美团估值之争：盈利有限或陷京东怪圈？

美团点评9月7日起招股，发行4.8亿股，集资额最高44亿美元，将于9月20日赴港上市，成为继小米后港股第二家同股不同权大型新股。目前，美团市场估值大约500亿美元左右，但是在美团还未盈利的当下，这样的估值是否合适？美团业务越做越大，外卖业务迅速发展，市占率第一；到店业务与口碑两强争霸，酒店业务迅速追赶携程，市占率第二；并且今年以来突击出行业务，收购摩拜等与滴滴、ofo展开竞争。美团集“吃住行游购娱”全场景的综合生活服务平台商业模式能否盈利？在面临着饿了么、口碑、携程以及滴滴、ofo等各类独角兽公司的激烈竞争，美团又如何脱颖而出？在目前仍未盈利的当下，500亿估值是否高估，他会否步入京东怪圈，盈利前景或不容乐观！

美团点评商业模式浅析

美团点评为提供“吃住行游购娱”全场景的综合生活服务平台，B端赋能商家+C端提供流量支持，是全球最大的综合生活服务电商。

美团商业模式的核心是提供综合生活服务平台，用科技连接商家和消费者，一方面满足消费者“吃住行游购娱”，提供大众、高频、刚需的生活服务品类，并确立公司的行业领先地位；一方面给商家提供广泛的解决方案（主要是在线营销工具、高效即使的配送基础设施、高端ERP系统、聚合支付系统以及供应链和金融解决方案），促进产业链纵向延伸，增强商家粘性，提高运营效率。

发家于高频餐饮到店团购的美团点评正在扩充业务范围，逐渐囊入居家生活长尾消费的各个业务。由高频的衣食住行到短频的离任、保洁、家庭专修、医药等服务。

下面本文通过美团具体的业务分析美团的商业模式：

美团主要包括三大业务：餐饮外卖业务，到店、酒店及旅游、新业务及其他。从结构上来看，外卖业务收入增长迅猛，16年已反超传统到店、 酒旅业务占总收入54.05%，增速达 2933%，17年更占到总收入的 61.99%，成为拉动公司 营收增长的重要马车。由2017年前四月占比57.4%增到2018年前四月的61.2%。到店、酒店及旅游占比2017年为32%，由2017年前四月占比37.4%降到2018年前四月的27.5%。新业务占比不断提高，从2015年的1.8%增至2017年的6%，2018年前四月更是同比增至11.3%。

1）餐饮外卖方面，美团、饿了么双寡头格局形成。2015-2017 年，美团外卖市占率分别为 32%、47%、56%，18Q1 达到 59%。值得注意的是，同期饿了么市占率同样稳固，保持在 36%左右，而行业的三四名逐渐退出了市场，双寡头格局基本形成。东方证券认为，外卖平台服务与内容同质化，且效率改善有限，平台竞争仍然聚焦在价格，我们判断美团外卖与饿了么可能长期并存（饿了么在阿里流量体系和新零售布局上有着重要地位），竞争有望持续。

2）到店方面，2015年美 团与大众点评合并为美团点评，团购市场由三国争霸转为美团点评一枝独秀。市场数据显示，2016年在餐饮团购O2O领域，合并后的美团点评市场占有率已经超 85%。不过2017年以来，口碑实现逆袭，因口碑流量入口现包括支付宝（5.5亿MAU），2017年口碑占中国到店O2O市场份额达55.5%，首次超越美团点评（35.9%）。但二者战略有所差异，美团依赖于线上流量向线下转移，为线下门店带来流量；口碑则依托于支付宝的交易环节优势和流量入口，通过口碑引导顾客点餐、领取优惠，将线下流量转到线上。

3）酒店方面，按国内间夜量计，美团已成为中国第二大酒店(10.82, -0.44, -3.91%)预定平台。截至 2017 年 12 月 31 日，美团已于中国约 33.92 万家酒店保持合作关系，并创下单日国内酒店预定间夜量157万的记录。2018 年3月，美团酒店以 2270 万的单月间夜量首次超过携程、去哪 儿、同程艺龙的总和。同时，2018年第一季度，美团酒店以5770万的订单总量，位居行业第一名。在订单量、间夜量两个关键指标上，有“集团军”之势的携程系，已经被单枪匹马的美团所超越。在酒店服务市场中，17年携程系占据 33.7%，美团点评占据 31.3%市场份额，携程市占率略微占优。

4）旅行方面，OTA领域，百度作为去哪儿的投资方，在携程投资去哪儿的换股协议中成为携程的主要股东。阿里将阿里旅游先后 更名为去啊和飞猪，主打单项资源的平台销售以及双十一折扣预订，同时向多家旅游企业投 资。腾讯先后投资艺龙和同程，旗下的美团点评及美团点评孵化的榛果民宿也涉足旅游行业。

5）出行方面，据艾瑞咨询 统计，网约车平台主要以滴滴专车、首汽约车和神州专车为主；共享单车平台主要以摩拜单车和?ofo 共享单车为主。

自2017年2月14 日在南京试点十个月后，准备向全国其他城市扩张，内部拟定了北京、上海、成都、杭州、福州、温州和厦门七个城市。目前，美团打车于3月21日登陆上海。据公司官网数据显示，上线当日订单超过 15 万，上线三日已占领当地超过 30%的市场 份额。不过，在美团全球发售业绩会上，美团点评联合创始人王慧文在会上透露：”目前不再对网约车业务加大投入，而将资源聚焦在餐饮外卖上下游商户的信息化系统、食材供应链管理等方面。”

今年4月，美团大手笔收购摩拜单车。据美团招股书披露，截至2018年4月30日，摩拜共有4810万名活跃单车用户、710万辆单车，完成共计超过10亿次骑行。从各品牌共享单车投放 量以及 App 下载量可以发现，各品牌共享单车发展呈现明显梯队化，摩拜、ofo 的投放量占 市场总量 78.3%，位于第一梯队，未来有望形成双寡头格局。

美团点评巨额亏损，未来能否实现盈利？

数据显示，美团营业收入2015年至2017年分别实现40亿元、130亿元、339亿元，同比分别增长223.2%、161.2%，三年收入增长超过七倍。截至2018年4月30日止四个月内，美团点评营收158亿元。不过美团在强势增收的情况下，并未实现盈利。

招股书数据显示：2015年到2017年，美团分别亏损105亿、58亿、190亿。截至2017年，美团累计亏损82亿。2018年前4个月，美团亏损227.95亿元，去年同期亏损82.04亿元，同比亏损扩大近3倍。

美团在2015年、2016年、2017年以及截止2017年、2018年前四月经调整后亏损净额分别是59亿、54亿、29亿、3亿以及20亿元。

根据美团商业模式分析，可以发现，美团在各个业务板块几乎全部处于行业领先地位。但是拥有如此巨大的生活服务平台，却仍然未能实现盈利，美团帝国的故事接下来应该怎么演？它到底能否实现盈利？

1、外卖业务增长迅速，酒店旅行业务高盈利

1）外卖业务推动GMV高速增长。交易金额上看，2017年美团点评GMV达3，570亿，变现率9.5%（即收入/GMV），其中外卖业务1，710亿（占比47.9%，变现率12.3%）；到店、酒店及旅游1，580亿（占比44.3%，变现率6.9%）；新业务及其他280亿（占比7.8%，变现率7.3%）。

收入端上看，2017年美团点评实现营收339.2亿，近三年复合增速190%。其中外卖业务收入210.3亿（同比增长297%），作为14年进军外卖领域的后起之秀，逐步成为市场霸主，市场占有率已经达到6成；到店、酒店及旅游108.5亿（同比增长55%），到店作为公司传统团购业务相对稳定，目前与口碑两强争霸；酒店业务快速发展，夜间量更是超越携程，市占率仅此于携程位列行业第二；新业务及其他20.4亿（同比增长206%），逐步加码共享单车、网约车等业务。

2）到店、酒店及旅游业务贡献主要毛利，外卖毛利率边际改善明显。2017年，美团点评毛利122.2亿，毛利率36%，其中餐饮外卖毛利17.0亿（占比13.9%），毛利率8%，首次实现转正；到店、酒店及旅游业务毛利95.8亿（占比78.4%），毛利率88%，稳中有升，贡献公司主要毛利；新业务及其他毛利9.4亿（占比7.7%），毛利率46%。

3）经营亏损逐步缩窄，经营活动现金流转正在即。2015-17年公司经营亏损分别为84.7亿、62.6亿、38.3亿，呈现逐步下降态势；经营活动现金流分别为-40.4亿、-19.2亿、-3.1亿，现金流情况改善。一方面，主要由于营收高增长，外卖业务毛利率转正；另一方面，销售及管理费用率受规模效应改善明显，其中销售费用率从178%下降至32%，研发费用率从30%下降至11%，一般及行政开支率从72%下降至6%。

2、外卖成本巨大，毛利贡献仅占1成

其次，我们看下美团点评分业务支出情况：在美团的业务支出中，销售成本高达217亿、销售及营销开支为109亿、研发开支为36.5亿、行政开支为22亿。其中，销售成本占比64%，销售及营销开支占比32%，研发开支也占到了10.7%。

1）外卖成本占总成本近9成，毛利贡献仅1成。2017年，具体业务明细上，餐饮外卖成本占比高达89.1%，到店、酒店业务占比5.9%，新业务占比5%。其中，骑手成本占比高达84.4%，金额高达183亿元。虽然，2018年前4月骑手成本占比不到70%，但成本总额是去年同期的近乎2倍。

2017年数据显示，美团餐饮外卖业务贡献了6成收入，但扣除成本后，只实现了17亿的毛利，毛利率为8.1%，占总毛利比重14%，远低于到店、酒店及旅游业务毛利。

在美团外卖业务中，美团2017年骑手成本183亿，自有配送网络完成订单量29亿单，平均每单的配送支出达6.32元。每单配送成本包含了计件补贴，以及配送员底薪、保险费、服装、配送箱等开支。

2）部分研发开支计入外卖支出，美团外卖依旧亏损

而在支出的第二大部分的营销开支中，美团对交易用户奖励占比近4成，雇员福利支出占比近40%，广告支出占10%。也就是说美团有超40亿支出，包括红包等交易用户补贴。

截至2018年4月30日，美团拥有销售人员2.8万人，占雇员总数 61%（雇员人数46662人）。2017年，销售及营销开支为 109.08 亿元， 其中推广及广告 22.78 亿元、交易用户激励 42.09亿元。而86.1亿雇员福利开支中有36.5亿为研发支出，根据招股书，另外34.7亿开支中是销售、营销以及研发人员的雇员福利开支，再加上部分的行政雇员开支。也就是说86.1亿开支中有相当可观的研发支出。

截至2018年4月30日，美团拥有研发人员1万人，占雇员总数超过22%，2017年研发开支为 36.47亿元。这部分并未直接计入餐饮外卖的成本。如果按照餐饮外卖47.9%的GMV占比，需要承担17.46亿元，研发已超过17年餐饮业务的毛利，但可以视为较固定的支出。2017年美团实现17亿的毛利，如果将研发需要外卖承担的支出计算到外卖业务，美团外卖业务依然未实现扭亏。

3、美团能否实现盈利？

通过收入支出结构分析，可以发现，美团外卖业务发展迅速，毛利已经转正，但支出成本高昂；到店、酒店业务毛利高达88%，可以继续巩固此业务；新业务有望融入美团生活服务场景，发挥集聚效应，提高议价能力。

当然，能否实现盈利最主要还是看美团外卖能否实现盈利。2017年数据显示，美团外卖业务实现17亿毛利，占总的毛利比重只有14%；如果考虑研发支出计入外卖的17.46亿开支，美团毛利将为负数，餐饮外卖毛利率更是只有8.1%，不过2018年前4月增幅明显。美团其他业务方面，到店、酒店及旅游业务2017年实现毛利95.8亿，占总毛利的78%，毛利率高达88.3%。

截至2017年4季度，美团有55万的日活骑手，而美团本部还有4.5万的职工，由此引发的巨大的人工开支、用户激励、行政开支以及营销开支或更加高昂，未来的盈利前途不禁令人担忧！

天风证券表示：迄今为止各类O2O行业似乎都未孵化出盈利上的巨头，那么美团外卖呢？从商业模式上，美团外卖在收入上接近于淘宝，成本形式上类似于京东，意味着收入弹性基本依赖扣点（佣金），成本弹性基本依赖技术和减少补贴。

1）从收入层面，核心中的核心便是市场份额，变现能力的提升是基于行业的垄断地位和龙头壁垒，这也是为何所有的外卖应用在前期疯狂烧钱培育市场的因素。

目前，外卖市场两强格局已经形成，而美团市占率更是高达6成，龙头地位凸显。

以交易金额计（2017年总市场2046亿），2018年一季度美团外卖以59.1%市场份额位列第一，饿了么以36%市场份额位列第二。根据各外卖平台披露，以订单数计，2017年美团外卖日均订单数1100万单，饿了么日订单数超900万单。

外卖商家的日活量可以有效地反映 出各外卖平台的实际在营业的商家数量。根据 Trustdata 的公开数据显示，17年年末美团外卖商家日活量为109.4万，饿了么与百度外卖的数据则分别为51.6万和10.2万，从规模上看，美团外卖商家的日活量约为饿了么加百度外卖的1.8倍。

根据Trustdata 的报告显示，美团外卖在骑手资源上的领先优势从17年3月份以来一直保持领先，18年春节前后骑手数量增速远超饿了么，截止2018年5月，美团日均活跃骑手数接近28万，饿了么日均活跃骑手数14万，日活骑手是饿了么两倍。

在商家端、骑手端累计的优势为美团外卖在用户的优势打好了基础，美团用户的满意度和用户粘性都是全市场最高的。在外卖 APP 留存度方面，美团外卖独立APP也超过饿了么与百度外卖，2018Q1美团外卖独立APP的留存度达到51%，?饿了么与百度外卖的数据分别为 49%与37%。

华创证券通过敏感性测试估算，美团外卖12.3%变现率不变，外卖部分盈亏（净利）平衡点为3200亿GMV、2200 万日单量。由上两个表可以 看到，如果美团维持2018Q1的59%市占率，那么将在2021年获取3200亿GMV，达到盈亏平衡。

2）成本层面，美团的成本结构或许将近似于京东：即物流履约成本、营销成本、技术费用以及管理费用成为主要的成本支出项。而美团能否大幅降低成本呢？

外卖成本巨大，骑手成本高达183亿，占营收比重54%，毛利贡献却非常低。对比京东来看，两者物流（外卖）同属于重资产典型代表，京东自成立至今只有一个季度实现盈利。更加严重的是，2018年京东中期业绩显示，京东不仅还未实现盈利，公司亏损却不断扩大。2018年2季度，京东净亏损为22.125亿元，去年同期亏损为2.87亿元；在NON-GAPP下，公司经调整净利润为4.781亿元，同比下滑51%。

而公司亏损的加大和美团几乎一样，京东中期报显示：低于预期的原因主要是较高的物流成本和更高的流量获取成本导致的主营业务成本上升和季度性较高的营销费用。

除了亏损增加，京东2018年第二季度活跃客户增长率同比增速下降至21%，同时在主营业务支出中的流量获取成本提高。申万宏源(1.8, -0.01, -0.55%)认为，更高的流量获取成本和放缓的客户增长将是京东面临的另一个长期形势。

因此，美团巨大的运送成本，会否像京东一样，长期无法盈利？通过前文分析，可以看到，美团有两点优于京东：一是，美团外卖成本不断下降，销售费用率以及研发费用率等不断下降，交易用户和活跃商家都处于增长态势；二是，美团是综合生活服务平台，外卖的高频流量即使不能变现，也将为美团提供低频服务导流，实现盈利可能。

作为轻资产的典型代表，美团的到店、酒店及旅游毛利率高达88%，早已实现盈利。不过作为新业务代表的网约车与摩拜单车则依然处于烧钱模式。

美团网约车成本骤增。根据2018年前四月数据，美团网约车司机成本近10亿，占比由去年的0.1%骤增到2018年前四月的8.3%。

摩拜单车日损金额巨大。资料显示在美团统计的26天的时间里，摩拜单车的折旧和运营成本分别高达3.96亿元、1.58亿元，所以导致共享单车毛利亏损4.07亿元。这意味着摩拜每天亏损金额（毛利亏损/26天）约为1560万元，这样的消耗速速，每年的亏损额度高达57亿元。

东方证券表示：外卖业务是公司整体的流量成本中心&公司其他高盈利能力业务的入口。我们认为外卖业务对于公司整体来说应该看为整体流量入口，骑手费用为刚性成本、激励费用由竞争格局决定，所以整体看外卖业务扣除骑手费用后的毛利并不会大幅度提升。该业务最核心的作用是高天花板的GMV&高频带来的巨大流量池，是其他低频高毛利业务的入口。

小结：美团外卖能否实现盈利，券商们的意见也不统一，不过他们都认为美团外卖盈利能力有限，需要交易额和变现率等大幅提高；而美团外卖所带来的巨大流量地却能发展低频业务，迎来利润增长点。美团和京东不一样，美团成本一直在下降，毛利和变现能力也有所提升，而京东沉重的物流成本以及月活下降导致京东至今未实现盈利。

4、如何实现盈利？

因此，美团未来能否盈利主要取决于以下四个方面：

1）交易规模（GMV）能否扩大。招股书显示，2018年前四月，美团外卖交易额同比增112%，说明美团交易额未来还有很好的发展空间。安信证券表示：17年公司外卖GMV达1710亿元，凭借公司团购平台+大众点评+腾讯引流，预计GMV有进一步提升的空间。

然而交易额的提升和骑手送单数是分不开的，而骑手运力的是否稳健将直接决定着美团未来的交易额度。随着我国人口红利的逐渐消失，未来的人工成本将更加高昂；当前现状，不论是美团外卖亦或是饿了么，都通过众包平台雇佣大量兼职骑手，众包平台上的非全职骑手在稳定性上存在一定缺陷。

2）增强用户和商家粘性。美团的破解之道，或许就是尽量去承担本地生活万能应用的角色。当它汇聚了外卖、团购、酒店、点评、打车和单车的所有功能，等于包揽了大部分本地生活需求，此时对用户的粘度将会加强，只有这样垄断效应才能显现，议价能力提高所引发的佣金收入将会增多。

3）提高变现率。2015年到2017年，美团点评整体变现率逐渐上升，从2015年的3%上升到了2017年的9.5%。就外卖业务而言，17年变现率为12.3%，仅用了4年时间，美团外卖便实现了入场外卖到毛利转正。不过，2018年前4月变现率同比有所下降，但仍然高于12.3%，美团未来的变现空间依然被看好。安信证券表示：只要外卖不再烧钱，美团外卖预计很快可以盈利。提升货币化率主要依靠：聚拢商家形成规模效应， 提升议价能力与佣金率+变单一佣金收入为多元化收入（在线营销广告收入、配送收入等）

4）精细化成本控制。外卖烧钱抢占市场阶段已过，美团凭借强大地推能力，同时通过大数据算法规划配送路线等进行精细化成本管控，销售成本呈现下降趋势。

美团能否撑起500亿美元估值？

美团最后一轮融资后估值300亿，收购摩拜后，美团估值390亿美元。美团点评9月7日起招股，发行4.8亿股，集资额最高44亿美元，将于9月20日赴港上市。按美团60-72港元招股区间来算，美团上市后估值在3294.6亿港元-3953.5亿港元，折合420亿美元-504亿美元。（美团上市后总股本为54.91亿股）

考虑到美团至今未实现盈利，即使按非通用会计准则，美团依然未实现盈利。

招股书数据显示：2015年到2017年，美团分别亏损105亿、58亿、190亿。截至2017年，美团累计亏损82亿。2018年前4个月，美团亏损227.95亿元，去年同期亏损82.04亿元，同比亏损扩大近3倍。

美团在2015年、2016年、2017年以及截止2017年、2018年前四月经调整后亏损净额分别是59亿、54亿、29亿、3亿以及20亿元。

既然美团是亏损的，那么市盈率则变得不适用，我们考虑下以下几个情况：

1）市销率法：总市值/主营业务收入。根据wind数据，当前，腾讯2017年市销率为11.05倍，阿里巴巴市销率为11.42倍，携程市销率5.19倍，京东市销率0.74倍。美团市销率介乎8.47-10.17倍，估值偏高，也高于平均市销率水平。和明显美团对标阿里和腾讯，无论是交易额、营收以及盈利能力都无法媲美。而按照彭博社数据，美团2017年市销率更是超过阿里，彭博数据显示，美团市销率10.6倍超过了阿里的10.4倍。

而在非盈利性公司中，京东市销率更是都不足3倍，按照平均的市销率计算，美团市值大约处于307亿美元，这和美团最后一轮融资市值相当。

2）多项业务累加法。美团点评包括美团外卖，到店、酒店及旅行业务以及新业务。就在美团宣布赴港上市之际，8月23日晚间，阿里发布第一财季财报。其中尤其值得注意的是，阿里在财报中宣布设立一家本地生活服务的控股公司，持有口碑及饿了么。据悉，该控股公司目前已经收到来自阿里巴巴、软银集团等投资者的30亿美元投资，预计此轮融资的估值在250亿美元左右。这比美团IPO最初寻求的600亿美元估值要低了许多，即使按现在500亿美元左右估值，依然低很多。

而美团主要的业务就是外卖及到店业务，2017年，餐饮外卖在总营收中的占比为62%，到店及酒旅占比为32%。也就是说美团外卖+到店应该占到营收的70%以上。考虑到美团外卖占据60%的市场份额，饿了么占据36%；美团点评占36%，口碑占55%市场份额。可以说偶美团外卖+点评与饿了么+口碑不相上下，保守估计，我们按口碑+饿了么估值占美团外卖+点评的80%，那么美团外卖+点评估值为312.5亿美元，然后再以70%的营收估算，美团市值大约在446亿美元。

3）对标阿里用户价值法。模式更接近阿里巴巴（NYSE：BABA）。虽然，美团的整体规模还没有阿里巴巴大，但是美团的使用频率高于阿里巴巴； 而且其应用的规模和范围更加广泛。虽然美团的用户是阿里的76.2%，但是其收入贡献能力是阿里的13.55%。因此美团每个用户的价值，我们按阿里每用户价值进行折价。阿里巴巴目前市值为4176亿美元，2019年一季度财报显示阿里年度活跃消费者达到4.66亿，每个用户价值为896美元。美团总用户数为3.4亿，其收入贡献能力是阿里的13.55%，那么美团收入贡献度相当于阿里的18.57%，那么美团每个用户价值则为166.39美元，以此计算，美团总用户价值为566亿美元。

总结，经过本文估算，美团市值介乎307亿美元-566亿美元之间，这和市场给出的估值比较相符。而566亿美元的估值，市销率为11.42倍，远大于京东、携程甚至腾讯，和阿里相当。此外，考虑到当前的港股市况，打个折扣，因此本文认为美团估值在500亿以内还是比较合理的。