网易研究局NO.427
作者|杨望（中国人民大学国际货币所研究员 网易研究局专栏作家）杨玲宁（瀚德金融科技研究院副研究员）
本周，全球股市迎来一场新的风暴。作为经济的晴雨表，股市波动反映出全球经济步入新一轮结构性变革，投资者应如何理性分析当前形势，把握机遇进行资产配置。
全球股市暴跌，是风险释放还是危机信号？
10月10日，美国股市大幅下挫，道琼斯指数大跌831.83点，下跌3.15%，创8月16日以来最低。纳斯达克指数报7422.05点，暴跌4.08%，创7月3日以来最低。标普500指数下跌94.66点，下跌3.29%，创2月以来最大跌幅。
欧洲股市同样也迎来6月至今表现最差的一天，欧洲三大股指集体暴跌，英国富时100指数跌幅1.27%，报价7145.74点，创近半年以来最大跌幅；德国DAX指数跌幅2.2%，报价11712.50点，创19个月以来新低；法国CAC40指数跌幅2.11%，报价5206.22点。
10月11日，亚太市场接力欧美股市，开盘纷纷下跌，一片惨绿。日经225指数跌幅扩大至4%，创近半年以来新低；香港恒生指数跌至25147点，创下15个月新低，而A股三大指数收盘跌幅均超过5%，上证指数跌破熔断底，创近4年新低，千股跌停的局面再次上演。
图片来源：万德
此次美股下跌主要来源于三方面影响。一是10年期美国国债收益率加速回升，上涨接近2011年以来的最高点。二是美联储的加息政策，紧缩的货币政策使股市走势趋向下行发展，期限利差扩宽，科技股承压明显。三是历经10年牛市，美股估值整体处于高位，持续的流动性收紧触发估值回调。多重影响促使投资者开始抛售手头以科技股为首的美股，带来此次股票市场的调整。
从宏观环境来看，当前美国经济形势向好，第二季度年化季环比GDP增长率为4.2%，到达2015年以来峰值，9月生产者价格指数（PPI）环比增长0.2%，各项经济指标表现良好。因此本次美股市场调整短期内未必持续，但由于估值长期居于高位，未来一段时间仍然具备很大的回落风险。
近观中国股市，此次A股指数暴跌一定程度上受到美股的影响，但从历史走向来看，A股与国际市场出现共振多属于耦合，市场波动更多取决于自身因素——受国内经济周期性下行及中美贸易摩擦的影响，市场对经济增速预期信心不足，也导致市场在面对当前欧美股市形势时过度反应而出现非理性下跌。
当前国际秩序下，投资者如何把握机遇？
2016年开启了全球资产配置元年。在全球市场日益融合的大背景下，构造全球投资组合拓展了投资者的投资范围，提高单位风险水平下的回报收益。而当前大国博弈、新兴市场动荡等一连串不确定性加剧的市场环境下，全球经济进入新一轮结构性变革，国内投资者应该如何审慎时局，转换思路，方能追逐稳定的投资回报。
首先要认清当前投资所面临的国际局势。自特朗普上台以来，以中美贸易摩擦为导火索，中美关系进入由合作主导转向竞争主导的调整阶段。同时伴随着货币环境收紧，今年来全球范围内出现多起新兴市场危机，阿根廷比索、土耳其里拉、南非兰特等多国货币出现大幅贬值。而在欧洲市场，意大利脱欧情绪引发市场忧虑，导致意大利CDS利差和10年期国债收益率节节攀升，重现欧债危机隐患。
其次，建立战略性资产配置思维。资产配置界最为杰出的投资大师，耶鲁捐赠基金首席投资官大卫·斯文森所掌管的捐赠基金30年来的年化净回报率达到12.9%。从耶鲁捐赠基金今年的投资目标（图1）中可以看出，其资产配置秉持分散且多元化的思想，本土股票所占头寸最少，仅4%，并且以价值投资为主导，选择价值被低估的标的，绝对收益头寸占比最高，达到25%。除此之外，在巴菲特、达里奥、斯文森等投资大师的经验之谈中，长期投资、坚守价值、抓住经济基本面是频频提及的关键词。
最后，资产配置需综合考虑金融与经济周期。金融周期指由金融变量的扩张和收缩引起的周期性波动，主要核心指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的预期和态度。在资产配置中常常只讨论经济周期，而根据理论与实证研究，金融周期通过影响经济周期进而影响资产配置决策，从短期来看，金融周期对经济周期波动具有非对称加速作用；从中长期来看，金融周期往往表现为加剧经济周期波动。当前，国内经济处于转型阵痛期。金融周期上，信贷缺口与发达国家、新兴国家相比还面临较大缺口，宏观杠杆率居于高位，房地产泡沫居高不下，可以判断出我国金融周期位于顶部，可能即将面临拐点。而美国金融周期在2013年触底后，当前正在新金融周期的上升阶段，信贷扩张、房价上涨，经济呈现出一定复苏趋势。
在全球通胀与利率回升加速的当下，新兴市场成为结合增长与估值最具投资价值的资产。两类机遇值得把握，一是布局新经济市场，特别是海外新经济体金融、消费、科技类资产。二是面对国内股市颓势，对下跌触底的优质资产进行长期投资。同时要提醒投资者在进行海外资产配置时，需要注意应对贸易或非贸易国际壁垒，警惕汇率、政治及流动性风险。
作者杨望为瀚德金融科技研究院副院长，中国人民大学国际货币所研究员；杨玲宁为瀚德金融科技研究院副研究员。
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