A股国企去杠杆扫描：增利“优胜劣汰”多招控债

（原标题：A股国企“去杠杆”扫描：增利“优胜劣汰”多招控债）

本报记者 杨坪 深圳报道

导读

上市国企较为主流的去杠杆方式包括提高盈利能力主动偿还债务、使用定增融资等权益类手段、破产重整、注入优质资产、淘汰落后产能等。

8月8日，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委五部委联合印发了《2018年降低企业杠杆率工作要点》，提出多项政策措施，支持市场化债转股，推动降低企业杠杆率，其中国企去杠杆仍是重点内容。

21世纪经济报道记者注意到，从2015年中央经济工作会议提出“去杠杆”以来，A股上市国企的平均杠杆率（整体法计算，下同）逐步下行。

通过wind数据整理统计，除去金融板块（非银金融和银行）后，A股上市国企的平均资产负债率由2015年年底的61.63%降至2018年一季度的60.76%。

“企业的杠杆率肯定要控制，这是政策趋势。现在国企对这方面非常敏感，公司也通过各种渠道控制资产负债率不超过国资委的红线。具体措施领导层在商议，目前我们也在努力提升经营能力、盈利水平，不过度借贷。”8月9日，深康佳A（000016.SZ）董秘办人士对21世纪经济报道记者表示。

房地产杠杆率上升

wind数据显示，截至8月9日，A股市场上合计有1024家上市国企，来自29个申万一级行业。

除了银行和非银金融外，2015年至2018年一季度，以钢铁、家电为代表的16个行业平均资产负债率在稳步下降，但房地产、汽车等10个行业的平均资产负债率却在上升，医药生物行业则存在一定的波动，但平均负债率稳定在50%以下。

21世纪经济报道记者通过采访发现，各个行业的资产负债率变化与行业的扩张速度、景气程度以及商业模式等皆存在关联。

“钢铁之所以能降下来，是受益于供给侧结构性改革，盈利水平提高。” 8月9日，太平洋证券策略分析师金达莱对记者指出。

2015年-2018年一季度，钢铁行业上市国企平均杠杆率从66.79%降至61.71%。同期，wind数据显示八一钢铁（600581.SH）、安阳钢铁（600569.SH）等23家钢铁企业由亏转盈。

韶钢松山（000717.SZ）董秘办人士也向记者确认，公司近年来主要依靠盈利去杠杆，今年子公司宝特韶关回归之后，也会对降低负债率产生一定影响。

与之相反的是，在房价节节攀升、上市房企快速扩张之下，2015年至2018年一季度，上市房地产国企的平均杠杆率则从73.81%升至76.16%。

金达莱认为：“一方面，与地产市场化后的土地财政相关，一定意义上意味着与地方政府利益的绑定，即地方土地财政收入与房价挂钩，这样地产行业所拥有的资产价值也相对较高，且未来增值的空间也相对具有确定性，如此一来资金方更愿意给地产企业贷款。另一方面，与我国土地供应一直未有效释放，地产企业为了拿地，自有资金不足的情况下就得加杠杆。”

云南城投（600239.SH）董秘办人士也告诉记者：“考虑到地产行业的特殊性，前期投资非常大，需要一定的外部融资，地产行业的资产负债率就比其他行业要高很多。近年来公司资产负债率总体水平不低，我们也非常重视这个问题，一直在采取措施降低杠杆。”

同期，与房地产扩张逻辑相同的是，由于汽车企业重资产和资金密集特性，汽车行业的负债率也从2015年的58.74%上行至2018年一季度的60.48%。

中国重汽（000951.SZ）董秘办人士8月9日表示：“公司所处行业是资金密集型行业，最近几年产销规模上涨较快，对于资金的占用和使用也相应提升，资产负债率也在上升。”

另一方面，记者也了解到，新能源产业扩张和补贴政策变化也是助推汽车行业杠杆率攀升的重要原因。

“汽车行业杠杆率提升，与此前乘用车购置税减半、新能源汽车补贴等产业政策有关，在政策鼓励下，车企扩产能的动力也相应提高，但进入2018年后，随着补贴政策的下滑，整个行业可能面临一个重新洗牌的过程，产业政策驱动将转向市场化驱动，在此过程中短期内部分企业可能要通过加杠杆的方式来弥补政策补贴上的缩减。” 金达莱指出。

8月9日，中通客车（000957.SZ）董秘办人士则表示：“公司最近几年杠杆率上升主要是应收账款较高，因为新能源汽车的国家补贴没有及时到位。”

不过，如果从行业整体负债率来看，最高的却是建筑装饰行业。尽管其资产负债率近年不断下降，但整体杠杆率却居于首位，高出第二名房地产0.9%-6%。

国金证券建筑行业分析师黄俊伟在其研报中指出，建筑行业的高杠杆率的根本原因是由其“先施工后收款”的商业模式以及低毛利率决定的。

“去杠杆”招式频出

随着“去杠杆”步伐越来越紧迫，不少上市国企也接连开始了去杠杆举措。

21世纪经济报道记者注意到，目前上市国企较为主流的去杠杆方式包括提高盈利能力主动偿还债务、使用定增融资等权益类手段、破产重整、注入优质资产、淘汰落后产能等。

“去杠杆目的是加速淘汰市场上产能不好的资产，将资金配置到更有效的领域。有盈利预期、行业前景好的企业会加大资本开支。去杠杆一定程度上也对应着资本开支的减少，具体方式上，一类是自有资金比较多的企业主动去杠杆，有自主偿还债务的条件。另一种是企业加速重组，将差的产能淘汰，提高资产收益率。” 金达莱指出。

上文提到的韶钢松山是内生型去杠杆的代表，同属周期行业的驰宏锌锗也是通过“经营积累利润及非公开发行股票吸收投资”使2017年资产负债率下降15.13%。

三钢闽光（002110.SZ）2016年通过非公开发行股票募集配套资金30亿元，部分用于偿还银行借款和补充流动资金，降低了财务风险。

云南城投董秘办人士也告诉记者，公司在采取一些权益性工具去杠杆，最近比较重视的是推进重大资产重组，发行股票融资。

严重资不抵债的川化股份（000155.SZ）、江苏国信（000608.SZ，原名*ST舜船）等则选择破产重整，注入新资产，如今皆已重获新生。

不过，也有企业认为，相比于行业整体水平，公司的资产负债率并不高，没有刻意降低杠杆率的举动。

一家轻工制造国企高管就直言不讳地向记者指出：“公司每个项目建设周期在三年左右，今年有四五个项目要投产，肯定是需要钱的，而且公司本身银行授信很多，现金流稳定。如果要说降负债，现在能做的就是尽量减少一些不必要的资本开支，然后等项目产生效益，再慢慢对冲之前的负债。”

另一名上市公司员工也对记者表示，很多公司都比较倾向于调节负债结构，比如发行公司债，把短期借款调节成中长期，不过现在市场环境有变化，公司债不太好发，公司也在选择其它的权益类融资工具。