广发证券：中国居民杠杆 短期约束和长期方向

（原标题：广发证券宏观杠杆率研究系列：中国居民杠杆，短期约束和长期方向）

报告摘要：前期专题回答了市场关注居民杠杆的两个问题：中国居民杠杆如何评估，目前中国居民杠杆率处于何种水平。本文尝试给出能够解释居民杠杆的逻辑框架，并进一步判断中国居民杠杆未来长短期趋势以及政策调控框架。

居民杠杆长期均衡在投资效率，短期约束在金融风险：土根投融资机制是中国特殊经济增长模式中一条重要的经济运行脉络，它为判断居民杠杆提供了一条非常清晰的线索：居民部门加杠杆的整体经济效率，关键在于政府和企业投资效率的高低，即能否促进工业化和城镇化，提高居民收入。立足土根机制观察居民杠杆，本文认为中国居民杠杆问题可总结为，长期均衡在投资端效率，短期约束在金融端风险。

土根机制实质上是国民经济被动地“高储蓄-高投资”。土根投融资机制下的资源配置，一则是土地垄断推高房价，居民部门因此高储蓄；二则土地维持低价，企业部门受此补贴而过度投资；三则地方政府高速基建投资。这一过程带来经济中不同部门间的“抑制-补贴”效应。土根机制中资源配置扭曲，相对抑制消费部门，补贴投资部门；相对抑制居民部门，补贴企业部门；相对抑制私营部门，补贴政府部门。经济起飞阶段，政府资源配置向企业和政府投资倾斜，有助于资本快速积累，有效撬动经济增长。然而一旦潜在投资回报率下降，此时依然人为地将资源向投资部门倾斜，资源配置失衡的负面效果便会显现。

2010年后随劳动力要素拐点到来，土根机制和高储蓄-高投资模式边际拐点出现，2012年后其弊端进一步显露。2010年刘易斯拐点以后劳动人口占比逐步下降，而前期资本高速积累，原先资本相对劳动更为稀缺的要素矛盾开始趋势性转变；加之工业化和城镇化进程过半，边际增速下降，这一趋势决定了资源向投资倾斜的土根机制难以长久维系。2012年以来资源配置扭曲积弊日益显露，一则中上游产能过剩，二则2013年后地方隐性债务压力逐渐加大，三则高房价拉大居民财富分配差距，四则2015年金融杠杆风险显露。

中国居民杠杆趋势及政策调控框架：未来居民杠杆长短期趋势可以总结为两点：第一，在汇率形成内外均衡约束的情况下，把房地产调控政策放开，允许居民再次快速加杠杆可能性低。第二，地方政府债务压力等多重问题指向土根机制不可长期维系，土根撬动的房价快速大幅上涨以及居民杠杆快速上行或将成为历史。

居民杠杆短期约束在于金融风险，政策调控重点在于维持内外均衡。对内，抑制资产价格快速上涨带来的资产价格泡沫风险；对外，维持汇率在合理区间内波动，尤其防范单边贬值预期扰动汇率定价。

居民杠杆长期均衡在于企业和政府部门投资效率，政策调控重点在于抑制过度储蓄和低效投资。未来旨在促进土根机制转型的政策至少包含两方面内容。一方面，降低土根机制下资源错配的程度；另一方面，积极推进房地产税、租赁市场，建立现代财政体系等，目的在于平衡土根机制转型后地方政府财政收入不足、居民收入分化等问题。