降杠杆迎来操作手册：市场化债转股更进一步

（原标题：降杠杆迎来“操作手册”： 加强金融机构对企业负债约束 市场化债转股更进一步）

[本轮市场化债转股拉开序幕已经两年，但阻碍市场化债转股的拦路虎依然没有全面清除，资金成本高、融资渠道难以打开，导致金融机构实际落地债转股金额远小于签约金额]

此前中央部署下半年经济工作提出“六稳”，其中“稳金融”被置于第二位。随着金融严监管与去杠杆的推进，去杠杆初见成效，目前已经进入稳杠杆阶段。

8月8日上午，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委等五部委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》（下称《要点》），降杠杆迎来“操作手册”。

《要点》显示，要加强金融机构对企业负债的约束；支持国有企业通过增加资本积累、增资扩股、引入战略投资者、市场化债转股等方式多渠道筹集资本、充实资本实力、降低企业资产负债率；研究推动私募股权投资基金更多参与市场化债转股。

京东金融副总裁、首席经济学家沈建光指出，针对前期刺激政策造成的重工业行业杠杆率过高，要切实吸取教训，避免大水漫灌，同时加快经济转型力度，通过市场化债转股降低风险，也要允许无法市场化转型的“僵尸企业”走破产程序，以短期的痛苦换来长期的高效，加大财政支出以做好职工的安置转岗工作，将去杠杆的痛苦降到最低。

加强金融机构对企业负债的约束

在《要点》中，由银保监会及央行牵头的部分，首先就是加强金融机构对企业负债的约束。《要点》指出，通过债权人委员会、联合授信等机制以及银行对企业客户开展债务风险评估等方式，限制高负债企业过度债务融资。

今年5月，银保监会发布《商业银行大额风险暴露管理办法》，推动商业银行加强大额风险暴露管理，防控集中度风险，对银行“垒大户”等风险管理进行全面升级。

7月，银保监会官网称，要积极推进结构性去杠杆、去产能，挤出低效、无效使用的信贷资金。

数据显示，截至今年5月末，产能过剩行业中长期贷款下降2.1%，低效融资需求受到明显遏制；房地产贷款增速同比下降4.5个百分点，其中个人住房贷款增速下降13.7个百分点。

沈建光在接受媒体采访时表示，当前我国杠杆问题具有明显的结构性特征，从全面去杠杆到结构性去杠杆的转变十分必要。

分部门来看，地方政府与企业杠杆率较高，中央政府杠杆率不高，居民杠杆率虽然不高但过去三年增长过快。而企业杠杆率中，由于国有企业中存在一部分“僵尸企业”，杠杆率较高。因此，地方融资平台与国有企业是去杠杆重点领域。

民生银行首席分析师温彬对第一财经记者指出，对于“僵尸企业”仍然要收贷，将有限的信贷资源集中起来。

但温彬同时认为，稳增长中该加的杠杆也要加上，例如基础设施投资，需要发挥关键性作用。下半年随着基础设施投资空间变大，要更加强调基础设施的民生改善作用，还要引导资金大量进入上述领域。

市场化债转股更进一步

本轮市场化债转股拉开序幕已经两年，但阻碍市场化债转股的拦路虎依然没有全面清除，资金成本高、融资渠道难以打开，导致金融机构实际落地债转股金额远小于签约金额。

“文件的核心内容是推动债转股，强力去杠杆，倒逼改革。”一位券商分析人士对第一财经记者称。

此次《要点》指出，要深入推进市场化法治化债转股。首先要求，壮大实施机构队伍增强业务能力。支持符合条件的银行、保险机构新设实施机构。指导金融机构利用符合条件的所属机构、国有资本投资运营公司开展市场化债转股，赋予现有机构相关业务资质。

《要点》称，研究推动私募股权投资基金更多参与市场化债转股。支持各类实施机构通过多种方式增强资本实力，推动实施机构与各类股权投资机构和社会产业资本合作，提高业务能力特别是股权管理能力。

其次，要拓宽实施机构融资渠道。支持金融资产投资公司通过发行专项用于市场化债转股的私募资管产品、设立子公司作为管理人发起私募股权投资基金等多种方式，募集股权性资金开展市场化债转股。支持符合条件的金融类实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券筹集资金，鼓励符合条件的各类社会资金投向市场化债转股项目。

今年6月，银保监会印发《金融资产投资公司管理办法（试行）》（下称《办法》），作为债转股众多政策中的重要配套政策。

“金融新牌照来了！”当时，一位金融资产投资公司相关负责人对第一财经记者表示，等这个文件很久了，这意味着多渠道筹资的金融资产投资公司将助力债转股加速落地。

国家金融与发展实验室副主任曾刚对第一财经记者表示，《办法》给了机构多元化融资渠道，例如给予机构成立私募子公司的权利。这是不断增强债转股子公司进行市场化债转股能力，对解决目前困扰市场化债转股资金来源的问题，能够起到一定作用。

最后，《要点》指出，要引导社会资金投向降杠杆领域。运用定向降准等货币政策工具，积极为市场化债转股获取稳定的中长期低成本资金提供支持。完善各类社会资金特别是股权性资金参与降杠杆和市场化债转股的引导机制。

此前，央行已经通过定向降准支持市场化债转股。央行表示，鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施债转股项目。支持债转股实施主体真正行使股东权利，参与公司治理，并推动混合所有制改革。但央行指出，定向降准资金不支持“明股实债”和“僵尸企业”的项目。

曾刚表示，央行定向降准与银保监会债转股子公司规则出台，能在一定程度上缓解债转股资金来源压力，定向降准可释放一部分低成本资金，而增加设置债转股子公司，也能扩大资金来源。

一位业内人士对第一财经记者表示，预计未来央行将采取更多定向降准等货币政策工具，而银保监会则将考虑下调银行持有债转股股权风险权重，从资金价格、资金来源两个维度缓解市场化债转股的掣肘难点。温彬也认为，对于一些有市场、短期只是债务困难的企业，债转股仍然需要进一步推进。

IPO及重组给予政策支持

此外，《要点》还提出，对IPO及重组给予政策支持，研究推动PE参与债转股。

根据要求，资本市场将从多个环节提供支持。一方面，文件要求证监会对降杠杆及市场化债转股所涉的IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作，在坚持市场“三公”原则前提下，提供适当监管政策支持。另一方面，在退出方式上，将研究依托多层次资本市场集中开展转股资产交易，提高转股资产流动性，拓宽退出渠道。根据要求，这一机制将于2018年底前建立。

《要点》还明确提出，将开展“债转优先股”试点。监管层鼓励依法合规以优先股方式开展市场化债转股，探索以试点方式开展非上市非公众股份公司债转优先股。

文件要求，加大对基于产业整合的并购重组的支持力度，还要按照“真实出售、破产隔离”原则，有序开展信贷和企业资产证券化。

同时，要求加强主板、中小板和全国中小企业股份转让系统(新三板)等不同市场间的有机联系。稳步推进股票发行制度改革，深化创业板和新三板改革，规范发展区域性股权市场。积极发展私募股权投资基金。发展交易所债券市场。稳步发展优先股和可转债等股债结合产品，优化上市再融资结构。

此次出台的降杠杆政策与此前市场各方讨论的观点较为一致。比如全国社保基金原副理事长王忠民上月曾公开建议，市场化去杠杆包括事前、事中、事后三个方面，其中事中有两个工具，一个是垃圾债，另一个就是优先股。

从事后的角度，需要完善的是破产保护。在他看来，破产保护可以看做是企业背后所有的生产要素和所有金融要素，原来契约当中杠杆要求和所有契约方的对赌。若可以如此，企业家不会等到资不抵债，而是基于对职工、资本、土地、股权和债权人的责任，就可以选择将企业解体，重装上阵再出发。