网易研究局NO.425
作者|吴飞（上海交通大学上海高级金融学院教授 网易研究局专栏作家）
如果说创业是过去的流行词，那么焦虑则日益成为新“共识”。英国杂志《经济学人》在一篇专题报道中称，“中国中产是世界上最焦虑的一群人”。而进入2018年以来，中国经济社会急剧转型，资产泡沫巨大、产能过剩、传统产业下挫、经济虚实不平衡，经济下行的压力急剧增加。对于基数庞大的中产人士而言，如何避免资产缩水成为他们最新的焦虑源头之一。
上海交通大学上海高级金融学院教授吴飞
就主要的投资渠道而言，上证综指今年以来跌幅超过17%，创业板指更是创下了历史新低，今年以来跌幅接近20%。此外，P2P暴雷频繁，国债的收益率逐渐走低。可以说，中产们即将面临“投资无门”的尴尬境地。如果赚钱太难，那至少应该避免亏损，然而遗憾的是，从多项调查结果来看，中国的中产们在资产配置方面似乎还没有做好迎接困难时刻的准备。
“不要把鸡蛋放到同一个篮子”
“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”被很多人视作配置个人资产的千金要诀，通俗地说就是千万不要将资金集中在某个单一的资产类别中。可事实上，这事儿说起来容易，做起来挺难。
2016年发布的《中国家庭金融资产配置风险报告》提到了中美家庭总资产配置的对比。数据显示，中国家庭将65%以上的资产都投资于房地产，其他的金融资产、工商业以及其他资产都各在10%左右的份额。相反，美国家庭的金融资产投资占比要远高于中国家庭，房产的投资比例仅为36%。
如果说房产增值的因素是中美家庭配置差异的主要原因，那通过中美家庭可投资资产配置的对比更能说明，中国家庭对于多元化资产配置的理解并不透彻。在可投资资产比例方面，中国家庭依然将投资性房地产作为主要的资产配置，比例高达71%。相反，美国家庭配置房产只有15%。除了房产，定期存款、债券、股票以及基金也是中国家庭的主要投资选择。
这些数据凸显了中美家庭一个十分重要的投资差异。很明显，中国家庭将绝大部分的鸡蛋（资产）都放在了房产这一个篮子中。这样配置的后果是，如果房地产市场出现下调的情况，中国家庭的资产和可投资资产都双双面临大幅缩水的尴尬局面。举个例子，在2007年到2010年这3年金融危机的高峰期，美国房地产大体下跌了20%左右，但中产阶级的财富平均缩水39.8%，而同期美国最富的家庭财富在这3年平均增长2%。为什么会有这样大的差别呢？最主要原因在于美国中产阶级家庭在次贷危机发生、房地产泡沫破灭之前，把主要的财富都放在了房地产上，并且采用住房按揭放杠杆，所以市场20%多的房价下跌通过杠杆效应，变成了财富缩水40%。
相反，美国富裕的家庭财富往往配置多元化，除了投资房地产以外，更多的是投到股票、基金、债券，特别是固定收益的债券。这种分散投资使得这些最富裕的家庭财富不仅没有缩水，还上升了。多元投资成为金融危机中成功避险的首要策略。
“把鸡蛋放到不同的篮子，但不要把这些篮子都放在了同一辆车上”
进一步思考，即使你把鸡蛋放到不同的篮子，如果这些篮子都在同一辆车上，那和鸡蛋放在同一个篮子里，又有什么区别呢？
除了房产之外，中国家庭配置在持有国内的股票、债券以及基金的多头头寸，本质上是就是放在同一辆车上的三个不同的篮子，因为他们的赚钱模式以及所需的市场条件是一致的。1999年至2008年的全球投资收益周期表可以很明显的发现这一特性。
1999-2008年投资收益周期表 来源：空间基金顾问（DFA）& 汤姆森金融公司
这张经典的投资收益表将大类资产分为股票类、债券类、房地产类以及分散组合，其中股票类中包括新兴市场、小盘股票、国际价值等等。不难发现，股票类具有“一荣俱荣、一损俱损”的明显特质。
在2003年至2006年时间内，无论是国际小盘、新兴市场还是大盘价值，都由于经济形势的向好而业绩喜人。其中，2003年国际小盘收益率达到了58%，2004年以及2005年也都分别达到了28%和24%的收益率。另外，新兴市场的表现也相当抢眼，2003年起连续5年名列市场收益的前三甲。
但是到了2008年金融危机来临时，这些资产的收益则也出现了大幅的下滑，当年新兴市场的收益率亏损53%，国际小盘则是下跌了47%，均接近腰斩。不难得出结论，如果在2008年，你将资产分散地投资在了房地产、小盘股、大盘股等各类资产中，效果就像是把鸡蛋分散到不同的篮子里，但这些篮子最终都被装上了同一辆滑向深渊的卡车。
因此，多元化的效果其实最终取决于所配不同类资产之间的关联性。资产间的关联度越低，资产组合的多元化效果就越好。举例而言，股票以及债券的赚钱逻辑，都是公司盈利能力的增加以及估值的提升，这个因素被理解为回报驱动力。另一个影响股票以及债券的因素就是正常运行的市场条件。宏观经济的牛市是一荣俱荣，熊市则是一损俱损。这个因素被称为底层市场基准条件。这不难理解为什么在经济下行区间，股票亏钱，债市亏钱，甚至是其他投资如信托产品也会踩雷，因为我们的投资都在同一辆车上。
如何能够做到不把篮子放到同一辆车上？
随着全球一体化进程的深入，能够完全互相不影响的投资标的几乎不存在。而中国中产能做的，就是尽量降低投资标的间的互相影响性。
首先，跨境、跨市场的投资是一大秘诀。
也许中国的资产和美国同类资产的收益驱动力是类似的，但两个国家保证这些收益的底层市场基准条件肯定不一样。比如说，就在中国A股处于水深火热之际，美国股市却勇攀新高，因为两个国家的宏观经济环境不一样。把资产配置同时到中国和美国的股市就能在一定程度上起到对冲的效果。
当然，全球资产配置策略也存在它现实情况的局限性，根据上海高级金融学院和嘉信理财2018年的一份调查报告，大量的中国中产新富阶层对于海外资产配置存在“目前观望或不考虑”的态度，主要的原因在于“不了解相关信息”、“不敢尝试”、 “资产在海外，风险难以控制”，以及“国家政策监管严格，前景不明朗”。
另一种方式是寻求资产回报影响因素的多元化。
即使在同一个市场环境下，对于投资策略的多元化的选择也能达到分散投资，降低风险的效果。比如说，在2008年金融危机时，简单进行大类资产分散配置的投资组合达到了亏损40%以上。因为在危机当中，所有资产除了美国国债和国际债券之外，无一除外都在大幅下跌。但是，如果依据策略的收益驱动力进行多元化来设计组合，这样的效果要远比简单的大类资产分散配置好得多。比如说，即使我们将全部资产都配置在股票，但可以将其中部分配置在主动管理多头策略，另外资产在股票空头策略、股票市场中性以及全球宏观对冲策略之间进行合理分配。因为这些策略赖以盈利的回报驱动力各不相同，即使宏观经济环境恶化，躲过资产大幅缩水的几率则高得多。
总结而言，在多元化资产配置的时候，切记不是在不同的大类资产之间进行简单分配，而是要了解资产底层的收益逻辑和维持这些收益的必备市场环境，以此做好多元化配置。具体说，跨境、跨市场的资产配置，并寻求资产回报影响因素的多元化，这才是真正的多元化投资理念。
也许有人会说，多元化投资可能会导致我们在牛市的时候收益没有普通产品那么高。但在经济下行、共克时艰的时期，收益远非中产应该考虑的问题。目前，我们更应该关心的是风险，关心在系统性风险发生的时候，如何才能保全财富，熬过寒冬等待春天的来临。
作者吴飞为上海交通大学上海高级金融学院教授
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