号外|朱宁:去杠杆更多是为了防范系统性金融风险

（原标题：号外|朱宁：去杠杆更多是为了防范系统性金融风险）

2018年夏季达沃斯于9月18日在天津开幕。清华大学五道口金融学院教授、国家金融研究院副院长朱宁在接受号外专访时表示，去杠杆更多主要是为了防范系统性金融风险。现在去杠杆的任务已经转为了稳杠杆和转杠杆，稳杠杆是保证整个国家的债务水平不再大幅度上升，而是保持在一个相对稳定的区间，转杠杆是指整个的杠杆和债务从企业部门向居民部门转型的过程。

但他指出，大家不能产生一个预期认为不用再去杠杆，又可以像过去5年一样通过举债高速增长，这个心态是非常不可取的。“我们现在很多政策并不是为了去杠杆，而是为了防止杠杆再次抬头不要形成一种预期，我也不同意我们现在不再关注杠杆，我们仍然关注，只不过我们现在关注的侧重点可能从原来的降低杠杆变成更加现实更加可持续的稳定杠杆，仍然不是要加杠杆，仍然是稳杠杆的态势。”

“美联储加息对新兴市场影响较大”

号外：美联储年内已经加息两次，您预计下半年美联储还会有几次加息？预计何时会加息？会对中国经济产生怎样的影响？中国有“跟随加息”的压力吗？

朱宁：我觉得加4次息的可能性比较大，因为9月份的这一次几乎在市场中预期是100%，还有一次可能在12月发生，但是取决于整个美国的经济增长的速度、数据。

我觉得两个主要的原因，第一个我们看到美国的股市在接连地创新高，美国的就业市场非常非常的紧，对整个的价格水平是有一个上升的推动作用；第二个方面，美国的就业非常的充分，同时也给美联储一个比较大的加息空间，所以我觉得这一点并不是特别成功，但是可能美联储的加息对于全球经济的影响不是一个线性的，不是说加一次息就会对经济产生影响，开始加息的时候可能有些经济反而会受惠，比如说美国本土的经济，因为整个全球资本的流动，美国的经济大家可以看到阶段走得非常的强，但是随着整个加息周期到了最后几次，接近整个内陆的高点的时候，这个影响其实无论对全球的投资者还是美国的经济都会是逐渐放大的过程。

我觉得在今后6到12个月加息的影响才会真正逐渐地显现，我们已经看到阿根廷以及土耳其为代表的一些新兴市场国家从汇率到股市到债市都出现了比较大的波动，这种情况可能会在其它的经济体逐步在上演，所以今后一段时间对整个新兴市场影响还是比较大的。

从一般的国家的做法来讲，随着美联储的加息，一般各国联盟也会有一个跟随加息的周期，否则会对本币的汇率形成逐渐的压制。但是中国国内情况相对来说比较特别，第一，我们这段时间已经在国内进行了去杠杆的一些活动，所以整个的宏观层面的流动性相对还是比较跟紧的；第二，中国的货币政策维持稳健或者中性的货币政策，但是同时也在战术层面不定时地向市场投放一些流动性来稳定整个市场预期。

所以我个人觉得中国可能进一步加息的可能有，但不是很大，继续加息可能还会像前两次一样。美联储加25个基点，咱们可能只加5个基准点，我觉得更多的是一个象征性的加息，但是在一定程度上可能会通过一些战术性货币的政策的手段，比如说这个麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）这种手段，在短期可能还会在市场再投放一些，市场份额需要有流动性。

“债务水平较高的国家可能出现汇率崩盘的风险”

号外：您刚才也提到就是至今有一些新兴市场，包括土耳其里拉近期也是有一个崩盘式的下跌，您觉得像这样土耳其这种汇率波动大的情况有可能在其他国家发生吗？

朱宁：我觉得是有可能，可能不一定像土耳其这么大的幅度，这段时间可能波动幅度最大的三个国家是委内瑞拉、阿根廷和土耳其，各自有各自的原因，但是有两个共性，一是整个财政政策缺乏纪律性，我们中国的老话叫做寅吃卯粮，今天为了过上好日子花钱花得非常的痛快，但是整个经济没有足够的增长给前期的这种借债来买单。

第二点是国内的深层次的结构性改革推动得不够有力，国内整个经济增长的模式，经济增长的增长点，国内的收入水平的分配，我觉得这几个都有一个通病，就是说自身的经济没有得到很好的转型，所以导致了这个财政和货币政策之后带来的影响特别大，汇率反应也会非常的剧烈。

我觉得在新兴市场国家需要关注三个方面，第一个就是国际在经常向下收支是不是平衡，顺差多一些的国家相对会比较安全，逆差多一些的国家相对风险比较大；第二就是对单一资产价格比较敏感的部分，海湾国家对油价比较敏感，对于有些大宗商品主要的出口国，大宗商品的价格比较敏感，我们可能在一个加强美元周期的过程中，往往是一个大宗商品价格出现走稳的过程，这些可能对一些国家也会有所冲击。

还有就是前一阵对自己的财富政策把握层面，跟前面整个国家的债务市场增长比较快或者债务水平比较高的国家，这些还是有一定的出现崩盘或者整个汇率大规模调整的风险。

“去杠杆是为了防范系统性金融风险”

号外：您如何看待去杠杆的进程？

朱宁：我觉得我们今年年初的时候是把防范系统性的金融风险作为重中之重，其实我们整个去杠杆并不是为了去杠杆，去杠杆更多主要是为了防范系统性金融风险，所以我们必须要把这个目标摆清楚。那么，在去杠杆的同时我们一定要保持一定程度的经济增长，所以这两个矛盾并不是说此消彼长的相互矛盾，这两个目标可以是相互统一起来的。

这段时间我们看到已经不再提去杠杆这个政策部分，现在更多开始讲的是稳杠杆和转杠杆，所以稳杠杆是保证整个国家水平的债务水平不再大幅度上升，而是保持在一个相对稳定的区间，可能是大概GDP的260%左右，转杠杆就是说其实前一段杠杆增长速度比较快的企业部门的杠杆率在逐渐地增长放缓，而前段时间相对杠杆率比较低的居民、家庭的这个部门，杠杆率出现了明显的上升，所以我们有一个整个的杠杆和债务从企业部门向居民部门转型的这么一个过程。

现在我觉得从短期来讲这是一个非常可喜的一个情况，第一，整个国家层面的债务稳定住了，可以让大家有一个比较稳定的预期，我们的债务不是在一个高处的趋势发展。第二点，在稳定债务的前提下，整个企业的负债水平和还债的压力有所缓解，对于提升企业的能力水平上有所缓解。

这个做法可能问题在于两点，第一点就像你刚才问题所问的，大家产生了一个预期认为我们不要再去杠杆，又可以像过去5年一样通过举债高速增长，我觉得这个预期或者这种心态是非常不可取的，我们现在很多政策并不是为了去杠杆，而是为了防止杠杆再次抬头不要形成一种预期，在我这个书《刚性泡沫》里面讲的很多是预期形成的泡沫，这一点我觉得我有所担心，所以我也不同意我们现在不再关注杠杆，我们仍然关注，只不过我们现在关注的侧重点可能从原来的降低杠杆变成更加现实更加可持续的稳定杠杆，仍然不是要加杠杆，仍然是稳杠杆的态势。

第二点，我觉得还是回到刚才所说的我这个《刚性泡沫》这本书里面讲到的，债务一旦形成了化解起来是非常困难，往往需要一段时间高速的经济增长，或者是通过恶性通货膨胀才能化解这个债务。那我们看到这段整个经济增长速度是一个逐渐放缓的态势，因为外部和一些内部的原因，所以说再像过去10年那种通过增长来化解债务的可能性逐渐的减小，这时候我们就要担心是不是可能通过整个资产价格的变化，或者通货膨胀的方式来化解这一次债务危机，可能就是一次财富的重新分配。债务问题本身并不可怕，债务问题对大家的预期和对财富分配产生的影响我觉得才是特别需要我们关注的。

“规模较小的区域性银行风险较大”

号外：现在整个信用债市场，包括非标、影子银行还是在约束的过程中，您对于银行业未来的信用风险是如何衡量的？

朱宁：其实这段时间这个银行的不良资产率其实一直是大家全社会非常关注的一个话题，那么大家可能很多人也都觉得说可能现在官方的不良率并不能完全的反映银行所面临的风险，现在可能有两个方面的原因，第一个就是整个统计的口径和统计的数据质量问题，第二个就是我们也都知道，前段时间有大量的影子银行，这些影子银行不完全落入到整个财务报表监管范围之内。

我个人觉得其实我们银行业是一个分割的市场，我们有大型的国有银行，有股份制银行，有为数众多但是规模比较小的这个城市商业银行和农村商业银行，从整个五大行或者四大行的国有银行的角度，我觉得它规模很大而且它是享受政府的这种隐性担保或者说这种刚性兑付，所以它们的资产质量和风险我觉得都是相对可控的。

我比较担心的是规模比较小的区域性的银行，我们所说的农商行或者是城商行，现在两个主要的原因，第一点，我看到这些银行往往是在过去这段时间增长时候相对策略比较激进的，而且整个资产规模膨胀比较快的，所以他们相应的风险控制能力可能相对会薄弱一些。

第二点，很多的农商行或者城商行大量的资产是集中在自己所处在的城市或者区域，但是我们看到过去这段时间虽然很多三线城市的房价出现了大幅度的上升，但是同时三、四线的城市的人口出现明显的流出的这么一个情况，所以我个人非常担心三、四线城市的房价或者房贷的泡沫的问题，那么一旦这些城市的房价不能够支撑现有的水平，他们的资产价格，资产往往是由当地的银行所持有的，而资产价格的波动可能会产生整个银行自身质量的波动，这一点我觉得是我对中国银行相对比较担忧的这个方面。

号外：小微企业融资也是今年政府的主要任务，您如何看待小微企业融资难、融资贵的问题？

朱宁：我觉得中小企业融资难融资贵的问题可能是过去5年里面可能咱们每年都会非常深刻讨论的话题。首先想阐明一下，我觉得融资难和融资贵是两个不同的问题，融资难是说你想去借款借不到，融资贵是到你借钱的时候可能借款的成本比较高，这2年有的时候甚至是矛盾的，因为我们对于整个贷款的利率是有管制的，因为有这个贷款的成本上限所以可能融资才比较难。

所以从一定程度上来讲，我觉得第一我比较支持我们整个更深度的利率市场化，如果允许利率真正由市场来决定，如果一个企业很好，短期资金很紧张，但是今后发展非常有潜力，他可能会愿意以比较高的成本去借款，那么他应该被允许这样去借款，所以我觉得进一步的利率市场化我觉得是一个化解中小企业融资难问题的很重要的一个核心。

第二点，我觉得债券市场的发展，尤其是高风险债，或者有时候我们所说的垃圾债的市场的发展，这一点也是可以让投资者和融资的企业来直接见面，省去了很多中间的银行中介机构，省去了很多不必要的或者是必须要进行的风控和合规的监督手段，我觉得这也是有助于中小企业可以直接融资。

第三点，还是可以利用金融科技的发展，我觉得有很多的民间借贷，可能就是说不是严格的合法不是严格的合规，但是我们通过可能互联网这个平台，金融科技这个方式，可以在合法合规的方式里面给那种有融资需求的企业提供服务和监管要求，但同时比较高借款成本的融资，那么通过一定的融资贵能够化解企业的融资难的问题，我觉得很多中小企业其实愿意付出这个代价来保证自己企业的生存和企业今后的发展。

“银行应重新塑造投资者风险偏好”

号外：4月底央行联合多部委发布了资管新规，这也意味着金融行业最严的监管文件落地。您觉得资管新规对银行业会有多大影响？银行理财，包括基金、信托等方面应该如何应对？

朱宁：我觉得对整个银行业来讲，理财产品的存蓄和这个再发行是一个非常大的话题，我觉得可能有三个方面来想这个事吧。第一点就是说虽然会有短期的阵痛，但是这个短期的阵痛是不是能够化解长期更大的潜在的金融风险，所以这个从银行业来讲短期确实有一定的成本和代价，但是从整个中国的经济和金融体系来讲我认为这是必须的或者是比较迫切的。

第二点，在这个过程中其实是一个投资者的教育和投资者偏好的重新塑造，我们大量的经济家庭习惯了财富管理产品，觉得银行理财产品都是保赚不赔的，觉得没有任何风险，但凡有任何风险有银行和政府提供买单，那么这个做法其实是对整个金融体系的一个非常大的不尊重，你觉得风险不是我的，我只要获得收益就好了，但是我们必须得意识到，既然不是银行存款它就不会和银行存款享受一样的风险保证。

所以从这个地方来讲，我觉得银行的理财逐渐的转型也是强迫我们的投资者必须要更加的负责，你自己对风险进行甄别，自己对不同的风险要进行承担，所以我觉得这种推出也是对我们一直将来所想要推动的所谓叫做“买者自负，卖者有责”的思路。

第三点，作为应对理财产品的下降对于自己的盈利的影响，我觉得可能银行还是要和资管新规要有这种大资管的这种思路，因为我们还看到这一段时间其实很多银行都注册成立了这个资管子公司，大资管这个概念其实是我们现在整个金融行业特别需要的，这个大资管我觉得有两个方面，第一，它是多元化的配置和分散的投资，第二呢，它是一个投资者真正对自己的产品的风险要投资责任。

就像你在股市里面投资，你亏了钱大家现在已经不会去找监管部门去讨论，其实这一点应该被扩展到咱们中国其它的各个领域，就是投资领域，所以这一点银行应该利用自己的渠道，利用自己的优势更多的推广大资管的产品，可能不像过去那么安全，但是我们从整个规模来讲，和整个银行要为此付出的成本和单单从风险来讲，我觉得这是银行应该也是必须进行的一个转型。

号外：您刚才也提到就是我们可以通过一些金融科技和互联网金融这样一些手段去帮助这些中小企业融资，但是其实我们可以看到其实今年P2P还是经历了一轮风波，您觉得现在这一轮风波过后，您觉得这个行业经历洗牌了吗？

朱宁：首先我觉得金融科技这个行业所涵盖的内容远远超过网贷或者P2P的这种，那么我们只是看到有一个领域可能出现了一些风险性、实行性，不代表整个金融科技有很大的问题，这是第一点我想阐明的。

第二点，我觉得之所以过去一段时间网贷或者金融科技领域出现很多问题呢，其实是跟很长一段时间监管的缺失是有密不可分的关系的，我们在有一段时间为了推动互联网+的发展，为了推动这个创业的发展，我们对于很多所谓的金融科技企业它的高速发展或者野蛮生长其实是眼睁眼闭的，没有提供相应的监管的手段，那么其实很多问题，无论是投资者适当性的问题，信息披露的问题，资金托管安全的问题，这都是和监管的确实有密不可分的关系。

现在这段时间我们看到监管的力度、监管的能力都在不断的提升，我觉得这一点随着金融科技的发展，风险在逐渐逐渐变得可控，但最后我还是想提醒所有的投资者仍然回到“买者自付，卖者有责”，就是我们在投资无论任何一个产品的时候都要想一下，无论是通过线上的平台发售还是线下的平台发售，我希望投资者都认真地问自己一个问题，这种资产真的有可能这么稳定地带来这么高的收益吗？因为在我们经济体里面这么好收益的选择可不是很多，天上的馅饼为什么总是掉在你的头上？你想一想如果哪些好的难以相信的地方，那可能恰恰是一些非法的平台或者是一些不太合规的做法希望你落入这个陷阱，所以这一点我觉得大家在投资互联网金融科技或者金融科技产品的时候，一定要有充分的风险意识，同时一定要对自己的行为负责任。

（李兆元bjlizhaoyuan@corp.netease.com）