债券违约会常态化下如何制定债券投资信用策略

（原标题：如何运用量龙信用风险决策云平台制定债券投资信用策略）

来源：量龙咨询

自2005年5月央行颁布《短期融资券管理办法》，启动企业短期融资票据市场以来，中国债券市场进入加速发展阶段，截至2018年3月底，债券市场总规模达76.1万亿，其中利率债41.9万亿，信用债25.6万亿，同业存单8.6万亿；目前国内债券市场投资者以机构为主，但机构类型相对集中，主要以商业银行、保险公司、基金等机构为主，三类机构在银行间债券市场的债券托管量占比达到85%左右，其中商业银行就达到了70%。纵观这些年机构投资者在债券市场的投资行为我们可以看到中国债券投资机构确实还很不成熟，投资策略上相对粗放，对信用风险在组合配置上重视不够，而从目前监管趋势和国内经济环境来看，在禁止刚兑、信用收缩及去杠杆的环境下，债券违约会常态化，因此债券投资机构必须深耕债券信用风险研究，立足于“风险与收益相匹配”的原则，根据自身实际情况制定本机构的信用策略。

记得2012年以前与很多投资机构交流债券投资信用风险的时候，经常会有投资经理说“债券怎么会违约，即使出现风险也会有人兜底的”，“我们选择投资标的基本不考虑信用风险，按收益率排序来选”2012年之后市场陆续出现了“超日”、“中钢”等违约事件，投资机构也开始陆续建立自己的内部信评体系和评级队伍，据了解截至目前大型保险机构、基金中内部信评队伍多的达一二十人，但最近踩雷“永泰”等债券的大型投资机构却仍不少，为什么？原来大部分投资机构虽然建立了自己的内评，但投资部门对内评结果的应用却非常“低级”，仅仅只是作为内部合规的一种形式，并没有真正将风险与收益匹配运用在投资行为中，投资经理只关注债券有无经内评入池，对入池了的债券就按收益率排序，专挑收益率高的集中买，即使内部信评人员对持仓债券预警了风险也不会主动调仓，因为调仓马上会导致账面亏损，而持仓不动在到期前至少账面不会出现亏损，至于到期后是否会违约那就赌一把了，这种投资策略目前在债券投资机构内部比较普遍，所以之前出现了报导的某债券违约导致基金净值一夜损失9%的现象。导致这种投资行为的原因一方面可能是公司内部短期业绩排名考核的压力造成的，所谓“屁股决定脑袋”，另一方面也反应了现在债券投资经理在债券投资中缺乏风险收益匹配的理念，也就谈不上信用策略的选择了。

那么如何选择适合自己的信用策略呢？从风险收益的角度来看，任何债券你都可以买，关键在于你的收益预期及风险容忍度（风险承受能力）是否匹配。不同的机构资金来源性质不同决定了它们各自的风险容忍度不同，我们要依此来建立自己的信用风险政策，依据信用风险政策构建债券投资池。根据量龙信用风险决策云（以下简称“CRDC”）平台发布的对所有发债主体信用识别结果，我们可以将市场上全部发债主体分为四类：投资级（BBB-以上）、投机级（BB+-BB）、较高风险级（B+-B-），高风险级（CCC+以下）；四类主体统计的历史违约率如下表：

从以上数据可看到投资级（BBB-以上）的主体1年的违约率是0，A-（含）级以上主体5年的累计违约率也是0，也就是说截至目前为止发生违约的主体违约前1年的评级没有一个是投资级（BBB-）以上的，违约前5年的评级没有一个是A-以上级别的；所有违约率较高的都集中在B+以下区域，且随着级别的降低违约率迅速扩大，表明了B+及以下的主体属风险较高，CCC+及以下的就属于高危群体了。

根据上述各级别的历史违约率表现，我们可以把信用策略也分为四类以映射四类不同的信用风险主体，这四类信用策略分别是：

• 配置型策略：适用于计划持有到期的债券；

• 分散型策略：要尽量做到债券的数量分散、行业分散和地域分散；

• 交易型策略：主要注重抓住短期交易机会做波段；

• 禁投策略：要建立禁投黑名单。

一般来说一个投资组合包含不同信用策略选择出的债券，具体每个策略在组合中的比重需根据组合的投资目标和风险容忍度来确定。

• 比如从上表我们可以看到投资级（BBB-）的主体的1年违约率为0，特别是A-以上的5年累计违约率也为0，对这类主体债券我们在组合中可以采用集中持有到期的配置策略，可以有效降低投资组合的整体风险；

• 从投级机的主体债券各种历史违约率数据表现来看，这类主体有一定的违约风险但风险小，组合中可以采用分散投资的策略，通过从行业到地域进行充分分散来降低违约对投资组合的冲击，或者说以让组合收益能充分覆盖可能的违约损失，保证组合收益的相对稳定；

• 而对较高风险以上主体债券我们设立黑名单制，禁止投资经理买入此类债券就能规避大部分的违约风险。

这样的分层策略可以因不同机构的风险容忍度和收益目标不同而进行调整，比如有的风险容忍度很低的机构我们可以直接将禁投主体级别设定为B+以下，而风险容忍度高收益要求高的机构我们可以将投机范围放宽到B级，对B+—B-级主体债券采用交易性策略进行投机来尽可能提高组合的边际收益等等。对于一个债券投资组合来说我们应该根据该组合的收益目标和风险等级来确定各种策略所选债券在组合中的占比，一般来说考虑到国内债券市场流动性较差的因素对投机性质策略（如交易型策略）在组合中的比重需控制在一定的范围以尽可能保障组合收益的稳定性。

投资组合构建完后需监控其信用风险的变化，对于期限较长的配置型（持有到期）债券如果持仓期间出现信用质量恶化的情况，那就应该根据评级变化的情况进行重点研究来决定是否还继续持仓，一旦超出配置策略的风险容忍度（可以设定一个最低容忍级别如BB+）就应该果断调整持仓。此外对其他策略所选债券也要做到实时监控，出现评级下调（特别是持续的趋势性下调）或风险预警（量龙CRDC平台每天都有推送）的债券要引起重视，该做出调整的就应果断处理，切不可抱有侥幸心理招致巨大的损失。