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网易研究局特约专栏——《全球金融危机十年慎思：根源、趋势及应对》
作者|范为（申万宏源证券固定收益总部副总经理 清华大学研究员）
过去几十年铸就经济增长奇迹的魔法渐渐失效：婴儿潮渐渐老去（人口要素），新技术的幻想一次次破灭（技术要素），全球化已成强弩之末（TFP效率要素）；过去十年，全球央行的主要药方就是增发货币、释放流动性。
次贷危机十周年之际，全球总债务史无前例之庞大，美联储加息缩表，贸易纷争前景不明...
本系列文章，笔者谨对此进行深入反思：探寻其根源，分析其趋势，提出其应对措施。
网易研究局于8月20日-8月25日推出 《全球金融危机十年慎思：根源、趋势及应对》专栏，以飨读者。今天为第三讲：《论当前国际货币体系的痼疾》。
尽管布雷顿森林体系解体后，各国努力实现储备货币的多元化，但从实际情况看，美国依靠其在全球政治经济中的霸主地位，美元仍然在国际储备货币中居于“一币独大”的核心地位。作为计价单位，美元是衡量各国经济实力、比较各项主要经济指标的共同尺度，也是初级产品的的主要计价货币之一，国际贸易中其他接近半数的交易也以美元为主要结算货币。
美元是一种主权货币，而以主权信用货币作为主要国际储备货币必然会导致诸多问题。
首先，储备货币发行国的中央银行肯定会把国内经济目标放在首要地位，而把对外经济目标放在次要地位。由于国内经济目标和对外经济目标经常发生冲突，必然导致储备货币发行国以牺牲他国利益为代价而满足自身的宏观管理需要。
其次，储备货币发行国的货币发行缺乏纪律约束，它享有的铸币税特权会导致经济失衡和潜在危机。1968年，美国尼克松政府宣布停止美元与黄金的兑换，导致美元可以无限制的对外提供流动性。正是由于这种特权，使得美国居民大量超前消费，国际收支经常项目持续逆差，不注重发展国内的实体经济，虚拟经济和实体经济严重失衡，最终爆发次贷危机并快速在全世界传导。金融危机的爆发虽然给美国敲响了警钟，但是，只要美国发行货币不受约束，它就会继续通过经常项目向外提供本位货币，满足国内消费，然后通过提供债券等金融资产回收本位货币。虽然，国际收支顺差国日后将利用该债权购买美国的商品与劳务，可是由于通货膨胀的存在，会导致美元的贬值。这样，就会进入美元资产不断膨胀，美国经济虚拟化程度不断加深，从而加剧虚拟经济与实体经济失衡的恶性循环。
2002年以后，欧元的诞生使得美元霸主地位受到挑战，从而从根本上动摇了当代国际货币体系中世界货币的统一性。但是，欧元的出现不但没有使滥发货币的情况得到遏制，反而加剧了危机。因为两大货币同时存在会使得“滥币陷阱”出现。即一个主要货币的滥发一定会迫使另一个货币跟着滥发。“特里芬难题”也仍然存在。我们看到，欧元发行量与美元一起膨胀，更为严重的问题是欧洲也在迅速滑向美国的经济运行方式，依靠金融服务、地产和旅游等行业或其他服务业维持经济运行。最后的结果是美元资产和欧元资产都持续膨胀，国际货币体系的危机不断加深。
再次，以浮动汇率为主体的多样化汇率机制虽然在各国调节国际收支的不平衡方面起到了一定的积极作用，但却导致国际货币体系严重缺乏稳定性。美元、欧元、日元等主要货币之间的汇率的频繁、大幅度波动，也诱使发展中国家的货币出现过度波动而增加了国际汇率体系风险，影响国际贸易与投资的增长，加剧国际金融市场的动荡，使各国宏观经济政策难以调控，引起国内物价、工资和就业的不利变化，破坏资源的合理配置，妨碍经济发展和国际收支经常项目的调整。同时，各国往往根据自己的需要进行汇率干预管理，根据各自的偏好和利益自主决定。一些国家为了实现国内经济目标，无限制的实行膨胀性的财政政策和货币政策，加剧了世界通货膨胀的压力。
汇率的剧烈波动还助长了外汇投机活动。随着金融全球化的步伐的加快，金融市场的阻隔消除，金融创新和金融衍生工具大量涌现，国际资本流动速度大大提高，国际游资也在金融全球化、自由化的浪潮中迅速膨胀，在利率、汇率的频繁波动中寻找可乘之机，使得国际金融市场的风险进一步加大。而正是这种大规模的投机活动，使得越来越多的国家面对经常项目出现逆差时，不是采取国内紧缩或调整汇率的措施来平衡逆差，而是借助于短期资本的流入平衡逆差，而外债长期积累的后果使这些国家偿债压力越来越大，当游资大规模撤离的时候，就会引发严重的金融危机甚至经济危机。先后出现的1992年的英镑危机（1992年9月中旬在欧洲货币市场上发生的一场自二战后最严重的货币危机，其根本原因就是德国实力的增强打破了欧共体内部力量的均衡。德国加息引起了外汇市场出现抛售英镑、里拉而抢购马克的风潮，致使里拉和英镑汇率大跌，引发了1992年的英镑危机）、1994年的墨西哥比索危机（墨西哥为了遏制通货膨胀，实行稳定汇率的政策，使新比索与美元的汇率基本稳定。但由于外贸赤字的恶化，外国投资者信心动摇，在资本大量持续外流的压力下，1994年12月20日墨西哥政府不得不宣布让新比索贬值15.3%。然而这一措施在外国投资者中间引起了恐慌，资本大量外流愈加凶猛。墨西哥政府外汇储备几近枯竭，最后墨西哥新比索下跌了40%）、1998年的亚洲金融危机（1997年开始，亚洲金融风暴席卷泰国，泰铢贬值。不久，这场风暴扫过了马来西亚、新加坡、日本和韩国等地。打破了亚洲经济急速发展的景象。亚洲一些经济大国的经济开始萧条，一些国家的政局也开始混乱）、2001年的阿根廷金融危机（2001年3月，阿根廷出现了一个小的偿债高峰，11月1日，德拉鲁阿总统宣布，阿根廷将实施重新谈判外债、调整税收、支持困难企业、发行新债券等一揽子经济调整措施，以克服金融危机。但这些措施并未得到积极的反应，相反，11月2日，阿根廷证券市场梅尔瓦股票指数比前一个交易日下降284％。与此同时，货币市场利率急剧飚升，以致银行间隔夜拆借利率竟高达250％至300％。于是阿根廷经历了该国历史上最大的一次债务危机）以及2007年的次贷危机都不断的在提醒人们当前国际货币体系的投机性已经越来越大，其越来越成为经济发展的双刃剑。
作者范为系申万宏源证券固定收益总部副总经理、清华大学研究员（兼职）
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