中信建投：货币危机中的宏观对冲投资策略

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一、引言：货币危机中的宏观对冲投资策略

2018年以来，随着强势美元汇率的上行和美国在全球范围内推进贸易战，阿根廷、土耳其等国家货币发生了大幅度的贬值，引发了新兴市场的剧烈动荡。在全球风险大幅度提升这种背景下，人民币从年初的6.5贬值到6.94附近，港币也再度触及7.85的港币区间下限，使得香港金管局动用外汇储备干预港币汇率。1998年亚洲金融危机的魅影再次浮现。阿根廷、土耳其之后谁是下一个倒下的经济体？中国和香港会面临相应的风险吗？人民币汇率的底线在什么地方？我们应当如何应对？这些都是当前金融市场最关心的问题。

本文主要做了三方面的工作：第一，为了分析全球外汇市场大幅度动荡带来的影响，以便制定相应的投资策略。本文将外债引入了DC曲线，并在此基础上分析了货币危机向债务危机转变的条件。在此基础上制定了相应的投资策略。第二，本文采用拉美货币债务危机、亚洲金融危机两个典型的案例检验了拓展的DC曲线和IS-LM-BP-ExDC模型的有效性。第三，本文在拓展的DC曲线基础上给出了度量经济体货币危机安全边界的方法，在深入分析阿根廷、土耳其危机的基础上，发现了巴西、南非、马拉西亚和菲律宾的危险性，深入地分析了中国香港面临的困境和中国大陆市场的情况，并给出了相应的投资建议。

（一）基于拓展DC曲线的理论分析

首先，本文在我们IS-LM-BP-DC模型基础上（参考《去杠杆中的宏观对冲投资策略》），拓展了债务现金流曲线（DC曲线），将外债、汇率和海外市场利率引入了债务市场，结果发现了外债的杠杆效应和资产负债效应。经济可行性区域相对于原IS-LM-BP-DC模型发生了一定的变化，经济活动对汇率更加敏感。

其次，本文基于BP曲线展开了局部均衡分析结果发现：美联储加息、美国针对全球市场的贸易战或者其他外部扰动因素出现的时候，在汇率存在着贬值倾向、产出存在着下降的倾向、利率存在着上行的倾向。因此，投资者的局部最优策略是做空本币、做空债市、做空股票、做空相关商品市场。在结合拓展的DC曲线，我们发现外汇市场的波动会使得经济可行性区域边界呈现相反方向的移动，更容易引发暴力去杠杆的效果。因此，上述策略在全局市场上也是最优的，而且更容易在货币危机转化为债务危机的过程中获得巨额利润。

（二）拉美危机和亚洲金融危机的验证

???? 本文采用拉美债务危机和亚洲金融危机对IS-LM-BP-ExDC模型的分析展开了实证，结果发现：无论是拉美金融危机还是亚洲金融危机，经济体是在美元低息的阶段资本大量流入，外债高企，经济对外依存度提升。当美元进入加息阶段，汇率升值的过程中，相关经济体经济增速下降，出口下降，贸易赤字进而引发资本外逃，货币贬值。政府的政策存在着汇率贬值、提升利率或者降低经济增速或者物价水平等多种选择，无论哪一种应对，都会使得本币、债券、股票和相关商品的空头获利。在实际过程中，这四个市场的空头头寸均能够获得收益。

???? 2018年以来，阿根廷、土耳其经济也陷入了相同的窘境。在美国加息、美元走强的过程中，特朗普有推进贸易战，使得这两个国家的情况更加困难。货币贬值再度大幅度贬值，并引发国内金融市场动荡。我们在ExDC曲线的方法下，测算了全球主要新兴经济体的安全边际情况，结果发现：阿根廷、土耳其已经从货币危机逐步向债务危机转化。巴西、南非、马来西亚和菲律宾同样面临着相似的风险状况。我们建议投资者在全球范围进行宏观对冲交易的时候，按照巴西>南非>马来西亚>菲律宾的的顺序布局上述市场的外汇、股票、债券和相关出口商品的空头头寸。

（三）中国市场的投资策略

A） 中国香港市场

我们进一步分析中国香港的情况。从当前情况来看，香港市场外债与内债之比为15.39%，接近阿根廷、土耳其和南非的内外债水平，汇率达到了联系汇率制度的上限，实际安全边际已经为-0.81%。香港市场具备被攻击的条件。我们对联系汇率崩溃之后，安全边际的变化情况进行了估算，结果发现：联系汇率一旦崩溃，香港市场的股市、债市将巨大的金融风险。香港市场需要密切关注。但考虑到中国政府的支持，这对香港来说也是具备安全保护（T&C Protection）。在香港市场部署空头头寸获利的难度较高。

?B）中国大陆市场

我们对中国市场进行了类似的估算。我们发现人民币贬值幅度大约为10%，安全边际仅仅下降0.1%。人民币汇率变动对安全边际变化影响并不大，这主要原因是中国的债务均为内债而非外债。因此对汇率变化并不敏感。其次，在3.3%的安全边际目标的情况下，7将是人民币贬值的底线，一旦贬值接近7，中国展开干预，并配合一定程度的资本管制。因此，中国并不会发生类似于土耳其和阿根廷从货币危机向债务危机的转换。国内去杠杆、滞涨等经济活动才是决定市场走向的核心矛盾。

?除了我们在《财政发力，货币政策如何配合？》和《滞胀与汇率冲击中的投资策略》中提出的策略外，我们进一步提出人民币汇率波动存在着类似于伯南克期权，围绕汇率就存在着区间交易机会。从当前情况来看，人民币将进入小幅升值区间，A股市场将短期企稳，航空、银行等人民币升值受益板块将迎来反弹。

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二、DC曲线的拓展

我们在《去杠杆的宏观对冲投资策略》中，通过在IS-LM-BP模型中加入了DC曲线，将债务引入了经济分析的均衡平面，从而成功的讨论了去杠杆的过程以及对经济活动的影响。为了进一步分析债务的结构，我们将DC曲线进行拓展，以分析债务结构和汇率变化产生的资产负债效应。

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三、汇率冲击与应对策略

3.1外债减少过程

首先我们分析图3中正常的偿还外债的表现，作为分析的基础和参考系，为后面货币危机向债务危机做参照。在图3中，首先经济体从货币市场募集资金归还外债，导致债务水平先下降，原有的债务边界从DC0平移到DC1的位置，这与《去杠杆中的宏观对冲策略》中去杠杆过程描述是不相同的。

从图3去杠杆过程可以发现：偿还外债的过程更有利于扩展经济活动的边界。另一方面也可知：去杠杆过程中，降低外债过程比内债对经济的衰退程度影响要更深。如果DC曲线在平移过程中，产出水平下降速度更快，那么就会产生暴力去杠杆的后果。综上所述，降低外债的去杠杆过程对经济的影响与普通去杠杆一样：由于去杠杆过程导致的信贷供给不足，产出水平下行、价格水平下行、利率水平下行、信贷供给水平下行、失业率水平上升和工资水平下行，呈现出标准的衰退型经济体的特征。

?从经济变化过程中来看，外债去杠杆过程与去杠杆过程中的结论一样，都会引发经济的衰退。产出水平、价格水平均下降；债务利率水平上升，信用供给下降；汇率贬值，出口水平下降；就业量下降，工资水平下降。那么，在投资策略方面与《去杠杆中的投资策略》制定的策略完全相同，即：

从债券市场来看，利率债在货币市场利率下行的过程中，受益于货币市场利率下行，最为占优。信用债因为信贷利率的上行、去杠杆的持续和产出水平的下降，这是需要规避的资产。从商品市场来看，由于产出水平和价格水平都是下降的，因此与经济运行相关的大宗商品需要规避，避险类大宗商品会存在机会。从股票市场来看，经济下行和价格水平下行，企业的盈利状况是下行的，但金融市场的利率也在下行，折现率会小幅的下降。所以市场会呈现震荡下降的状态。从外汇市场来看，在外部环境不变的情况下，本币存在贬值的压力。

3.2.2外部冲击的一般均衡分析

我们国际收支平衡的角度（BP曲线的变化）推演出了外部环境变化下面的投资策略：做空本币、债券和股票市场。但我们还需要进一步在整个经济系统中的变化，做到全局最优。最核心的目标是需要检查BP曲线的运动是否与整个经济运行方向相悖，以寻求其中的无风险套利机会或者是控制相应的风险。由于当前全球主要经济环境是美国经济走强、美联储加息和美国在全球范围内发动贸易战，因此我们以i上升和P下降为主要情景，来推演经济的变化，以制定相应的投资策略。由于我们是在i-Y均衡平面内分析，因此我们需要关注不同变量变化产生的二维效果。如果需要讨论其他变量的关系，可以转化为相应的均衡平面，e-Y平面分析可以参考克鲁格曼的DD-AA模型。多变量分析可以转化为相应的微分方程组，具体请参考龚六堂《高级宏观经济学》。

政策目标一：维持产出水平不变

在美联储加息或者全球贸易战的背景下，如果要维持产出水平不变，那么就存在这国内加息、货币贬值或者国内价格下降三种选择，对应的BP曲线分别是上移和不变两种情形。

在图5中，政策选择国内加息，BP曲线上移。在国内加息的情况下，货币政策是紧缩的，那么要维持产出水平不变，需要采用扩张的财政政策提升需求。在这种情况下，由于国外加息，上升，外债水平加重，DC曲线内移。这种情况下是容易引发债务危机。这种情况要求经济体的债务水平低较低的情况下才能实现。从投资的角度来看，在我们提出的做空债券、股票和外汇的组合中，债券、股票和商品的空头头寸将获利。

在图6中，政策选择国内不加息，选择汇率贬值的方式来应对国外的情况。虽然BP曲线维持稳定，IS和LM曲线均不会发生移动。但是选择汇率贬值，同时国外加息上升，外债的压力提升。在这种情况下，从投资的角度来看，在我们提出的做空债券、股票和外汇的组合中，债券的空头头寸将获利。

在图7中，如果保持国内不加息，汇率不贬值的情况下，就需要降低国内的商品价格，以提升扩大内需，维持产出水平不变。这种情况下，仅仅会由于DC因为国外部门的加息导致债务水平小幅加重。在这种情况下，我们的商品空头头寸和股票空头头寸将获利。

政策目标二：维持利率水平不变

在美联储加息或者全球贸易战的背景下，如果要维持利率水平不变，那么就存在着产出水平下降、货币贬值或者国内价格下降三种选择，对应的BP曲线分别是上移和不变两种情形。其中，货币贬值和国内价格下降两种情形与“产出不变，货币贬值”、“产出不变、价格下降”两种情形相同，对应着图6和图7。我们着重分析利率不变，产出水平下降的情况。

在图8中，如果维持利率水平不变，允许产出水平下降，那么这种情况下，由于境外的货币流入减少，会起到货币缩减的效应，LM曲线左移。同时，由于国外部门的需求减少，IS左移。从DC曲线来看，由于国外部门加息，债务负担会上升，DC曲线右移。这种情况下，也非常容易出现债务危机。从投资组合的角度来看，我们的股票空头头寸将获利。

3.3 政策应对方案

3.3.1 主动去杠杆的政策应对

由于去杠杆过程中，汇率本身存在着贬值压力，会沿着贬值的方向移动。如果汇率贬值幅度高于外债下降的幅度，那么汇率贬值就会加重债务负担，因此政府在去杠杆的同时保持汇率稳定就至关重要。那么，政府存在着两种应对方案：

第一，通过向实体经济注入货币，扩张信用，抵消货币供给缺口，提升产出水平。由于产出水平的回升，汇率水平能够重新回复，将实现优雅的去杠杆过程。这一点我们在《去杠杆中的投资策略》中已经明确的进行了分析，具体可以参考该报告的2.3.2节——去杠杆过程中的政策搭配，在此不再重复。

第二，央行干预外汇市场。如果央行采用干预的方式来稳定汇率，那么能够避免贬值过程产生的汇率债务效应，有助于平稳去杠杆。但是，对于净出口而言，汇率的坚挺将不利于出口，会加深经济衰退的程度。这就是央行的两难。如果汇率过于坚挺，出口下降将导致产出不足，也容易引发新的债务危机。因此最佳方案是维持汇率稳定。

第三，加强资本管制与引入外资。由于汇率贬值过程中存在着资本外逃，会加剧汇率贬值幅度。因此加强资本管制是必要的。除此之外，还可以引入外资来抵消这种效应。在资本管制加强的情况下，BP曲线将重新变得陡峭，向贬值方向的平移会有所减缓，货币缺口压力有所减小。我们可以预期，加强资本管制和引入外资也是重要的应对之策。

3.3.2 外部冲击的应对

我们在3.2节中仔细的分析了外部加息或者外部紧缩过程中的不同的政策目标和产生的后果。从政府的角度来看，产出水平稳定是最重要的，这将直接联系到就业水平稳定。其次是利率稳定，这将直接联系到金融市场稳定。第三是汇率稳定，降低经济体外债的增加程度。

因此，图5、图6、图8所示的政策目标并不是最优，建议选择图7，允许国内价格下降来应对可能的外部冲击。这种情况并非毫无代价，需要引导产品出口转内销，需要降低国内相应的价格水平和成本水平。为了维护汇率的稳定，需要动用一定的外汇储备维护汇率的稳定。除此之外，还可以采用一定程度的外汇管制，维护汇率稳定。从投资策略的角度来看，此时商品市场的空头和股票市场的空头将获利。

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四、拓展DC曲线的实证分析

4.1 拉美金融危机

4.1.1 拉美债务积累

发达国家在70年代初出现了“滞涨”的现象。由于资本在美国的利润率下降，向外的扩张成为了资本必然的选择。拉美国家成为了美国直接投资、国际贷款投资的方向。拉美国家在实现民族独立后将重心放在发展经济上，但国内储蓄不足以支持其高速发展，外源融资成为了拉美的迫切需要，在这种情况下拉美的外债水平在危机前不断上升。

拉美国家作为发展中国家，工业化水平低，产业结构落后，经济发展主要依靠初级产品的出口带动，对外依存度高。而另一方面，由于拉美国家需要加速工业化的发展，所以将大量出口创汇用于进口外国的技术、设备以及原料，叠加美元升值的影响，致使经常项目逆差增大。另一方面，国际融资多被用于长期基础项目，这些项目运行周期长，投资回报周期长。

此外，拉美国家在外资流入的同时，在宏观经济政策上同时采取了积极扩张的财政政策和货币政策。财政上举债，增加投资以图刺激经济，赤字货币化，货币超发，导致通货膨胀现象严重，本币购买力下降，币值被高估，有确定的贬值倾向。

拉美国家在债务危机前的特征是：（1）债务水平特别是外债水平高，风险积聚；（2）经济较为依赖出口，受外部冲击影响大；（3）扩张的宏观经济政策导致货币对内价值贬值，导致汇率贬值。所以一旦产生针对此三项的外部冲击，拉美国家繁荣外表下的脆弱本质就会集中暴露。

4.1.2 拉美债务危机分析

70年代末，石油价格见顶后开始下跌，对墨西哥这样的产油国的出口打击极大，而石油危机后石油价格的强势上行已经助推了拉美各国的恶性通货膨胀，导致各国货币贬值，而发达国家的贸易保护主义的盛行，以及拉美国家对于外部进口的依赖，导致拉美国家经常账户逆差。另一方面，美国开启加息周期，美元升值，资本重新回流美国，拉美国家面临资本外逃、流动性危机以及外债偿还压力加大的多重打击。

从我们的IS-LM-BP-DC曲线的角度来看，拉美危机的触发，表现为因美国加息、美元升值和本币严重贬值带来的债务曲线DC的先向右移动，然后瞬时向左移动。BP曲线由于国际收支逆差，而向上移动；而LM曲线受到资本外逃的影响，国内可贷资金不断收缩，最终将向左移动。此时经济体变化是本币贬值，债务违约带来债务水平减记，货币收缩，产出下降，利率上升。

如果美国加息，则美国利率上升，美元升值，本币贬值则以间接标价法表示的汇率下降；此时由于拉美国家经常账户逆差叠加资本外逃的影响，国际收支在整体上应该处于逆差，故而BP曲线应该上移。由于债务相对于利率和汇率在短期可以视为常量，故而在其他条件不变的情况下，美国加息、美元升值将导致交点向右移动，DC曲线整体右移，即由于外债和汇率的压力，拉美国家的经济可行性区域缩小。而原有的IS-LM-BP-DC共同决定的经济均衡点会因为DC曲线的移动，而出现在债务违约的区域，没有足够的债务展期以及续贷的情况下，拉美国家会出现大量的违约，发达国家对于拉美的贷款会减少，而拉美本身要不断还本付息，导致债务规模收缩，另一方面，在偿还全部本金无望的情况下，国际社会会推动债权人进行债务减记式的重组，从而产生DC曲线因为总债务D减记而重新向左跳动的情况。LM曲线因为外部资金的抽逃而向左移动，最终的均衡点相对于初始的均衡点，产出水平下降，利率水平上升。

4.1.3 墨西哥案例分析

1970-1979年，墨西哥平均GDP增速为6.43%，但平均CPI同比增速高达14.83%，外债规模从1970年的70.97亿美元上升至1979年的429.74亿美元，而该数值在1982年更是高达862.75亿美元，是1970年的12倍多，而GDP仅从355.42亿美元上升至1345.4亿美元，即使是1982年达到名义的峰值2500.83亿美元，也仅仅是1970年GDP的7倍多，债务产出比高。

1970-1976年，埃切维利亚政府时期，平均GDP增速6.04%，总外债的增速从1973年开始提至高速，原因就是同时期美国经济处于滞涨状态，所以资本向拉美后院输出外债是必然，在这个阶段外债总规模上涨240%。70年代墨西哥的物价开始飙涨，这与外资的流入带来的外汇占款与赤字货币化相关，这使得墨西哥经济的增长被物价上涨抵消，本国货币的购买力下降，出现强贬值预期。

1976-1982年，波蒂略政府时期，平均GDP增速6.42%，外债上涨257%。在尼克松、福特总统任期时美国加息应对通胀，但加息对于CPI的控制力有限，而同时美元在布雷顿森林体系解体后，受美国贸易逆差和国内通胀的影响一直走弱，直到卡特总统任期内，1979年美元见底，物价增速见顶，美元开始走强，此时拉美经济受国内通胀、国外贸易保护主义、本币贬值影响，资本不断外逃，国际储备消耗严重，出现外债偿付困难。

1982-1989年，危机爆发，向外传导。1982年，墨西哥宣布无限期关闭汇兑市场，暂停偿付外债。随后，巴西、委内瑞拉、阿根廷等拉美各国纷纷效仿墨西哥。美国等发达国家和国际组织对墨西哥等进行了紧急贷款，并进行债务重组。1985年里根总统时期的美国财长贝克提出贝克计划，主要内容是债务国以控制总需求的国内宏观经济调整和改革为前提，由世界银行、美洲开发银行和国际私人商业银行对债务国增加发展所需的贷款支持，但是贷款不许减记，必须按条件偿还，私人商业银行对于支持贷款意愿不强，致使拉美每年还本付息额超过从国际收到的新增贷款额，这项计划收效甚微。1989年，美国财长布雷迪在贝克计划的基础上提出布雷迪计划，通过债务减免、债务证券化以及提供新贷款，支持拉美国家，1992年各主要拉美债务国加入该计划。直到90年代中，拉美才逐步走出危机，稳定物价。债务危机中拉美国家通货膨胀严重，汇率贬值；货币供给收缩，利率上升；出口收入用于还债，叠加资本流入降低，国内投资下降，产出下降，经济倒退。墨西哥股市下跌早于其他市场，在1982年达到最低点。

4.2 亚洲金融危机——泰国案例

4.2.1 泰国金融危机的始末

80年代末90年代初，整个西方世界经济一直处于低增长的状态。为拉动经济走出衰退，各发达国家央行设定了极低的利率。投资者们在全球范围内寻求更高收益。泰国、印尼、马来西来等国在这段时间出现了每年7-9%的经济高速增长，颇引人注目。东南亚各国在国际投资者心目中的形象较佳，轻松地获得各种资本。我们以亚洲金融危机中的泰国为例，检验我们的分析。

1990-1995年之间，泰国利率常年高于美国（图19），导致官方机构和私人资本都大量涌入泰国寻求更高收益。在20世纪90年代，由于海外资本的涌入，泰国依靠国内资金的程度开始降低，外债水平逐步提高。泰国从1992年开始放宽限制，允许国内投资者通过曼谷国际银行获取低息的外国资金。越来越多的外币贷款流入泰国的金融公司，金融公司兑换成泰铢后在贷给本地公司。对泰铢的大量需求使其倾向于升值，而为维持对美元汇率的稳定，泰国央行必须增加泰铢的供应，即卖出泰铢买入外汇。由此，外汇储备增加，泰铢供应量增加，并发生信贷扩张。

由于资金成本低，泰国能够轻率地大量借钱，并且没有采取任何预防风险措施。1992年泰国的外债为400亿美元，1995年底便增加到1000亿美元。当贷款利率陡然下降时，人们甚至对许多收益很差的行业投入了资金，如钢铁业和化工业。新投资提供的资金还造成了许多投机行为，房地产和股市投机加速泡沫经济。泰国央行曾试图抑制这种投机行为，以发行债券的方式买回等额的泰铢，但这一行为推升了本国利率，流入泰国的美元利率大大低于国内银行提供的美元利率，导致更多的日元美元流入泰国，信贷有增无减。

若想阻止货币和信贷的扩张，只能不再干预汇率，让泰铢升值，但这样会削弱出口。泰国政府选择维持汇率不变，放任投机风潮，投资激增，刚刚变得富裕的消费者花费增多，导致进口大增。兴旺的经济推高了工资，出口竞争力下降，中国和东欧新兴市场的市场挤占更是雪上加霜，泰国出口增长减速，出现了巨大的贸易逆差（图21）。外汇贷款不再产生刺激货币扩张和信贷扩张的作用。相反，泰国人开始用那些钱来为进口付款。外债的增加压缩了经济的可行性区域，泰国面临较高的债务风险。

在1996年和1997年上半年，泰国的经济开始下滑。泰国的出口产品销量下降，而日元贬值进一步削弱了泰国产品的竞争力。除此之外，越来越多的投机行为损失惨重，投资者信心下降，外国出借方开始不愿意继续发放贷款。在7月2日危机之前，泰国的地价和股价就已经从峰值大幅下滑。由于日元和美元的流入变少，外汇市场对泰铢的要求下降，但因为进口增加和外债增加，泰国需将大量泰铢换为外汇为进口付款，泰铢开始面临贬值的压力。这种情况下，汇率贬值使得DC曲线向右平移，将增加外债的负担（图4）。原均衡点会因为DC曲线的移动，而出现在债务违约的区域，没有足够的债务展期以及续贷的情况下，泰国将出现大量的违约。

泰国政府为了应对这种情况，政策选择是保汇率，泰国开始消耗外汇储备换回泰铢以维持币值。在泰铢贬值的预期下，人们开始卖出泰铢，买入其他货币，金融巨鳄们嗅到机会，进一步压低泰铢。这导致外汇储备趋向枯竭。相比中国3万亿美元的外汇储备，泰国的280亿美元可为杯水车薪。由图4可以看出外汇储备与短期外债的比值径直下滑，泰国的偿债能力几近消失。

当泰国外汇储备耗尽的时候，汇率迅速贬值。7月2日，泰国允许泰铢贬值。1996年汇率泰铢比美元为25：1，到1997年底汇率为47：1。外债负担加重，泰国陷入了深度的危机。根据我们的IS-LM-BP-DC模型，汇率贬值的瞬间，DC曲线向右跳动，引起大量违约和破产，然后向左跳动，进入了深度的衰退（图8）。

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4.2.2 金融市场表现与索罗斯的操作

??????? 可以预见的是，泰国政府最终将允许泰铢贬值。所以可以借入以泰铢计价的债务，并购买美元资产。例如企业可借入以泰铢计价的债务，偿还美元贷款；投资者出售泰国国债，买入美国短期国库券；基金可借入泰铢，并把投资收益换成美元。索罗斯做空泰铢，就是希望推动汇率变动来进行套利。

1996年，东南亚国家经济过热威胁不断加重。据统计泰国各商业银行的海外借款总额已逾1万亿美元，其中95%属于不到一年的短期借贷。截至1997年6月底，泰国金融机构所有的风险债权数额4860亿铢，为贷款总额的31.5%，泰国金融业坏帐高达310～350亿美元。1996年泰国所需项目逆差已相当于它的国内生产总值的8.2%，而1994年墨西哥爆发金融债务危机那一年也只不过为7.8%。东南亚各地的外汇市场上，远期外汇的日交易总值约达60亿美元，其中泰铢成交量增长最快。

一直静观金融市场动态的索罗斯，敏锐地嗅了远在万里之外的泰铢即将贬值的气息。这些机会主要来自两个方面：一是泰国货币比价过高。泰国实行铢与美元的固定汇率制。但美元不断升值，与美元挂钩的泰铢却固守汇率不变，背离了它应有的价值，因而它迟早会贬值。二是银行呆帐、坏帐巨增，金融业运作不灵，这样降低了泰国对风险的抵御能力。

1997年5月，索罗斯联合其它一些国家货币投机商，短时间内大举抛售泰铢。在众多西方投资巨头的围攻之下，泰铢一时难以抵挡，不断下滑，5月14日和5月15日两天，泰铢兑美元汇率大幅下跌，5月最低跌至1美元兑26.7铢。泰国国内顿时乱成一团，货币风暴似乎在一夜之间爆发了。伴随抛售泰铢、抢购美元的狂潮，大批工厂开始倒闭，公司纷纷减员，物价大幅上涨，城市居民生活水平急剧下降。当泰国人一大早醒来才发现，他们在一天之内变穷了许多，货币泰铢眨眼间就失去了1/5的国际购买力。

泰国中央银行第一步便与新加坡组成联军，动用约120亿美元的巨资吸纳泰铢；第二步效法马哈蒂尔在1994年的管制战略，用行政命令严禁本地银行拆借泰铢给索罗斯大军；第三步是大幅调高利率，隔夜拆息由原来的10厘左右，升至1000至1500厘，以防止资金大量外流。

三管齐下的反击取得初步战果，泰铢在5月20日又升至2520的新高位。银根的骤然抽紧，利息成本大增，至使索罗斯措手不及，损失3亿美元。然而，6月，索罗斯再度出兵，下令套头基金组织开始出售美国国债以筹集资金，于下旬再度向泰铢发起了猛烈进攻。对比中国的3万亿美元外汇储备，只有280亿美元外汇储备的泰国中央银行历经短暂的战斗，便宣告“弹尽粮绝”，对保持泰铢的固定汇率制已经力不从心。1997年7月2日，泰国政府和金融当局宣布放弃长达13年之久的泰铢对一揽子货币的固定汇率制，改为外国货币实行浮动汇率制。消息传出，国际金融界顿时一阵骚动。当日，泰铢一泻千里，对美元汇率当即下跌18%，创出历史的最低点。泰国的平民百姓为了保值自救，纷纷提取银行存款购买黄金，一周内，泰国黄金暴涨72%，与国际市场的低价黄金形成鲜明对比。7月24日，泰铢兑美元降至32.5:1，再创历史新低点。在实行浮动汇率制后的一个多月中，泰铢对美元汇率一直呈现跌势。此时的泰国经济已危若累卵，泰国政府不得已宣布暂时关闭50多家金融机构。

4.2.3 政策选择和应对分析

为了抑制DC曲线向右移动，从短期看，政府可以以内债替换外债，降低外债占比，也可扩大外汇储蓄额度以更高地提升汇率；从长期来看可以通过还债，减少总债务。要走出困境，最重要的还是对经济模式的反思，进行适时的扬弃：

一是加速提升产业结构，实现由劳动密集型制造业向资本技术密集型产业的升级。同时，须推行管理现代化，由外延型增长向集约型增长转变，由此才能提升出口优势。

二是改变对外资的过度依赖，东亚模式中大量吸引外资，尤其是欧美发达国家的资本。随着中国、拉美及东欧新兴市场国家的兴起，国际长期资本不再将东南亚作为唯一的最佳选择，逐渐向上述地区分流。而短期金融资本又具有很强的流动性和投机性。东南亚此次金融危机便是由国际短期投机资本所直接引发的。外资的大量抽逃加剧了经济的危机，所以东盟各国必须改变对外资的过度依赖，避免外债过量的情况再次出现。

三是加速东亚经济一体化。东亚经济是三大区（欧盟、北美、东亚）中最有经济活力与前途的地区，同时也是一体化程度最低的地区。东亚的出口主要依赖于北美和欧盟两大市场，未充分挖掘本区域内部的潜力。随着欧盟和北美各自一体化进程的加速，贸易壁垒日益加强。东亚的出口增长在1996年下半年已降到零。美国进口不断增加的份额来自拉美和中国，而欧洲的进口正越来越多地来自东欧。东亚经济的雁行结构互补性很强,具有一体化的现实可能性，国际经济环境的变化使得东亚经济加速一体化成了燃眉之急。

四是加强与中国的经济一体化。中国和东亚之间存在着中国市场拉动和东亚投资推动的两个强力，即推动了中国的高速增长，也拉动了东亚经济的整体增长。

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五、2018，这次不一样？

5.1 2018年土耳其危机

5.1.1 土耳其经济分析

土耳其对进出口高度依赖，且对外贸易长期处于逆差状态，国际收支情况不佳。2017年底贸易赤字高达768亿美元，占对外贸易额近20%，占GDP的5.5%。为了弥补国际收支差额，土耳其常年依赖资本项目净流入弥补差额，而且资本管制在鼓励资本流入的导向下变的十分宽松。外商直接投资占比进入21世纪后快速上升，2000年至2017年平均为1.72%，2017年底为1.28%。国际收支情况不佳加上对外出口高度依赖，这就意味着如果对外出口受阻，经济根基浅薄的土耳其会有大量的资本流出压力。

2008年以后，土耳其外债规模快速增长。根据土耳其财政部数据，2018年第一季度，土耳其外债总金额高达4,667亿美元。而根据世界银行数据，2017年土耳其GDP仅为8,495亿美元，外债杠杆率高达55%。根据BIS数据，2017年土耳其总杠杆率为85%，则根据此数据可以算出2017年土耳其外债比例约为63%。随着美国经济不断走强，美国联邦基金利率快速上升，土耳其高比例高总额外债如同一个庞大的炸药包，被引燃可能性在不断增加。

从出口结构来看，2017年，土耳其主要出口国分别为德国（151.1亿美元）、英国（96.1亿美元）、阿联酋（92.0亿美元）、伊拉克（90.7亿美元）、美国（86.6亿美元）、意大利（84.8亿美元）、法国（65.9亿美元）、西班牙（63.1亿美元）、荷兰（38.7亿美元）和以色列（34.1亿美元）。美国是土耳其的第六大出口国，同时也是钢铁和铝的主要出口目的地之一。

5.1.2 土耳其危机演进

美国牧师安德鲁·布伦森在2016年土耳其因政治活动被羁押候审，近期美国总统特朗普通过推特要求土耳其方面尽快释放布伦森，否则对土耳其进行大规模制裁。2018年3月，美国政府以“国家安全”为理由，宣布将对进口的钢和铝产品分别征收25%和10%的关税。2018年7月29日，土耳其总统埃尔多安否认同意释放美国牧师布伦森，并警告美国土耳其不会屈服于特朗普的压力释放他。2018年8月10日，美国总统特朗普宣布，对土耳其征收的关税税率分别提高至50%和20%，此外还对两名土耳其高官发起了制裁。

土耳其方面也报复性地大幅提升自美进口的汽车、酒、烟草和大米的商品关税。当前美国目前对自土耳其进口的价值约10亿美元钢铁和铝，涉及金额占2017年对美出口金额的11.55%，占贸易赤字金额的1.3%。美土摩擦后，市场对土耳其出口受阻预期升温，经常性账户常年逆差的土耳其面临着里拉快速贬值的压力。

在宽松资本管制下，面对美国加息与出口受阻双重压力，土耳其国内的外资就有快速流出的可能，汇率面临巨大贬值压力。土耳其政府被迫消耗其本已不多的外汇储备，在国际市场购卖出美元和欧元购买里拉，力挽狂澜，维护脆弱的汇率稳定。8月10日，土耳其总统埃尔多安通过国家电视台向民众表示，土耳其不会在经济战中落败，他还向民众呼吁把外汇换成土耳其里拉，土耳其将能够抵御住美元、汇率和利率问题，但是土耳其里拉大幅度贬值。

土耳其是新兴经济体中，对短期外债依赖程度最高的国家之一。当前短期负债比外汇储备比例高达92.20%，仅次于阿根廷（123.24%），远高于印度尼西亚（36.14%）、泰国（30.73%）、中国（25.87%）和印度（23.17%）。薄弱的外汇储备，在外资大量外流压力中不足以维持汇率的稳定。

在土耳其里拉大幅贬值后，潘多拉盒子打开，土耳其股、债、商品市场和外汇市场呈现大幅下跌。2018年8月13日，土耳其伊斯坦布ISE100指数跌幅高达5%。为稳定市场，土耳其央行发布声明：“密切监控市场和价格，并向银行提供所需的全部流动性，采取一切必要措施维护金融稳定。”土耳其伊斯坦布尔交易所表示，自8月14日起，为维持市场稳定，卖空报价将受约束。从危机前夕到初步稳定，土耳其伊斯坦布ISE 100指数最大跌幅高达10%。此外，汇率暴跌叠加通胀高企，土耳其市场加息预期骤起，从8月8日到8月13日，土耳其10年期国债收益率从18.22%飙升到21.53%，债券市场同样出现深幅调整。土耳其危机期间，伦敦基本金属市场多数合约跌幅都超过2%，其中与经济需求最为密切相关的伦铜价格跌破6,000美元，从8月10日到8月15日跌幅高达5.9%。

2018年以来，土耳其里拉贬值了44%，国债收益率从11.37%飙升到21.07%，伊斯坦布尔ISE100指数暴跌25%。在美国和土耳其冲突期间，土耳其里拉暴跌了29%，伊斯坦布尔指数下跌了10%，国债收益率飙升了3.3%，LME铜现货价格收到影响，暴跌了5.9%。我们在3.2.1节中制定的投资策略：做空本币、做空债市、做空股市和做空相关商品市场的结论在土耳其危机中得到了验证。（我们更建议针对土耳其相关度最高的商品展开做空）

5.2 2018年阿根廷危机

5.2.1 阿根廷经济分析

阿根廷位于南美洲东南部，领土面积在拉丁美洲仅次于巴西，矿产资源丰富，同时也是世界主要农产品出口国。根据图37中2017年阿根廷的出口结构，我们可以发现阿根廷出口总额的一半以上与农业有关，显示了阿根廷经济结构比较单一。

2008年金融危机之后，阿根廷总统克里斯蒂娜通过吸引外资，扩大社会福利和基础设施建设，推动并增加就业，从而实现经济振兴，阿根廷也因此在2010年和2011年实现了很高的经济增速。随着外需持续下降，阿根廷出口收入伴随着大宗商品价格下行而锐减，从2011年的82,131百万美元下降至2017年的58,384百万美元。

高福利政策给阿根廷政府的财政制造了巨大的压力，从图39中我们可以发现阿根廷的外债总额在金融危机后一路攀升，2017年达到了2345亿美元，占GDP的比例为37%。而其中短期外债占阿根廷外汇储备的比例长期超过100%，在2015年甚至达到了291%的峰值。为了维持经济增长、保证高水平的社会福利，同时还需要偿还巨额的外债，阿根廷政府采取扩张性财政和货币政策，进一步提振消费，这一被动措施促使财政赤字和国内通胀水平进一步加剧。我们从图41和42可以发现，阿根廷的经常账户和财政账户“双赤字”状况日趋恶劣，财政赤字规模GDP占比在2016年达到了-3.1%，而经常账户赤字规模GDP占比于2017年达到了-4.9%。

?另一方面，左翼政府采取的扩张性财政和货币政策也导致了高企的通货膨胀率，图43展示了阿根廷CPI月同比数据，可以发现近两年通胀率一直维持在20%以上的平均水平。持续的高通胀水平一方面阻碍了国内经济的发展，阿根廷GDP实际增速在2014年已经降至0.5%；同时也影响货币的对内和对外价值稳定，导致阿根廷比索长期趋势性贬值（图44）。

?2015年马克里上任阿根廷总统，取消了前左翼政府对外汇的管制，由于缺乏管制，资本持续外流，进一步加剧了汇率贬值。同时阿根廷经济的高通胀、高负债率带来汇率贬值的恶性循环。而且，阿根廷在2001年、2002年和2004年均发生债务违约情形，存在严重的主权信用风险。这些都给阿根廷2018年的危机埋下了隐患。

4.1.2 阿根廷危机爆发

2018年美国经济增长持续强劲，美联储收紧货币政策使得美元进一步走强。阿根廷比索大幅贬值，2018年初开始截至4月份，比索兑美元贬值幅度已经达到11.5%。为了抑制汇率贬值趋势，同时稳定市场情绪，阿根廷央行于4月27日起连续3次加息：4月27加息300基点，将基准利率升至30.25%；5月3日再次加息300基点，基准利率水平到达33.25%；5月4日，阿根廷央行将基准利率调升到40%。

汇率的大幅贬值，导致资本大量流出，阿根廷金融市场暴跌，阿根廷MERVAL指数最大累积跌幅达到30%以上。在市场暴跌的同时，10年债利率走高，国债价格暴跌。股市、债市和汇市都大幅度下跌。

在阿根廷央行将基准利率调升到40%的同时阿根廷政府将2018年的财政赤字目标由占国内生产总值（GDP）的3.2%降到2.7%，市场稍微有点缓和。尽管在这一轮危机中，阿根廷政府与央行同时采用了抛售美元、提高利率和减少赤字三种方式，但比索依然呈现走跌趋势。比索2018年的跌幅达到近65%。阿根廷和土耳其的金融市场表现一样，也出现了股市、债市、汇市大幅度下跌，再一次印证了我们在3.2.2节中制定的做空股市、债市、汇市和相关商品市场的策略判断。

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5.3 下一个倒下的是谁？

2018年以来，随着美国经济从复苏步入繁荣，美联储加息的步伐也逐步加快，美元重新再次进入了强美元周期，再加上特朗普在全球挑起贸易争端，新兴经济体的波动程度加剧。这主要是从汇率贬值，资本外逃，金融市场动荡等渠道产生短期直接的影响。对实体经济而言，汇率的大幅度贬值会加大债务负担，引起经济成本升高，引发衰退，甚至是社会动荡。2018年以来，新兴市场贬值幅度都非常高。其中，土耳其里拉贬值53.72%，阿根廷比索贬值41.81%，巴西雷亚尔贬值20.74%。其他新兴经济体贬值幅度也较大，人民币也贬值5.90%。

在表1中，我们计算了30个新兴经济体非金融部门的债务/GDP的占比。我们发现：2018年汇率土耳其、阿根廷、巴西、南非的债务水平占比达到了110%、78.91%、153.7%和126%，债务占GDP的比重实际上并不算新兴经济体中债务负担重的经济体。相比而言，中国香港、黎巴嫩、新加坡、中国、韩国和马来西亚等国家的债务占GDP的比重更高。债务/GDP的相对量并非引发货币危机的绝对原因。但是按照我们《去杠杆中的宏观对冲策略》的研究，债务/GDP直接影响到经济活动的可行性边界，这是潜在的风险水平。

?我们从外债与内债占比 的角度来看，阿根廷、印尼、越南、墨西哥和土耳其这五个国家和地区的外债占比在40%以上，其中阿根廷和印尼的外债占比高达48%，墨西哥的外债占比高达44%，土耳其的外债占比高达42%。在美元加息周期中，这些国家的债务负担水平进一步加重。对比图9中可以发现，2018年汇率贬值的情况可以发现，土耳其和阿根廷汇率大幅度贬值，外债占比水平高是一个核心的因素。在外部冲击扰动的情况下经济脆弱性就较高，这也会成为对冲基金做空的重要目标。

我们在表3中计算了2018年年初的整体安全距离，从2017年12月31日反映的数据来看，安全距离低于10%的国家主要有：巴西（0.43%）、中国（3.38%）、韩国（6.24%）、阿根廷（7.05%）、南非（8.01%）。2018年上半年，外汇市场动荡引起阿根廷和土耳其的安全距离下降幅度最高，分别达到了14.06%和16.58%，其他国家均保持相对稳定。因此，从当前的安全距离来看，已经碰到债务违约区的国家是阿根廷和巴西，安全距离分别为-7.01%和-0.46%，其次，土耳其和中国离安全距离也非常近，安全距离仅有2.38%和3.38%，其他值得警惕的国家分别是韩国（6.22%）、南非（7.30%）、菲律宾（8.98%）。

如果考虑到外汇储备对汇率的稳定作用，我们进一步计算了外汇储备/外债的安全系数，如果大于1，那么外储对外债具有较好的支撑作用，反之则未能全部覆盖。外储/外债数值越低，不稳定性程度就越高。我们计算后结果发现：上述国家中，中国拥有巨大外储，使得有条件来稳定汇率。其次是泰国和韩国。安全距离较短，同时危险程度最高的国家分别是土耳其（0.17）、阿根廷（0.24）、南非（0.31）、巴西（0.68）、菲律宾（0.86）。

综上所述，从投资策略的角度来看，采用做空外汇、股市、债市和相关商品市场的策略，目标国家的顺序是阿根廷>土耳其>巴西>南非>马来西亚>菲律宾。亚洲国家中，菲律宾和马来西亚的危险程度最高，也值得关注。虽然阿根廷和土耳其的市场已经出现了一定的下跌，从做空的标的来看，土耳其出口部门的相关债券和股票市场仍然可以继续跟进。南非、马来西亚和菲律宾我们也建议投资者部署一定的空头头寸。

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六、中国市场的投资策略

6.1 香港安全吗？

6.1.1 香港经济分析

香港在整体的国际收支中基本长期保持着顺差的地位，其中经常账户长期盈余，金融和资本项目情况不定，逆差较多。但经常项目中的贸易差额却长期存在赤字。自2012年以来，香港的经常项目差额从321.51亿港币扩大至1149.46亿港币，处于近年来比较高的水平，主要原因在于服务（代表旅游、运输、金融服务）的相对稳定和初次收入（本地居民对外净回报）的持续顺差扩大，而货物（进出口）和二次收入（居民与非居民经常转移）项则一直处于资金流出的状态。长期的贸易赤字表明香港对于进口的依赖性很强，一旦出现港币贬值，那么贸易逆差将会被进一步拉大。

香港资本项目中，外部直接投资占比超过50%，流动性较强的证券投资以及其他投资分别占比约15%和30%，比重较大，存在较大的资本外逃压力。其中，证券投资负债金额从2010年的32184.73万亿港元上升至2017年的44646.17万亿港元，规模增幅达到39%，一旦港币贬值连带港股下跌，证券投资项的流出压力将十分明显。此外，其他投资负债项主要是外部对港的贷款和存款，规模从2010年的54118.44万亿港元上涨至96185.43万亿港元，近乎翻倍，考虑到该项目的规模和流动性，资本外逃压力较高。

与强大的资本外逃压力对应的则是港府外汇储备的空虚不足。2017年底，港府的外汇储备资产为4314.42亿美元，而截至到2018年6月港府的外汇储备保持稳定，依旧有4319.36亿美元的规模，那么我们以目前的港元兑美元汇率（1美元=7.85港元）进行简单计算，外汇储备折合港元3.39万亿。而上文提到的截至2017年底证券投资和其他投资负债总计14.08万亿，覆盖比例仅在24%。而从另一角度来看，目前香港对外负债总额12.22万亿，覆盖比例也仅为27.74%。

香港地处东西方十字路口。从历史上来看，当全球经济上行，东西方无论是贸易往来还是资本往来，香港市场都会呈现出经济繁荣，反之则呈现出经济衰退（《香港、日本、韩国财阀举牌并购活动研究》，张玉龙，2017）。香港回归中国大陆之后，经济活动与中国大陆联系更加紧密。

2018年以来香港经济下滑、通胀水平上升影响明显，另一方面作为香港背后支持的中国大陆同样面临产出增速下行，物价上涨的滞涨压力。今年上半年，去杠杆的深入使得中国经济压力明显，而同时中美两个大国之间爆发了贸易战，进一步引发了对于中国外部贸易环境恶化的担忧，香港的经济与大陆息息相关，自然不可避免的共承压力。

6.1.2 香港金融市场波动

香港采用了联系汇率制度，1美元固定地与7.8港币兑换。香港金管局设的美元兑港元波动目标区间是7.7500至7.8500。如果港币的汇率低于7.75，香港金管局会卖出港币，买入美元。反之如果高于7.85，则会买入港币，卖出美元。实际上，香港的联系汇率制度放弃了货币政策的独立性，在香港经济与美国经济相关度高的时候有利于香港经济稳定和物价稳定。但香港与中国大陆关系紧密，从经济基本面的角度来看，联系汇率制度会导致港币高估。但另一方面，香港金融稳定需要保持稳定的汇率，才能够吸引国际资本的流入。

2017年初至今，港元相对美元处于连续贬值的趋势，而这在一年半多的时间里，港元从该区间的下限走到上限，今年4月以来香港金融多次出手买入港元，才使得港币汇率维持在弱方兑换保证水平上，应该说港币贬值的压力持续存在。

由于香港的联系汇率制度以及美国开启加息周期，香港金管局不得不跟随美联储联邦基金目标利率上调的脚步，不断上调自己的贴现窗基本利率，已从2016年初的0.75%上涨至目前2.25%的水平，升幅达到150个BP。而相应地，香港货币市场和债券市场的利率也持续上涨。

恒生指数在今年1月份达到33484点后，开始了下跌，目前的回调幅度已经超过了15%，恒生指数的拐点在时间上与港币汇率有效跌破上一个低点较为重合。与此同时，我们还可以发现货币和债券市场利率随后也开启了上行的走势，两个市场走熊。而人民币汇率也在几乎同一时刻走向贬值的通道。如果再看产品市场，中国大陆和香港同样承压下行，物价水平开始出现回落。

从香港市场的情况来看，香港市场也呈现出汇市、债市和股市都下跌的局面，与我们提出的投资策略相符。虽然香港共有大约4319亿美元的外汇储备资产总额，相对于外债1.57万亿的外债总额覆盖率仅为27.56%。香港的情况与土耳其、阿根廷的情况接近。

从当前情况来看，香港市场外债与内债之比为15.39%，接近阿根廷、土耳其和南非的内外债水平，汇率达到了联系汇率制度的上限，实际安全边际已经为-0.81%。香港市场具备被攻击的条件。我们在表4中，对联系汇率崩溃之后，安全边际的变化情况进行了估算，结果发现：联系汇率一旦崩溃，香港市场的股市、债市将巨大的金融风险。香港市场需要密切关注。

参考1998年亚洲金融危机中中国政府的对香港的支持，3.22万亿的中国外汇储备仍然能够全覆盖。因此做空港币仍然存在一定的难度，这也是国际投资者并未对港币发动攻击的重要原因。考虑到这一层次的因素，我们建议投资者关注香港的经济情况和市场变化，不宜持有香港市场的头寸。若要做空获利，需要考虑到中国政府的支持，这对香港来说也是具备安全保护（在国别风险研究中，这属于T&C Protection）。

6.2 中国大陆市场的投资策略

6.2.1 汇率底线的估算

在中美贸易战等海外风险因素的冲击下，人民币汇率的稳定性是影响中国金融市场的重要变量，这也是当前中国市场最关心的核心议题之一。我们将从拓展的DC曲线展开估算，并分析中国政府的底线和可能的应对策略，以此推算人民币的汇率底线。

我们假定中国经济需要保持安全边际，汇率贬值主要产生两方面的效应，第一个是汇率使得外债负担加重，第二个贬值通过利率平价，抬升国内的利率水平。我们计算了汇率从6.5-7.5变动过程中，中国经济体安全边际的变化情况。

我们选择2017年12月的基本面数据作为基准，对人民币汇率从6.5-7.5展开情景分析，再融资利率的变化采用利率平价进行计算。我们发现，随着人民币汇率从6.5下降到7.5的过程中，安全边际下降幅度并不太明显。这主要原因在于中国的外债占比仅为0.7%有关系，汇率的变动带来的债务负担并未大幅度上行。但是，由于国内杠杆率高企，安全边际也接近0。如果政府选择3.3%作为安全的边际，那么7就将成为人民币汇率的底线。

对比表4和表3可以发现：外债与内债之比是决定货币危机向债务危机转换的关键。进一步我们可以得出以下两点结论：

（1）从2018年年初至今，人民币贬值幅度大约为10%，安全边际仅仅下降0.1%。土耳其和阿根廷下降了14%和16%，人民币汇率变动对安全边际变化影响并不大，这主要原因是中国的债务均为内债而非外债。因此对汇率变化并不敏感。因此，中国并不会发生类似于土耳其和阿根廷从货币危机向债务危机的转换。

（2）外债与内债之比（DF/DD）占比高的国家是容易成为被攻击的对象。从这个角度来看，菲律宾的情况要优于马来西亚。阿根廷、土耳其、巴西、南非和马来西亚被狙击的概率是最高的。

6.2.2 人民币底线附近的投资策略

我们在3.2节中已经指出，中国政府在汇率方面最佳应对策略是维持稳定，以降低外汇贬值产生的额外债务负担。那么，我们就可以围绕着人民币汇率中隐含的类似于伯南克期权。围绕汇率就存在着区间交易机会，具体做法如下：

我们从图7-图8中可以发现，人民币波动的区间段位于【6.3，6.9】之间，为了降低风险我们可以将交易区间定为在【6.4，6.9】。如果只交易外汇（例如美元/人民币远期），可以采用区间交易进行。如果是在股票市场，我们选择人民币贬值受益的纺服板块和人民币贬值受损板块航空板块。当汇率升值触及6.4的时候就买入纺服板块，卖出航空板块；当汇率贬值触及6.9的时候，就买入航空板块，卖出纺服板块。为了避免市场风险，我们建议投资者在展开股票配对区间交易的时候采用股指期货对冲市场风险。