半生财富如何穿越漫长周期?

（原标题：半生财富如何穿越漫长周期?）

北京师范大学金融研究中心教授 钟伟

当反思中世纪至今的人类文明时，会觉得科技、文明和现代性是那么偶然的事情，可惜我们却用一种理所当然的态度，去对待那些脆弱到随时可能失之交臂的文明成果。同样地，中国经济也可能会告别遍地黄金、俯拾皆是的涌金时代，财富的获取和传承也更需识大体、知进退。

增长有荣枯，财富有涨落，时光有晦明，如何才能让财富穿越漫长周期，得以大致保存？我们可以考虑黄金、股票、房地产、现金、储蓄型保险等一系列载体。回顾上世纪80年代至今，增长荣枯和财富传承大致如何搭配？

一是黄金。许多人会迷恋它，想象从荒芜恶劣之地，开采一吨矿石才能提炼出几克黄金的艰辛，人们对黄金的信仰并不奇怪。它一定比可以任意印刷的纸钞要好很多。但事实可能与普遍认知大相径庭。从上世纪70年代至今的50年间，黄金的两次高点分别在1980年和2011年，这两次金价分别达到了每盎司1500美元和2000美元，1980年是全球经济严重滞胀期，而2011年则是次贷危机后的喘息期。在其余大多数年份金价在400-600美元。新近的一波，则是从2015年3季度的约1070美元渐升至当下的约1200美元，升幅甚微。

黄金的缺陷何在？一是黄金不生息，只能依赖价差获益。若以持有美国国债替代持有黄金，即便粗糙假设过去30年美国长期国债收益率为3.5%，则时间带来的复利也使得当年的1美元变成了如今的3美元。远远击败了黄金。二是金价波动周期太漫长且无规律。要穿越1982年以后的漫漫熊市，侥幸等待30年才等来2011年的高点，实在过于偶然。达里奥指出，生命周期决定了人类基本不能考虑30年以上的长周期投资。

结论是什么？结论是，作为万里挑一的巨富阶层，少量配置3%-5%的黄金，以抵御最严酷的时期也许是可行的，但对普罗大众并不适用。巴菲特反复贬损过黄金，指出他宁愿持有田纳西的耕地，也不愿持有黄金。而在中国，自1987年放开黄金饰品交易至今，克价从78元上升至目前不足300元。

二是股票。不妨和房地产结合起来讨论。参考系是俄罗斯和日本。回顾上世纪80年代至今，日本经济从鼎盛走向常态，始终保持了发达国家的高水准生活品质。以日经225指数而言，于1989年底创下了38900的历史高位，然后再难逾越。2018年以来，日元成为避险货币，日本股市也表现突出，目前大约是25年来的新高，约23400点，仍只及历史顶峰的60%，仰视1989-1992的套牢族，恐怕真的很难想象其心路历程。日本的楼市下行较之股市略晚两年，即从1991年底开始崩溃式下行，最糟糕的时刻，地价下跌近10倍，房价被腰斩。目前东京都市圈的房价大约回到顶峰期的90%。换言之，若1991-1994泡沫巅峰期不幸持有日本房产，经历约25年后，房价从下行55%-60%，再度回到接近90%，假定其间房屋净租金收益率每年为2%，25年的累计租金受益相当于房价的50%，这样算下来，虽不足喜，但财富大致得以保全。俄罗斯的情况与日本有类似之处。过去25年，俄罗斯卢布今非昔比，经济总量明显缩水。目前俄罗斯股市市盈率仅7-8倍，比A股还便宜一半，但投资者仍然裹足不前。莫斯科的房价也有起伏，目前其房价大约和中国郑州接近。过去25年，莫斯科房价以美元计上升了逾50倍，以卢布计涨幅可能有惊人的50万倍了。当然，日俄过去25年的境遇，和中国是否有充足的可比性？还值得斟酌。

结论是什么？结论是：如果高增长不可持续，并伴随较多的社会震荡，总体上房和股都受损，但房屋还是比股票可靠些。一是股市往往和增长周期和预期密切相关。例如当下，以市盈率看，逾30倍的印度和逾20倍的美股均处于牛市，相形之下，在增长长周期下行、流动性逐渐枯竭和投资者预期悲观时，讨论估值并无太大意义。二是房地产尽管有潮涨潮落，但在一国较为繁华的重要都市圈，仍有容财富于苟全的可能空间。大致看来，大都市的房地产具有一定的周期穿越能力，尤其是优质商业和写字楼。而股市中，具有稳定业绩和股息率的企业，通常为大型银行和保险集团，也有一定的可选性。戏剧性的场景是，回顾东亚危机时香港半山别墅的价格，和当下动辄数十亿的价格，只能一声叹息。

三是现金。不妨和储蓄性保险结合起来讨论。许多不可思议的盲点如何形成已不可考，在信用货币时代，许多人仍不太相信央行和现金，哪怕是强势大国央行。许多人也以为似乎只有中国人喜爱储蓄。回顾过去25年，全球经济和金融格局并没有发生根本性的剧变，美国和美元仍是主角，尤其是美元经历了多次危机的洗礼。环视过去四个季度，在全球流动性退潮进程中，美元和日元渐成国际避险货币，获得了投资者的青睐。新兴国家则重复了其经济金融的脆弱性。甚至一度喧嚣的比特币、以太坊等数字资产，也未表现出任何避险特质。在可预见的未来，美国经济和美元仍可信赖。另一个值得铺陈的现金替代品，是储蓄型保险。以美国为例，联邦政府基本养老金、企业年金和储蓄型养老金估计分别在3万亿美元、18万亿美元和8万亿美元，或说美国社会保障体系积累了约合GDP之150%的基金，九成以上的美国劳动者为联邦养老和商业养老所覆盖，55%的劳动者享有企业年金。中国目前企业年金约600亿元，保险资管总规模仅16万亿元，储蓄性保险必然更低。以1.5倍GDP估算，中国应当积累不低于125万亿的养老金。

结论是什么？结论是，在全球经济增长平庸和货币政策常态化的进程中，尽管收益率有下滑之势，货币市场基金和储蓄型保险仍是避险优选。一是如果没有风起云涌的新旧增长动能的转换，那么增长下行总是和物价低迷相伴，此时货币市场基金和结构性存款是金融机构和投资者所钟爱的。二是当人们看到中国1999年已步入老龄化社会，且养老体系的三大支柱严重失衡时，全球范围内配置储蓄性保险是不可或缺的。你并不清楚你要工作多久，也不清楚自己要活多久，但你需要自行覆盖养老的缺口。

历史长河的一朵小浪花，几代人悲欢离合的代价。在某些时候，习惯了独处的我，更愿自我设问和回答。在2008年时，我曾设问：多少钱够我们这代人安然养老？当时给出的天文数字被视为一时笑谈，而十年后的今日还是笑谈吗？在2017年的元旦，我曾设问：最富有的一代中国人是否在远去？今天我们看到马云依稀的热情和背影。如何在漫长时期努力保存大半生辛劳之积蓄？推荐的优序如下，首选强势货币，以准现金的货币基金或结构性存款为主，配之以经得起周期检验的储蓄型保险。次选是有未来远景的大都市之中的优质房产，辅之以少量有稳定股息率的大型保险集团或银行股权投资。对巨富阶层，也许家族信托和黄金也是常见标配。没有什么措施能保障财富的增值保值，人们只是试图不要让它们荡然无存。

有的时候，我们只是作为自身命运的旁观者而存在，人类的文明性和现代性并非那么唾手可得，如果不予珍惜，我们将一点一点地失去她。(编辑 欧阳觅剑)