来源：微信“中金固定收益研究”
宏观利率年度重磅报告和核心观点回顾
2017年债市是值得铭记的一年，投资者经历了历史上幅度最大，时间最长的一次调整，收益率曲线逐步熊市变平。如同2013年的钱荒带动收益率曲线大幅上升，为后续的牛市奠定了基础，这一次也不例外。进入2018年，债券熊市基因也转为牛市基因。但2018年的牛市与以往牛市都有所不同，利率总体是向下，但分化加剧，流动性呈现“广义紧，狭义松”的格局，货币市场利率下行幅度最大，但长端利率下行幅度较小，收益曲线牛市变陡，信用债收益率下行幅度也相对较小，信用利差扩大，贷款和非标利率是上升的。我们在2017年年末的周报《2017年纪念版债市》中总结分析过2017年债券收益率超预期大幅上升的诱因以及不同阶段的市场表现。2017年，首先是对2014-2016年宽监管、宽货币背景下，金融体系宏观以及微观加杠杆带动收益率下行超过基本面的修复，从收益率过低回归到相对合理的水平；其次，伴随16年下半年监管政策从宽监管、宽货币到严监管、紧货币的转变，且在2017年政策力度及执行力度更加明确之后，收益率中枢的进一步抬升、曲线的熊平；不过，其中也有由于去杠杆以及资金面扰动带动的收益率震动，也有由于仓位较重或市场担忧较重导致的一定程度上的超调甚至倒挂。2017年利率的特征是“收敛”，即货币政策收紧以及流动性频繁波动大幅推高货币市场利率，导致期限利差和信用利差都大幅收缩，即各种利率逐步趋于一致。最为明显的是2017年年末，3个月国债收益率水平接近4%，而30年国债收益率大约在4.3%，即收益率曲线基本是平的，从3个月到30年国债，只相差了30bp。不过，收益率曲线在7天到3个月这一段是最陡峭的。当时7天回购利率在3%左右，但3个月同业存单的利率接近5%，两者相差了近200bp，是历史上最陡的阶段之一。造成曲线在1年以内陡峭，但1年以上平坦的最主要原因是流动性溢价大幅上升。2017年货币政策逐步收紧，加上银监会的流动性考核指标LCR在季度末对流动性有较大的扰动作用，资金面变得非常不稳定，而且非银机构的实际融资成本大大高于银行类机构。这导致投资者为了获得更长期的稳定融资，资金能够顺利跨过季度末，必须付出很高的流动性溢价，使得3个月资金成本比7天贵很多，也是货币市场利率大幅抬升的主要因素。因此2017年债券熊市的核心逻辑是货币政策的收紧以及银监会一系列金融监管政策压缩同业资产以及严加考核流动性指标所导致的短端利率抬升，从而也带动了中长端利率和信用债收益率的上升。
（1）2018年是债市做多机会的一年：2018年恰恰相反，收益率曲线大幅回落且呈现短端利率下行幅度远高于长端利率特征的主要原因也是因为货币政策放松。把握住这个核心逻辑，才能把握住2018年行情的关键。我们在2018年1月13日的利率周报《再谈债市的风险与机会》中提到，债市的风险主要是“监管政策密集出台的背景下，货币增长或货币流动速度都明显变慢，从而制约资金供给，金融机构普遍感受到监管压力和业绩压力。但融资需求并未明显收缩，资金的供需矛盾依然突出，制约利率的下行，使得利率可能仍将维持高位震荡甚至可能进一步上升。”但机会与风险并存，在该周报中，我们也提到“如果未来这些监管政策在金融市场和实体经济引发了较大的负面影响，那么也可预期未来货币政策可能会有一定的措施来缓冲。从这个角度理解，我们认为债市仍处于一个博弈的环境。尽管债券收益率从多个角度来看仍面临一定的上升压力，但如果真的有较明显上升，政策的反向调控也一定会加大，从而重新压低利率。所以，对于交易型机构而言，长久期债券虽然供需关系不利，但如果利率过快过猛的上升，仍存在博弈期权，可以尝试阶段性的做多。”
（2）机会显现：相对明确的做多机会显现是在今年2月份春节前后出现的。触发的因素是全球风险偏好回落以及央行开始放松流动性。我们在2月10日的周报《风险偏好下降，债券投资者可以持券过节》中提到，全球利率的上升，尤其是美国国债收益率的快速上升抑制了全球的风险偏好，全球股市从去年年底到今年年初的猛涨突然出现了大幅的下滑，并带动商品价格回落。“风险偏好的下降还不会马上传导到经济。但如果时间拉长，那么风险资产价格的回落以及风险偏好的下降可能会对经济造成一定影响。”“国内债券市场年初以来表现好于全球，风险偏好下降以及金融监管加强等因素使得货币政策更为友好，资金面转向稳定使得债券尤其是中短期债券面临的风险下降，投资者可以持券过春节。”“去年9月末公布的定向降准政策以及为了应对春节流动性紧张的CRA工具起到了重要的作用。但背后重要的逻辑在于，当金融监管力度逐步加大，这些政策本身所起到的流动性收缩效应已经足够大，因此货币政策在目前的环境下没有必要进一步收紧，以免造成叠加性的收缩伤及经济，甚至政策可能会适度放松来进行缓冲。”我们差不多是市场上最早提出货币政策将逐步放松的卖方。
（3）美国利率上升不是中国利率下行的制约：不过，即使货币政策有开始放松的苗头，但一季度美国加息预期升温，美债收益率持续提高，中国债券投资者也较为担忧美债收益率上升对中国债市的冲击。我们在2月24日的周报《美债利率持续上升对中国债市影响几何？》中探讨了这个问题，总体观点是认为美债收益率上升对中国债市的影响不大，中美利差会有所收缩。“美国国债作为全球债券的参考基准，其利率上升毫无疑问也会对其他国家债券收益率造成影响。不过，由于全球货币政策并不同步，这一轮美国国债收益率的上升和其他国家国债收益率的上升幅度并不完全一致。我们以前的报告也多次分析过，就相关性而言，美元指数和中国国债收益率的相关性比美国国债更强。从实际数据和经济逻辑上，美元指数和中国国债的相关度更高，且呈现负相关性。美元走强对应中国国债收益率下降，反之则反。即使美债收益率进一步上升，我们认为中国国债收益率并不会有跟随性的较大升幅。”“对于中国债市而言，尽管金融监管收紧仍可能带来流动性收紧的冲击，但货币政策有所放松带来一定缓冲，使得资金面保持稳定的情况下，短端利率继续创新高的概率不大，而中长端利率虽然仍将面临供需关系的不利因素，但后续压制利率上升的因素要关注经济基本面的变化以及美元指数的走势，一旦经济有所走弱以及美元指数触底回升，那么中长端利率可能也会随之见顶并重新回落。操作建议上，我们认为资金面将保持稳定，短期债券的风险不大，仍是目前确定性最高的债券品种，而长期债券在全年来看会有不错的交易机会，但目前仍适宜等待，等待供需关系不利因素释放后，可以转为关注有利因素的释放，预计在二季度中后段到三季度可能会看到较好的交易机会。”
（4）贸易摩擦进一步明确做多机会：随着3月中下旬中美贸易摩擦持续发酵，投资者对中国经济的担忧开始上升，也开始带来了更加明确的货币政策放松机会以及债市做多机会。我们在3月末的季度策略报告《枕戈待旦，债机可乘》中指出，金融严监管下，经济动能已经开始放缓，叠加贸易摩擦的压力，2017年全球共振复苏的基础会遭到破坏，风险偏好将下降。为后续美元的走强以及新兴市场货币大幅贬值埋下了伏笔。债券的中长期机会开始显现，尤其是美元可能会开始走强，而美元走强通常是有利于中国国内利率回落的。
（5）“广义紧，狭义松”带来利率分化：在明确二三季度债市机会显现的同时，我们也清晰的指出这一轮利率的下行与以往的利率下行的特征不同，会从2017年的利率收敛再度走向利率分化格局。主要的逻辑是央行狭义流动性的宽松在金融严监管的格局下，难以有效向广义流动性传导，导致流动性会出现“广义紧、狭义松”的格局，即货币市场利率容易下降，但广谱利率（长端利率、信用债利率、贷款利率和非标利率）难以下降。我们在3月21日的流动性专题报告《金融严监管下流动性格局重构：广义紧，狭义松》中指出：“当前的流动性格局已经从2017年的“广义紧+狭义紧”逐步转向2018年的“广义紧+狭义松”。不过，由于各种监管政策仍导致流动性的摩擦性上升，因此狭义流动性的宽松并不容易马上且顺畅的传导到广义流动性。债券市场上也出现了回购与存单、短端与长端、债券与非标收益率等的背离。从历史来看，广义流动性的松，就是融资需求减弱，配合货币政策主动向银行体系注入便宜且充裕的负债来缓解负债压力，重新激活贷款创造存款的良性循环。而这就当前而言，仍需要时间。但好的一点在于，至少狭义流动性已经开始改善，只要时间足够长，狭义流动性的改善最终也会慢慢传导到广义流动性。今年对于债券投资者而言，是配置比较舒服的一年，也是择机交易、尝试杠杆、博弈曲线形变的一年。”
（6）利率分化，收益率曲线将变陡：“广义紧，狭义松”这一概念是中金固收研究的原创概念，也是今年我们研究的核心观点，明确指出了利率在回落过程中还会有所分化的逻辑，即收益率曲线将陡峭化，信用利差也将扩大，而且事后得到了印证。此后的系列报告基本都是围绕这一概念展开的，包括4月7日周报《路演感受：利率收敛转为分化后的矛盾》，当时提到：“利率特征从去年的收敛（期限利差和信用利差压缩）转为今年的分化，货币市场利率开始回落，但贷款和非标利率大幅上升，期限利差和信用利差重新拉大，背后是流动性格局从去年的“狭义紧，广义紧”转为今年的“狭义松，广义紧”，当一部分利率下降时，另一部分利率上升，这种扭曲的局面使得投资者对债券收益率走势存在分歧，也颇感纠结。利率的分化意味着目前债市面临更多的结构性问题，未来利率的分化可能加剧，选择不同的投资品种可能会导致业绩的分化。”4月14日的周报《看回购还是看存款做债？》指出：“一边是资金面很松，货币市场利率持续下降，一边是存款利率上限有所上调，存款成本逐步升高，狭义流动性宽松和广义流动性收紧的格局延续，利率的分化进一步加剧，债券投资者对利率走势的判断更为纠结。各种错综复杂的矛盾和冲突使得债券收益率难以形成顺畅的持续快速下行，更可能是有所反复，但大方向来看，利率依然可能是逐步向下的。”5月9日利率衍生品双周报《曲线增陡交易——花开结果》提到了前期指出流动性格局的分化导致了利率层面的分化，收益率曲线开始陡峭化，做陡曲线的国债期货增陡交易获得了不错的收益。
（7）经济下行压力增加，政策必然需要放松：随着贸易摩擦的演进以及国内金融监管政策收紧的影响，尤其是4月末资管新规征求意见稿落地后，银行理财在5月份和6月份基本停止配置资产，违约风险也随之集中暴露，股市在6月份出现了快速且大幅的下滑。经济和金融体系的风险逐步显露，政策应对变得越来越迫切。我们在6月23日的半年度策略报告《僧多粥少：加米还是加水？》中指出，政策层面需要有更多的应对，各项政策可能都会随之放松。包括货币政策、财政政策和金融监管政策。事后来看，各项政策差不多是从6月下旬开始集中放松的，包括资管新规在7月份有所放松。但我们同时也指出“目前的局面不是简单的一些局部放松可以缓解，也不是简单的货币政策放松可以缓解，更多的是结构性矛盾，包括金融严监管导致了所有金融机构的风险偏好下降；表外转表内不够顺畅；企业去杠杆、居民缓杠杆，但中央政府杠杆没有提升；房地产在融资中的占比过高等。因此，在总量层面，财政政策需要更为积极，结构性调控也比较关键。但在没有真正缓解核心矛盾之前，债券市场仍将延续分化：利率债好于信用债，短端好于长端，只是美国加息和货币政策不愿意大幅放松可能某种程度抑制利率下行的空间。”下半年市场的走势基本印证了我们在半年报中的判断。
（8）应对之道除了货币政策，更重要是财政政策，需要中央加杠杆：但在政策逐步放松的过程中，我们也逐步意识到，紧靠货币政策本身的放松不足以支撑经济，即使金融监管政策有所放松，也依然需要解决“谁来借钱，谁来花钱”的核心问题。即这一次托底经济，杠杆需要加在谁身上。毕竟实体经济中，每类经济主体的杠杆都已经偏高（包括企业、城投平台、居民），无法支撑持续的加杠杆。因此我们也鲜明的提出，未来的解决之道需要依靠中央政府加杠杆，即学习美国次贷危机之后居民和企业去杠杆的经验，将企业和居民杠杆转移到中央政府身上，当企业和居民资产负债表修复之后，才具备重新信用扩张的基础。在我们今年最火爆的一篇文章：6月30日的周报《路演感受：蜀道难！》中，我们指出了这一逻辑：“目前中国金融体系和经济面临的问题绝不仅仅只是信用债的问题。信用债只是一个缩影，反映了信用收缩的状况。虽然目前中国不存在系统性风险，但可能存在系统性问题，即金融严监管导致的风险偏好下降不可逆，从而导致在有限的蛋糕资源当中，切蛋糕更加的不均衡，从而加速了各行各业的分化和挤出。去杠杆的主基调难以改变，但中国式去杠杆的问题在于没有伴随中央政府加杠杆，因此货币条件的放松最终被迫落在利率和汇率层面的放松。利率的下降相当于把企业部门的压力转移到金融部门，汇率的贬值相当于把国内的压力转移到海外。因此，中美利差和人民币汇率，看着是很重要的约束货币政策放松空间的条件，但如果没有更加积极的财政政策的配合，最后经济下滑的压力可能导致这些约束条件都不在重要，该松还是得松。”7月14日的周报《广义紧狭义松演绎到极致，需要改变应对！》也鲜明的指出：“目前货币条件已然偏紧，如果不能快速推升货币条件指数，那么后续经济下滑的压力会有所上升。而改善货币条件指数，依然需要从货币增速、实际利率、实际汇率的角度出发来缓解。从美国和欧洲的经验来看，要平稳去杠杆，必须得有人加杠杆，而这个加杠杆最合适的对象是中央政府。因为在风险偏好低的环境下，银行不敢轻易把贷款投放出去，无论对企业还是对个人，都容易出现惜贷行为。这种情况下，只能是金融机构把钱借给国家，即中央加杠杆，中央政府增加国债发行，发行国债的资金用于刺激经济。从美国次贷之后的经验来看，2008年次贷危机之后，企业和居民杠杆逐步下降，但中央政府的杠杆率从60%左右提升到了100%以上”。鉴于在中央加杠杆层面体现的并不明显，我们在8月18日的市场调查报告《这一次放松会水到渠成么？》中，也通过几个市场调查问题显示投资者对这一轮政策放松的效果仍持较大疑虑态度。
（9）收益率曲线牛市变陡后，中短期内面临制约：随着货币政策的逐步放松以及贷款额度的放松，债券收益率在7月中下旬到8月初经历了最快的一轮下行，尤其表现在短端利率下行迅猛，但与此同时，市场的风险偏好依然比较低，股市继续下挫。我们在8月4日周报《冰与火之歌》分析了这一现状。但随着收益率快速下滑后，尤其是中美利差在8月初局部倒挂之后，收益率的下行开始面临阻力。我们在8月份的报告集中分析了阻力的来源。一篇是8月12日周报《宽货币下被遗忘的供给》，指出前面由于地方债发行缓慢，8-9月份地方债将会集中发行，从而会对市场带来较大的供给冲击。我们这篇报告是领先于8月中旬财政部关于地方债发行会议的。另外一篇是8月25日周报的宏观部分《滞胀？滞后的上涨！》，其中分析了供给端扰动带来的衣食住行几个方面的通胀压力，对应到CPI的走势，目前到明年年中，CPI都处于逐步上行的态势中，高点可能在明年5月份前后，高点可能会达到3%甚至3%更高。CPI在中期走高也会一定程度上抑制货币政策的放松。在8月25日的周报《债市的短期、中期和长期矛盾》中，我们也分析了债市短期、中期和长期的主要矛盾。指出：“债市的短期焦点和矛盾在于地方债的集中供给以及货币政策在极度宽松后重新转为稳定，供需矛盾抑制收益率的进一步下行。3-6个月的中期时间来看，债市的焦点和矛盾集中在通胀预期和通胀水平是否会有提升，宽货币到宽信用的传导效果，以及银行在存款端的竞争压力是否会有缓解。从半年到一年甚至一年以上的更长期时间来看，经济周期和利率周期仍将与房地产周期关联，如果后续房地产销量和投资开始回落，那么融资需求和利率也将再度回落。”
（10）债券牛市未尽，房地产下行周期带来融资需求收缩，是明年债券牛市延续的主要逻辑：尽管中短期内债市都有一定的制约因素，但我们认为债券牛市没有走完。我们在9月15日四季度策略报告《屋漏偏逢连夜雨，债牛暂缓势未尽》中分析到，尽管中短期内债市有所制约，但长期来看，随着房地产市场的放缓，融资需求收缩，债券收益率仍将出现下行。因此，明年来看，债券牛市的逻辑与今年有所不同，今年是货币政策放松驱动的牛市，表现为货币市场利率下行幅度最大，但由于广义流动性偏紧，因此广谱利率并没有出现明显的下行。明年来看，受到中美利差制约以及CPI上升制约，货币政策未必有较大放松空间，因此明年债市驱动因素并不是货币政策继续放松，而是广义流动性的紧张有所缓解。而广义流动性的缓解也不是因为贷款、非标或者债券投放的更多，而是融资需求的收缩。融资需求收缩最主要的驱动来自房地产相关的融资需求放缓，包括居民的按揭贷款以及开发商的各种渠道融资。因为企业端的压力已经通过裁员降薪等方式开始向居民端传导。一旦居民失业率上升以及收入下滑，就会传导到消费以及抑制加杠杆能力。今年三四线房地产销量的上升与汽车销量以及家电销量形成了明显的背离，显示最后这波房地产的销量有相当一部分不是自主需求，而是投机性需求。一旦未来房地产税出台，加上各种限购限贷限售政策，投资性和自主购房需求都会受到抑制。从微观调研来看，上半年银行的房贷储备量达到3-4个月，目前已经下滑到1-2个月，显示后续房贷增量将逐步回落，对应房地产销量的下滑。居民需求的放缓也将传导到开发商，导致开发商拿地积极性下滑（7-8月份来看，土地出让已经下滑），开发商会加速开发和推盘，使得新开工量重新超过销售量，意味着房地产库存的再度累积。库存拐点一般对应价格拐点，尤其是三四线房地产在棚改货币化退潮之后可能会出现销量和价格的双下滑。鉴于房地产融资需求占据实体融资需求的70%以上，一旦房地产需求减弱，整体融资需求就会回落，从而带动广谱利率下行。这种情况下，贷款利率、非标利率和长期债券收益率都会出现相对明显的下降。这种情况曾经在2014年出现过。因为2014年是中国房地产库存压力最高峰的年份，导致无论居民买房需求还是开发商开发需求都有所减弱，房地产相关融资需求大幅降温，带动了资金的供需矛盾缓解。因此，货币政策不继续放松不意味着没有债券牛市，明年牛市可能呈现短端利率平稳，但长端利率下行幅度更大，收益率曲线牛市变平。但信用利差相比于期限利差更难以收窄。因为房地产下滑可能引发更多的违约风险。
本文来源：Wind资讯
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