指标，看不到、摸不着，如何观测？每出来一个数据或者公告，都喜欢问这是利好还是利空？是涨还是跌？但是我们却忽略了，消息的主要功能并不是来预测涨跌的，更重要的功能是用来测试市场信心强弱的：如果一再出利好的消息，结果市场还是下跌，那么说明这个市场或者这个行业或者这个公司是弱的，如果一再出利空消息，市场还是很坚挺，说明市场的信心在增强。

如何恢复信心呢？区分中长期预期和短期恐慌之间的关系，短期恐慌需要启动应急机制，防止流动性枯竭。但是如果中长期预期没有变化，每一次拉升都成为了出货的机会，如果中长期预期改变了，每一次拉升都是情绪的一次恢复。信心一步一步的积累，市场就会慢慢回暖。只有把上市公司或民营企业的根本问题解决了，悲观预期才能扭转，股价才有恢复的基础，人们的信心才能恢复。所以，首先要克服市场失灵，其次，要有政策的“组合拳”人们担心的因素多方面的，所以也不能指望一颗药就包治百病。轮胎扎了三个洞，拼命把一个洞堵的密不透风，其余两个洞视而不见，车子还是会跑气。内外双重冲击下的A股市场，需要政策的“组合拳”。信心有自我强化和羊群效应的特点，恢复信心，要建立预期和信心的三个正反馈机制。

一是沟通与信心的正反馈机制。很多人忽略了，其实信息的沟通本身就是提升信心的一种方式。往往导致事情向最坏情况发展的，不是最坏的结果，而是更坏的预期。二是，信心与增量资金的正反馈。股票市场与实物买卖不同，实物买卖的供给方和需求方是基本确定的，我是这个桌子的需求方，厂商是供给方，一般较长时间内不会改变。但是股票却不一样，供求关系是测不准的，昨天认为一只股票好，今天可能就出利空，供需关系瞬间切换。股市供求关系是随着风险收益以及信心波动而随时变化的。在关键时刻，引入增量资金，补充市场流动性，有效改变投资者的悲观预期，引导市场向理性方向发展。资金可以带来信心，信心可以带来更多的增量资金。第三个，是盈利与信心的正反馈机制。现金分红制度也有利于提升居民信心，因为可以为股民提供实际的收益，实现股票的投资价值，所以分红制度很重要。再比如，推行超预期的减税制度，本质上是提升企业利润，降低估值水平，提升公司价值。

最后，我认为股市的春天比经济的复苏会来的更早，因为预期的改变会提前。

祝大家身体健康，工作顺利，投资有所收获。谢谢！