海通证券：为何股债齐跌？ 因为担心基建引发滞胀

摘 要

上周不仅股市再度大幅下跌，创出本轮新低，债市也出现大幅下挫，为何突然之间会出现股债齐跌？

股市债市齐跌，反映滞胀预期。

根据经典的美林投资时钟，在经济和通胀的不同组合下，资产价格会有不同的表现。上半年股市下跌债市上涨，通常对应经济下行通胀回落，也就是隐含了经济衰退的预期。而只有在经济下行通胀上行期，也就是在经济滞胀的环境下，才会出现股债齐跌、商品价格上涨。而上周部分商品价格创出年内新高，也从侧面印证市场突然从经济衰退的预期转向了担心经济滞胀风险。

这一转变是如何产生的呢？

国债发行加码，导致货币紧缩。

在债券市场，今年以来的利率下降，很重要的原因在于货币持续宽松。但是在上周，在央行还在大幅投放货币的情况下，货币利率突然出现大幅的跳升，而央行对此的解释是“税期高峰、政府债券发行缴款”。

在7、8两个月，一个显著的变化是政府债券发行的显著放量。在18年上半年，政府债券（包括国债、地方债）的月均净发行只有2660亿，而到了18年7月就激增至8600亿，8月中上旬已经净发行了6000亿，估算全月将达到9000亿左右的巨额规模。相比之下，最近几个月的社会融资规模就在1万亿左右，政府融资加码相当于把经济真实总融资规模直接翻番。

政府债券发行规模激增的背后，是积极财政政策的加码。财政部上周专门发文，要求加快地方政府专项债券的发行和使用进度。今年预计发行1.35万亿的地方政府专项债，此前7个月发行量约1500亿，剩余1.2万亿或在未来几个月内集中发行。

考虑所有的国债、地方政府债之后，我们预测今年的政府债券净发行量高达5.7万亿，比17年增加约1000亿，而18年上半年的政府债券发行规模偏缓、净发行额只有1.6万亿，这意味着下半年政府债券月均净发行将达到7000亿，远高于去年同期的月均5600亿。

在中国金融体系当中，居民和企业的钱是存在商业银行，但是政府的钱是存在中央银行，因此当政府大规模发债的时候，就相当于中央银行向商业银行回笼巨额资金，导致市场流动性收紧。

基建挤出效应，只会催生滞胀。

政府举债是为了搞基建投资、稳定经济增长，但是靠基建投资其实并不能带来更多的经济增长。事实上，中国这一轮基建投资的启动是从13年开始，基建投资占总投资的比重从20%升至2017年的27%，而同期中国经济增速从7.9%降至6.9%。

为什么基建投资不创造增长？原因在于政府投资存在着巨大的挤出效应。政府本身不创造收入，其收入都是通过税收或者发债得来，其实是拿走了本应属于居民和企业的钱。因此相对而言，政府支配的收入越多，居民和企业支配的收入就越少。与此相应，如果政府的投资越多，其实意味着居民和企业的支出就越少，政府基建投资其实是挤出了居民消费和企业投资，并不会创造出新的经济增长。

但是，政府投资可以创造出通胀。比如说在全球大宗商品价格普遍下行的背景下，和中国经济相关的螺纹钢、焦炭、PTA等部分商品价格在上周创出年内新高，其实就是基于国内基建投资加码的预期。

基建投资虽然见效快，但是效率低下。以中国铁路总公司为例，今年一季度的总资产已经达到7.7万亿，但是过去两年的税后利润都不到20亿。由于难以产生现金流，因此中铁总的铁路投资主要靠举债，而其每年的贷款和债券发行总量都接近1万亿，意味着其铁路投资乃至还本付息全靠举债融资。

总理在7月考察川藏铁路时曾表示，要加快中西部基础设施建设。如果未来再来一轮大规模基建投资，其实只能靠政府再次大规模举债。而2017年政府的显性负债为30万亿，占GDP的比重为34%，貌似还有举债空间。但其实按照我们的估算，过去几年地方政府通过PPP、棚改贷款、城投债、平台贷款等又新增了30万亿的隐性负债，考虑隐性负债之后的政府真实债务率已经超过60%的国际警戒线，其实也不低了。如果政府继续大规模举债，最终损害的是政府的偿债能力，上周新疆农六师的债券发生违约，也从侧面反映地方政府的隐性负债已经高处不胜寒。

因此，加码基建投资会导致政府债务率的持续上升，损害货币信用、加剧汇率长期贬值的预期，而汇率贬值又会带来输入性通胀。今年由于汇率贬值，使得依赖进口的原油、大豆等商品的国内价格出现明显上涨。

所以，由于挤出效应的存在，靠基建投资难以带来长期的经济增长，而由于效率较低，搞基建投资会恶化政府和货币的信用，带来汇率贬值压力和通胀预期。

而正是因为滞胀预期的出现，使得市场非常悲观，一方面流动性收紧和通胀预期使得债市下跌；而另一方面，利率上升不利于股市估值，而经济下行预期又不利于股市盈利，使得股市也出现大幅下跌。

日本基建迷失，美国藏富于民。

在历史上，美国和日本都曾经实施过大规模的基建投资计划，但是结果却是天壤之别，美国经济持续增长，而日本经济则是失去了30年。

日本政府长期将基建投资作为推动经济发展的重要手段，二战结束后日本颁布了多项法律加强政府投资的力度，包括1952年的《道路法》、1964年的《河川法》和1968年的《城市计划法》等。其中1987年出台的《第四次全国综合开发计划》在机场、道路、港口、海岸、城市下水道、垃圾处理设施等12个方面制定了5年计划，对各领域的政府投资均提出了明确要求。

尤其是在90年代房地产泡沫破灭以后，日本经济陷入了流动性陷阱，日本政府采取持续大规模的财政刺激政策。1993年日本公共工程的财政支出一度达到13.7万亿日元的历史最高值，直到2001年公共工程支出规模一直维持在10万亿日元以上。

大规模的基建投入使得日本的基础设施水平远高于其他发达国家。根据2017年全球国家竞争力指数来看，日本的基础建设指数达到6.34，远高于美国、英国、德国和澳大利亚等发达国家。目前日本拥有完善的城际交通网络，其公路密度和铁路密度是美国的4.8倍和2.4倍。

但基建投资拉动经济存在诸多弊端。首先，日本政府的债务水平持续扩张，债务占GDP的比重从1985年的50%持续上升目前的200%。其次，基建投资由政府主导，非市场化的运作方式也容易导致过度无效投资。例如70年代日本大力推动机场建设，而随后的高铁网络发展导致航班需求下滑，部分机场亏损。

但是最重要的一点是，过度的基建投资往往还会对民间支出产生严重的挤出。从90年代开始，日本的私人消费和私人投资长期保持低迷，这一方面源于泡沫经济破灭，财富效应缩水导致经济下滑；另一方面原因在于基建高投入挤出了民间支出，降低了居民消费和企业投资能力。

历史上美国也曾经历过基建投资高速增长的时期。1929年，大萧条破坏了美国市场经济的动能，为了刺激经济复苏，时任美国总统罗斯福推行大规模的基础设施建设。1933年-1945年间，美国基建投资占固定资产投资的比重一直处于20%以上，大部分时间还超过了25%。从细分项来看，美国当时的基建投资主要投向了道路建设和环保发展。基础设施的大规模投资使得美国当时拥有世界上最好的公路系统。

依靠基建投资，美国经济也成功从大萧条的泥沼中重新复苏。罗斯福当政时期，民间资源保护队（CCC）和工程进度管理局（WPA）大量雇佣失业工人进行学校医院以及公路桥梁的建设和维护工作。受到基建投资的带动，美国的失业率出现大幅下降，同时GDP同比增速在1934年就由负转正，达到10.8%。

但70年代以来，美国基建投资非但没有成为经济增长的主要贡献来源，反而逐步与经济增速呈现负相关性，主要原因是美国政府仅将基建投资作为经济走弱时期的短期刺激政策，而没有将其作为经济增长的主要拉动力。特别是次贷危机以来，美国基建投资同比增速持续负增长，而美国经济却在近期强势复苏。

为什么美国基建投资规模持续下降，而经济持续走强？原因是美国成功转型摆脱了对基建投资的依赖，转向了靠私人消费和私人投资拉动经济。

从需求端来看，上世纪40-50年代，美国的经济主要与政府支出相关，政府支出对经济增长的贡献率一度超过100%。而50年代之后，由于收入分配向居民部门倾斜，2017年美国居民收入占GDP比重升至76%，使得美国的私人消费对经济的贡献率持续增长，私人消费成为经济增长的主要动力。

从供给端来看，美国的研发投入奠定了美国科技创新强国的基础。1950年以来，随着美国国家科学基金会（NSF）、国家航空航天局（NASA）和国防高级研究计划局（DARPA）的先后成立，美国研发投资占GDP的比重从1%持续上升到1967年的2.9%。而2017年美国上市公司的平均研发费用高达2亿美元，接近中国A股上市公司的十倍水平。

通过美国和日本两个国家的比较，我们可以发现基建投资对经济的拉动既是良药又是陷阱，基建投资作用的好坏取决于经济的发展阶段。在经济发展的初级阶段或者危机时期，基建投资有一箭双雕的作用。一方面，基建投资可以作为需求的源头，拉动经济增长。另一方面，基建投资也可以改善本国较为落后的基础设施，提高城市化水平，有利于经济的长效发展。

但是当经济发展到中后期，美国和日本的分化其实反映了两种经济增长模式。美国依靠增加居民收入、增加企业的研发投入，经济结构得到优化，并形成了私人消费和投资拉动经济增长的良性循环机制。相比之下，日本的经济缺乏内生动力，基建投资的增长不仅没有带动经济走出衰退，反而暴露出了政府债务过高、过度无效投资和挤出私人投资等众多问题。

基建空间有限，减税才有希望。

以基础设施水平来比较，目前我国和发达国家相比虽然还有空间，但其实空间已经非常有限。

2017年，我国公路密度为5000公里/万平方公里，铁路密度为132公里/万平方公里。而同期美国的公路密度为7000公里/万平方公里，铁路密度为237公里/万平方公里。与美国相比，我国铁路建设仍有一定空间，但公路建设的空间有限。

从现代化的基础设施来看，2017年我国高速公路密度为142公里/万平方公里，铁路密度为26公里/万平方公里。而美国基本没有高铁，高速公路密度为110公里/万平方公里，中国已经全面超越美国。

即便是和日本相比，虽然我国公路和铁路密度依然远低于日本，但高铁和高速公路的密度已经和日本差距不大。考虑到日本是岛国，而中国广大的中西部地区地广人稀，其实不适合建太多高铁，这意味着即便是现代化的基建空间也有限。

而且借鉴日本和美国发展的经验，依靠基建投资拉动的经济缺乏自身动能，同时也会加重政府负担。未来，我们需要反思日本基建投资过度的教训，学习美国转型的经验，提高居民可支配收入占GDP的比重，加大对科技研发的投入，形成以私人消费和投资拉动经济增长的健康模式。

而要想增加居民收入、增加民间投资，其实是要减少政府支出、降低经济的宏观税负。从美国来看，无论是80年代的里根还是如今的特朗普，均把减税作为主要的政策手段，大幅减税藏富于民，从而带来了经济的持续健康发展。这其实也告诉我们，只有大规模减税才能带来经济的真正增长，如果还是走大规模举债搞基建投资的老路，其实带来的不是真正的经济增长，而是短期滞胀、长期迷失的风险。

大家都知道，经济增长来源于积累，在宏观上储蓄等于投资，因此多投资往往意味着经济的积累越多，未来的增长越快，所有很多政府都把加大投资当做经济增长的万能灵药。

如果比较投资占GDP的比重，2017年中国高达44%，而美国只有17%，貌似中国经济的积累远高于美国。但是我们的投资当中大量是基建和地产投资，而美国的投资当中有一项专门的知识产权投资，这其实反映的是我们的投资虽然高、但是缺少效率，其实不是真正的积累，很多都是重复建设。而美国的投资虽然少，但是很多都是有效投资，是真正的积累。

因此，要想避免陷入日本经济失去30年的陷阱，我们未来需要对大幅加码基建投资慎之又慎，而应该大力减税，降低居民和企业负担，增加居民消费和企业研发能力，创造真正的增长。