楚江新材溢价10亿收购“瑕疵”资产

（原标题：楚江新材溢价10亿收购“瑕疵”资产 姜纯巧施财技超募5亿解资金之渴）

长江商报记者 沈右荣  实习生  贺梦洁

透过并购重组、配套募资，曾问鼎安徽首富的姜纯财技隐现。

根据公告，姜纯掌控的楚江新材（002171.SZ）拟通过发行股份及支付现金方式以10.8亿元价格收购江苏天鸟90%股权。

江苏天鸟曾是IPO被否企业，近三年盈利能力不及5年前。而在此次重组中，标的增值约10亿元，增值率达4.27倍。交易对方作出的业绩承诺为2019年净利翻倍、2020年过亿。

长江商报记者发现，此次重组精妙之处在于配套募资，现金交易对价2.66亿元，公司募资7.5亿元。一单并购，不仅可以完成产业扩张，超募近5亿元还可解公司资金之渴。

半年报显示，公司货币资金5.54亿元，短期借款10亿元。

公开信息显示，58岁的姜纯是一名传奇人物，技术出身的他更是一名资本运作高手，2007年，通过资本运作将楚江新材的前身精诚铜业推入资本市场。

2014年以来，姜纯推动楚江集团整体上市、收购顶立科技等，实施先进基础材料和高端装备制造及军工新材料的双轮驱动。这期间，公司的净利润高速增长，且增幅远高于营业收入。

9月21日，楚江新材回复长江商报记者称，公司收购江苏天鸟是收购顶立科技的战略延伸，属战略定位使然。在公司看来，江苏天鸟属于行业独角兽，定价远低于同类上市公司估值水平，具有合理性。

 溢价收购标的

    盈利能力存疑

楚江新材一单看似普通的资产收购案引发市场一阵质疑。

9月12日晚间，楚江新材停牌半个月筹划的重大资产交易预案浮出水面。根据预案，公司拟通过发行股份及支付现金方式收购江苏天鸟90%股权，交易作价10.8亿元。其中，75%通过发行股份支付，25%采用现金支付，即8.1亿元用股份支付、2.7亿元用现金支付。

备受质疑的是重组过程中的高溢价及高业绩承诺。

资料显示，此次重组是江苏天鸟的曲线上市之举。早在2011年，江苏天鸟就在冲击A股，并于2012年7月进行了预披露，2014年上会接受审核。最终的结果是IPO被否，随后，证监会解释公司采购渠道存在不确定性等风险。

现在看来，江苏天鸟确实具有不确定性风险。财务数据显示，2011年至2013年，其实现营业收入1.53亿元、1.83亿元、1.97亿元，年复合增长率为13.57%。同期净利润为3586.05万元、3923.64万元、4181.08万元，年复合增长率为7.98%，净利润增速与营业收入不匹配。

不过，闯关IPO之时，江苏天鸟的经营业绩稳步向前，失败之后的业绩节节败退。

根据楚江新材重组披露的信息，2016年至今年上半年，江苏天鸟的营业收入1.50亿元、1.77亿元、1.08亿元，净利润2926.12万元、3894.85万元、2452.14万元。无论是营业收入还是净利润均不及IPO之前。

就是这样的一家公司，此次重组之时，估值达11.80亿元，增值9.56亿元，增值率426.71%。

高溢价收购背后是高业绩承诺。即在2018年至2020年，江苏天鸟实现的扣除非经常性损益后的净利润不低于6000万元、8000万元、1亿元。这一承诺业绩相较目前净利润水平差距不小。

对于如此高的估值及业绩承诺，不仅市场质疑，交易所也发函问询。在回复中，券商详细解释了采取收益法而得的估值理由，即预测营业收入未来五年翻两倍、销售费用等三项费用占比逐年下降。

2011年至2017年，营业收入均未超过2亿元，未来五年会翻两倍，确实让人不解。

对此，楚江新材回复长江商报记者时，用民参军企业大有可为、标的企业具有技术创新及研发优势等7条高大上理由来说明江苏天鸟具备持续盈利能力。

 流动性不足，短期借款10亿存偿债压力

除高溢价收购和高业绩承诺外，配套募资中存在超募资金近5亿元。

此次收购有一个配套募资项目，即定增募资约7.5亿元，除了将其中的2.66亿元用于收购的现金对价外，其余近5亿元用于飞机碳刹车预制体扩能建设项目、碳纤维热场预制体产业化项目以及江苏省碳纤维织物工程技术中心项目。这意味着，此次收购，楚江新材投入的资金（含股份对价）合计达15.5亿元。

江苏天鸟2014年披露的招股书显示，当时拟募资1.94亿元，除了0.55亿元用于补充营运资金、0.25亿元用于技术研发中心项目外，其余三个项目合计投资也不过1.14亿元。其中，飞机碳刹车预制件技术改造项目0.41亿元、碳纤维热场预制体产业化项目0.48亿元。

此次配套募资拟投入的5个项目，除了交易对价、中介机构费用等外，其余3个项目中，飞机碳刹车预制体扩能建设项目募资2.1亿元、碳纤维热场预制体产业化项目2.2亿元。

对比发现，两个募投项目大同小异，其中，飞机碳刹车预制体由IPO之时的技术改造变为扩能，碳纤维热场预制体产业化项目完全一样。而在投入资金方面则大幅升级。碳纤维热场预制体产业化项目由IPO之时的0.48亿元变为2.2亿元，增加1.72亿元，增幅高达358.33%。这其中，或存在超募行为。

楚江新材的流动性不足。截至今年6月底，货币资金5.54亿元，而短期借款10亿元，存在短期偿债压力。

此外这次收购，交易双方所图甚多。

楚江新材是一家铜板带材产品的专业制造企业，近年来，面临着高附加值产品占比不足、毛利率相对较低的现状，其有意向技术含量更高的新材料领域延伸，实现基础材料与新兴材料领域的双轮驱动。

楚江新材亦向长江商报记者表示，江苏天鸟掌握先进新材料技术，收购符合公司产业战略延伸要求。

而江苏天鸟的股东，除将2.66现金收入囊中外，还获得了楚江新材股份。

交易平衡双方利益的巧妙之处在于，溢价9.56亿元出售后，收回2.66亿元现金，作出三年业绩承诺2.4亿元。如果业绩承诺未能完成，假设实际实现1.4亿元，江苏天鸟股东只需补偿1亿元。如此一来，楚江新材获得资金将达到6亿元（加上超募近5亿）。到那时，原江苏天鸟的股东所持限售股解禁，可以减持套现了。

股价跌逾七成，姜纯套现逾6亿

精心设计的并购案市场并不看好。

8月30日开始，楚江新材重组复牌后，股价不断下跌。而在8月31日，盘中一度跌停。

长江商报记者发现，2007年上市的楚江新材，在2014年之前经营业绩欠佳，其中，在2008年、2012年两个年度亏损。2014年，姜纯推动了楚江新材密集实施资本运作。

根据楚江新材回复长江商报记者的材料，上市之后，公司累计进行过3次资本运作，即2014年楚江集团整体上市、2015年收购湖南顶立科技、2016年定增再融资13.5亿元用于产业项目建设。从结果来看，集团整体上市之时，注入楚江合金等四家铜加工业务公司后，丰富了上市公司产品种类结构。在2014年至2016年的业绩承诺期，4家标的公司均完成了业绩承诺。

2015年，公司5.2亿元收购顶立科技，后者也在2015年至2017年超额完成承诺的业绩。

不过，13.5亿元的募投项目进展并不顺利。8月30日，公告显示，公司拟变更募投项目“智能热工装备及特种复合材料产业化项目”的实施地点、实施方式及投资规模，同时变更“年产1万吨高性能锂电池负极材料生产线建设项目”募投项目，将该项目募资余额2.67亿元用于“年产15万吨高端铜导体材料项目”。

长江商报记者注意到，2014年以来，楚江新材净利润持续大幅飙升，2015年为0.7亿元，2017年3.61亿元，两年之间增长了4.16倍，但在同期，营业收入增幅为37.86%，二者不相匹配。此外，近年来，公司毛利率较低，2016年、2017年为6.65%、5.89%。

对此，楚江新材表示，铜加工行业毛利率普遍不高，公司毛利率处于同业可比上市公司中较高位置。

近年来，虽然楚江新材动作频频，盈利能力大幅提升，但二级市场上表现并不亮眼。近三年，股价累计跌幅达71.09%。

值得关注的是，实控人姜纯减持动作不断。2010年，限售股解禁后，姜纯在5个月实施12次减持，减持了11%股权，套现5.66亿元，成为当时中小板公司套现最多的控股股东。去年7月，楚江集团减持430万股，套现0.64亿元。两次减持合计达6.3亿元。

去年10月，楚江集团披露了拟加持5346万股（占总股本5%）。不过，在今年1月，或许因股价持续低迷，公司宣告提前终止减持计划。