肖钢：用好市场化债转股中的“两只手”

（原标题：肖钢：用好市场化债转股中的“两只手”）

肖钢 石锦建 李欢 杨楷 | 文

本轮债转股启动至今已两年，总体按照市场化、法治化原则有序推进，对于降低国有企业负债率、促进国企改革，支持实体经济发展，发挥了积极作用，但也暴露出一些问题和障碍，使得债转股推进相对缓慢、项目实际落地率偏低。

我们通过实地调研，对一些成功的市场化债转股案例进行了梳理和总结，发现成功的案例基本遵循以下特征：市场“无形之手”和政府“有形之手”缺一不可，一方面需充分发挥市场在标的选择、估值、定价、交易、退出等环节的决定性作用，政府不干预；另一方面，政府的引导、协调作用也不可或缺，并提供相应的政策配套，使得信息更加对称、债转股各环节实施更加便利。下一步，要进一步完善政府引导、市场主导的债转股推进体系，尊重市场规律，推动国有企业改革，以更好地适应高质量发展的要求。

市场化五要素

对很多人来说，债转股这个词并不陌生。早在二十年前，不少国有企业便已经参与过行政化债转股。1999年，四家资产管理公司成立，从四大行剥离不良资产13939亿元，人民银行给四家资产管理公司再贷款6000亿元，四家资产管理公司向四大行定向发行10年期金融债8000亿元（中央财政担保）。由四家资产管理公司在收购四大行1995年以前形成的呆滞贷款中，将一部分转为资产管理公司对企业的股权。实施债转股企业的名单由国务院确定，当时确定的企业有580户，实施债转股金额3951亿元。例如，近期计划实施400亿市场化债转股的某钢铁企业，在1999年就曾获得63.66亿元债转股支持。

本轮市场化债转股与上一轮行政化债转股相比，最大的区别是五个关键要素：市场化的投资参与主体、市场化的交易结构、市场化的估值与定价、市场化的资金来源、市场化的退出机制，说到底，实质上是市场化的股权投资活动。对比两轮债转股的政策设计和实施进程，可以发现行政化债转股的政策设计简单明了，操作机构单一，标的企业确定，资金来源保证，因而进展较快。相反，市场化债转股参与主体多元化，各方需求不对称，很难达成多赢的方案；实施债转股所需的资金完全依靠金融机构通过市场手段筹集，筹资成本高，缺乏低成本长期资金来源；转股后，股权退出渠道受阻，项目流动性不足，因此进度相对缓慢是客观必然的，不能急于求成。

要真正实施市场化债转股，就要尊重市场发展规律，政府不能下量化指标。地方政府应严格遵循“四个禁止、三个鼓励”的要求，不干预债转股的具体事务，不强制市场主体参与债转股，不搞“拉郎配”。债转股的目的不仅是要降杠杆，更为重要的是淘汰落后产能，转换经营机制，促进产业转型升级，提高资产收益率。这样才能与股权投资者的预期目标达成一致。因此，地方政府应当抓住本地少数重点企业，摸清企业资产“家底”，切实帮助解决一些企业财务状况失真问题，搭建信息沟通和项目对接的平台，在企业财务重组的框架下，实施股债结合、以股为主的综合性方案，真正把债转股与引进战略投资者紧密结合，与资产重组、兼并收购紧密结合，提升企业价值。

如何看待 “明股实债”

如何看待前期出现的“明股实债”现象？客观来说，“明股实债”是相关各方利益诉求碰撞和博弈的结果，既满足了银行的要求，维护了实施机构的利益，又迎合了企业完成降低负债率任务的需求。在政府部门的要求和压力下，商业银行和企业为完成任务，大量签约，导致债转股项目签约金额高达1.7万亿元，实际上到位资金只占20%左右。主要原因在于项目状况不佳，资金来源不足，特别是银行通过理财、私募等渠道募集资金，中间还需嫁接资管计划、收益权计划等形式间接持有债转股企业股权，期限错配严重，迫使银行要求企业按照固定利率支付股息，并约定期限回购。

一方面，对商业银行来说，股权相对债权风险较高，收益不确定性大，加之实施债转股的企业本身就面临沉重的债务负担，短期内实现股权增值难度较大。同时，虽然政策允许国有企业转股定价参照二级市场交易价格，但近来上市公司二级市场估值普遍不高，部分企业估值甚至低于净资产，大大增加了债转股实施机构对股权退出时能否盈利的担忧。如果是非上市公司，实施机构取得的股权除了转让以外，多数要依靠IPO、并购重组等方式实现退出，周期进一步拉长。商业银行既要完成市场化债转股任务，又想转嫁风险、锁定盈利，只能通过“明股实债”的安排来保障资金的安全性和盈利性。

另一方面，实施机构资金来源端压力较大。市场化债转股要求实施机构自筹资金。一般而言，实施机构会通过设立私募股权投资基金，或是信托、基金子公司等方式作为通道设立专项理财计划、资管计划等，而后由私募股权投资基金募集资金，或者由商业银行将这些计划对接理财产品后发售给投资者。其中理财产品会按照项目需要对接不同优先级的结构化产品，或被设计为多期滚动发行。由于在实际操作中，理财产品往往会进行刚性兑付，且成本普遍在年化4%以上。而据债转股实施机构反映，愿意参与的保险资管、私募基金等机构投资者对资金回报的要求更高，一般不低于6%。所以债转股实施机构往往会利用自己债权人地位的主动权，要求项目公司在转股的约定退出时间内定期支付较高的股息，并在到期时由项目公司回购所有股权，保证退出。

在此背景下，“明股实债”应运而生，它是市场各方博弈的结果，有一定的合理性和必然性。虽然前期政策并未明令禁止“明股实债”，但“明股实债”对企业而言是不得已的办法，并不能真正降低企业资产负债率，反而增加了财务负担，掩盖了企业真实的资本结构，达不到债转股的初衷，不可能长期推行下去。目前，越来越多的企业都认识到这一问题，政策也已经明确不搞“明股实债”，新的“明股实债”现象得到了明显遏制。要实现真正的市场化债转股，必须坚持在政府部门的引导下，以推动公司改革为核心，充分利用上市公司平台，在减债降杠杆的同时引入战略投资者，推动国有企业混合所有制改革和资产重组，从根本上改善公司治理结构，提升股权价值。

商业银行的困难

商业银行是市场化债转股最重要的参与力量，一方面商业银行是实体企业最重要的债权方，债转股转的就是商业银行对实体企业的债权；另一方面，商业银行及其下属机构又是市场化债转股最重要的实施机构，这和二十年前的债转股有很大区别，在上一轮行政主导的债转股中，四大资产管理公司才是最主要的实施机构。从当前商业银行参与市场化债转股的实践看，总体呈现出“签约多、落地少”、“理财资金多、社会募资少”等特点。截至2018年5月底，五大银行实施机构签约项目的落地率不到15%。商业银行参与市场化债转股之所以推进并不顺利，主要的原因包括以下方面。

一是商业银行用正常类贷款实施债转股，使收益由确定性变为不确定性，而且还会减少当期收益，银行根本不愿意干。

二是商业银行资金成本高，完全靠市场化融资难以在金额、期限、风险方面与市场化债转股要求相匹配。市场化债转股具有金额大、期限长、收益不确定等特点，商业银行及其实施机构如果完全依靠市场化手段融资，必然存在成本高、期限错配等问题。尽管今年7月5日央行下调存款准备金率0.5个百分点，释放大约5000亿元用于支持债转股项目，但目前尚未出台具体操作办法。受经济下行压力持续、金融市场严监管等因素叠加影响，当前市场流动性的传导机制并不顺畅，各类投资者都偏好固定回报的产品，规避股权类的投资风险，导致长期权益资金供给不足；“资管新规”实施力度和节奏有所调整，整体上仍具有较强的收紧效应，整体融资成本居高不下。股权投资收益不确定也使得未来偿债风险上升。

三是商业银行资本不足，可投资金有限。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行被动持有或因政策性原因持有的对工商企业股权投资，两年内风险权重为400%，两年后还未处置的风险权重上升至1250%，远高于正常贷款100%的水平。五大银行设立的实施机构资本金各100亿元至120亿元，能实施债转股的规模十分有限。

四是商业银行的人才结构限制。商业银行长期从事信贷业务，注重抵押品和担保，缺乏做股权投资的人才，对行业成长性、估值定价、资本市场运作等不熟悉，缺乏股权投资思维和风险管理经验，妨碍了市场化债转股的推进和实施效果。

同时，一些国有企业存在财务失真问题，账面数据尚可的财务状况掩盖了资不抵债的实际情况，商业银行需要花费大量时间和人力物力才能摸清这些企业的“家底”，严重影响了商业银行实施债转股的信心。再加上有债转股需求的企业现阶段债务负担沉重，对银行贷款的依赖度较高，短期内很难从根本上走出困境，难以满足市场投资者对获取未来股权收益的需求。而且地方政府常常优先推荐“坏苹果”，以达到减轻国企债务、缓解金融风险、活跃地方经济的目的。因此，在自负盈亏的市场化约束下，各方很难在谈判中达成共识。

基于以上分析，对市场化债转股应当分类实施。以实体企业是否出现债务违约为标志，分为主动型债转股和被动型债转股两类，分别由社会资本和商业银行主导实施。

主动型债转股主要针对未出现债务违约，能够正常还本付息，但同时有意愿且符合债转股条件的国有企业，由社会资本按照市场化原则来主导实施，这里所指的社会资本主要来自于资产管理公司、商业银行的债转股实施机构、私募基金、其他投资者等，但不包括商业银行本身。不让银行参加这类债转股，既可以减少谈判主体与复杂程度，又便于充分发挥资产管理公司的作用。可由四大资产管理公司定向对国有商业银行发行金融债券（由商业银行用央行定向降准释放的资金购买），筹集低成本的长期稳定资金，用于支持债转股，确保央行政策落实到位。经过二十年在不良资产处置领域的经营，四大资产管理公司的专业人才队伍积累了经验，有条件在债转股工作中发挥更大作用。

被动型主要针对经营困难、债务出现违约、资金链难以维持的国有企业，由商业银行主导实施，也可由其下属的债转股实施机构进行。商业银行被动持股非金融企业，没有法律和制度障碍，且商业银行拥有自行决定不良贷款折价的权利，因此可通过直接债权转股权的方式进行。债务违约直接危及债权人利益，可以倒逼银行采取灵活多样的方式进行债务重组。

国企改革是关键

国企改革进度滞后、力度不够，离高质量发展的要求还有很大差距。当前市场化债转股面临的困境充分反映了加快国有企业改革的紧迫性和重要性。二十年前行政化债转股实施的重要背景是：90年代后期，尚处在计划经济向市场经济过渡阶段的国有企业，效率低下、政企不分、盲目扩张、产能过剩，积累了大量的矛盾和问题。在亚洲金融危机的冲击之下，国有企业的问题集中暴露，出现了大面积亏损和债务问题，银行系统坏账率高企，不良贷款率一度超过30%。在这种情况下，通过国家买单的方式实施债转股使很多国企和银行走出了困境。但客观来讲，正是因为国家买单，很多借此脱困的国有企业并没有内生动力推进体制机制改革，很多痼疾仍被保留了下来。

参与本轮债转股的企业，有一部分经历了二十年前行政化债转股。二十年过去了，这些企业虽然在当年甩掉了债务包袱，但后来又盲目扩张，大量负债，造成了今天的困难。当年提出的国有企业改革措施并未得到全面有效落实。以东北地区部分国有企业为例，这些企业的技术水平、产品质量竞争力都不错，但资产负债率普遍偏高，企业冗员过多，办社会的包袱沉重，严重影响了企业效率和盈利能力。同时，政府对“僵尸企业”的处置不够，致使其占用了大量资源，影响了市场出清，拖累了其他国有企业改革。

市场化债转股是当前国企改革的一个重要契机。从调研案例来看，部分国有企业以债转股为契机，引入多元化投资者，在保证国有控股的前提下开展混合所有制改革，有助于企业合理调整生产要素或产品结构，提升公司治理和经营管理水平，实现提质增效。一些企业集团从子公司及其下属企业层面开展债权转股权工作，与债转股实施机构合作剥离不良资产，通过并购重组等手段整合内部资产，或引入外部优质资产，优化了集团内部资源配置。投资机构在获得公司部分股权后，为推动股权增值，防止企业杠杆降而复升，积极派驻董事或监事参与公司治理，履行股东职责，为企业提供顾问服务和资本运作便利等。

以北方某国企为例，在其司法重整过程中，由主要债权银行的债转股实施机构成立合伙企业， 共21家金融机构债权人以213亿元债权认购合伙企业份额，合伙企业持有重整后的该企业股权，并拥有该企业董事会三个席位、监事会两个席位，有力推动了债转股后企业的公司治理和投后管理。该案例是市场化债转股推动国企改革及其公司治理的有益探索，有利于帮助企业强化约束机制、提升管理水平和经营效率，也有利于股东有效行使权力、保障转股债权退出，更有利于企业的长远健康发展。

因此，应当在总结借鉴成功案例的基础上，进一步借助市场化债转股的力量，积极推进国有企业混合所有制改革，加快资产重组和改制，完善现代企业制度，强化财务约束和资本管理，充分激发企业活力，建立健全控制合理杠杆率的长效机制。

充分发挥上市公司作用

股权能够顺利退出并实现增值，是提高债转股活跃度的重要条件。上市公司的定向增发、并购和二级市场交易相对便利，且公司信息披露较为充分，为实施债转股提供了转股操作和股权退出的诸多渠道。同时，上市公司股票二级市场交易价格也为债转股的股权评估、转股价格等提供了重要参考，让参与各方的谈判有的放矢，在节省交易成本的同时，还能够减少道德风险。

因此，在上市公司层面开展债转股项目，可充分发挥上市平台在转股和退出中的作用，即便是在非上市公司层面进行债转股，也可以通过资本运作等方法，让债转股的股权从上市公司退出，而非等待IPO退出。在具体实施过程中，债务企业既可以通过上市公司定向增发置换企业债权，也可以通过资产重组等方式将优质资产整合进入上市平台，帮助债转股实施机构实现股权增值。

例如，某国有钢铁企业集团在实施市场化债转股时，先由实施机构设立SPV，用增资扩股的方式投资企业集团，而后由集团用所得资金偿还债务，并将SPV整合装入现有平台公司，接着再由上市子公司增发股份收购平台公司，SPV通过二级市场退出。按照此方式，企业达到了降低资产负债率的目标，而商业银行的债转股实施机构在此过程中至少能实现盈亏平衡。

利用上市公司平台推进债转股不仅能够直接降低债务，还活跃了股权融资，优化了国有企业股权结构，从而促进国有企业改革。实施债转股后，企业引入了战略投资者，提高了股权比例，优化了资本结构，活跃了二级市场交易；投资人在董事会和管理层中派驻代表，有助于完善公司治理结构，提高经营管理效率。某国有装备制造企业在对子公司进行债转股的同时，通过引入战略投资者、向机构投资者定向增发、实施员工持股计划等方式，开展混合所有制改革，目前子公司70%左右的股权都为员工和其他社会资本所持有。公司还利用上市公司平台开展资产重组，剥离不良资产和非主营业务，不仅实现扭亏为盈，还有部分债转股的股权在二级市场实现退出。

鉴于当前A股市场处于低位，靠上市公司增发股票进行债转股困难较大，可探索利用资本公积转增股本还债的方式，充分盘活存量资产。资本公积是所有者权益的一部分，主要由股本溢价构成。截至2018年一季度，1079家A股上市国有企业资本公积合计4.3万亿元，而平均资产负债率高达79.74%。其中，央企上市公司资本公积合计2.4万亿元，平均负债率为83.39%。从数量上看，如能充分利用这部分存量资产进行债转股，将进一步拓展债转股的实施规模。按照现行法律规定，先由上市公司用资本公积向全体股东转增股份，再由部分股东无偿转赠给相关重组方以抵减债务。这样做不仅有利于降低上市公司负债率，改善盈利水平，提高机构投资者参与债转股的积极性，而且有利于提振股市信心，防范金融风险，支持实体经济发展。目前个别企业在破产重整过程中有过成功经验，还需要实施机构、企业以及监管机构更多的探索与尝试。

市场化定价

估值和定价是债转股中最核心、最复杂的问题之一，国有企业对自己的股权价值评估要满足相应规定，而投资者对于这些股权的价值心中也有自己的“一杆秤”，市场化债转股的定价过程就是平衡两者差异的过程。股权投资往往存在“控制权溢价”，即如果让出控制权，定价自然要高一些。由于国有企业债转股一般都不愿意让渡控制权，更不愿意承认国有资产减损，而投资者对于需要债转股的企业又不愿出高价，最终债转股协议难以达成。

目前，国有企业尚未建立基于市场公允价值的低效资产减值确认机制，参考股票二级市场交易价格或竞争性市场报价确定的转股价格，可能低于净资产。对于国资管理部门而言，按照公允价值定价是否可行也存在疑虑。虽然《企业国有资产管理办法》规定国有资产按评估结果转让难以完成时可以适当降低转让底价，但低于评估价格的90%则必须由转让行为批准单位书面同意。债转股企业多处于产能过剩行业，企业经营效率不高，财务表现不佳，投资者估值很容易突破90%的标准，但相关主管部门担心国有资产流失而被问责，影响了资产盘活。因此，有必要建立国有资产减损认定机制。

建立基于公允价值的低效资产减损认定机制，首先需要打破对“国有资产流失”的认识误区。认为国有资本一旦进入投资或市场交易后，只能保值增值，不能减值，这是不符合经济规律的。由于市场风险和正常损耗引起的非人为损失，是一种正常的价值波动，应当客观、辩证地看待。其次，对于如何判断国有资产流失，现行主要依据是价格，其中上市公司主要依据股票市场价格，非上市公司往往以“净资产”为基础进行估值。但“净资产”真的能体现真实价值吗？“净资产”是财务报表中总资产扣除负债的部分，它代表着归属于所有者的权益，而总资产中可能包括了低效无效资产，例如无法收回的应收款或无法销售的存货。如果按照未来收益法估值，这些资产都将低于账面价值。在没有对低效无效资产减值的条件下，以“净资产”为基础进行评估，国有资产的价值将被高估。不允许交易价格低于净资产或净资产的一定比例，否则将被认定为“国有资产流失”，这是不符合市场规律和投资者需求的，这一矛盾在市场化债转股中尤为突出。

因此，打破对国资流失的认识误区、防止国有资产流失是前提、是红线，同时也要看到，有些低效资产已经产生损失，如不及时处置，可能产生“冰棍效应”，最终造成国有资产损失。建立国有资产减损的认定机制刻不容缓，要进一步研究制定对国有企业低效资产减值确认的标准和条件，细化定价规则，授权国有企业自主确定、自负盈亏、自担风险，实现市场化定价。

（作者肖钢为中国证监会前主席；作者石锦建、李欢、杨楷为中证金融研究院博士后，编辑：陆玲）