刘煜辉：我们应该克服去杠杆的“心魔”

（原标题：刘煜辉：我们应该克服去杠杆的“心魔”）

达里奥（Dalio）先生的经典去杠杆在中国影响深远，无论理论界还是投资界，诸多研究者以此为模板，做过中国去杠杆的沙盘推演。Dalio对于中国的影响更在于他受到了决策层领导的高度关注。一时间在中国“谈去杠杆言必称达里奥”。

就像光经过引力场时会发生弯曲一样，信息经过“意念场”时同样会发生弯曲。对于经过十年金融高度繁荣把杠杆加到了顶部的中国筒子来讲，这种弯曲，这种对去杠杆的“恐惧”是可以理解的。

所以Dalio的文字经过中国筒子“意念场”的诠释，成了“宽松去杠杆”、“做大分母去杠杆”的理论依据。

我也如众多膜拜者一样，仔细研读了Dalio先生的经典去杠杆一文，深受教育。以下我尝试谈谈我的读书体会。

一个是“糟糕的通缩式去杠杆”与后面的“良好的货币化去杠杆”不应该视为两种并行的选择，而更应该像是前后两个阶段，说实话，木有前面“糟糕的”阶段，就木有后面“成功的货币化”，直接印钞对应的可能就文中的第三种“糟糕的通胀式去杠杆”直至社会的动荡。

二是我始终以为中国筒子对Dalio此文的解读，某种程度夸大了货币的松紧对于去杠杆成败的决定性，毫无疑问总需求的伸缩会带来自我强化的波动放大。

做手术不打麻药是不行的，但手术成功与否在于医生能否干净地切除癌变的组织，而不在于麻醉师。

中国传统文化的弱项是形式逻辑，多以诡辩替代逻辑，当然此处我更愿意相信是“意念场”造成了信息的弯曲。说实话，今天哪位医生来做这台手术都一样，有两样东西你如果不能碰，你都有可能成为“蒙古大夫”。一个是你能不能收敛通货膨胀型的权力经济；一个是产权改革。但有一点是肯定的，麻醉师他不是大夫。

我不认同有些筒子的说法，说我们尚未打麻药就开始了去杠杆的过程，经历了资产繁荣期的筒子们至少还是要“厚道”。后面我带你看看一个政治经济学的分析过程，为了抑制这些癌变组织（低效率资产）所释放的风险，有多少部门为此在付出代价而受到伤害；你也可以去看看央妈和银行的资产负债表的变化，她为此咽下了多少“狗屎”，以至于现在想吐都不行。

决定去杠杆成败的关键在哪里？我还是留待最后总结的时候再给出，其实我不讲，你也明白了。

第三个体会是现实去杠杆实践中，货币化对分配造成的严重扭曲效果，以及对经济增长的长期动能的损伤，也是今天西方理论和政策精英所深刻反思，比方说萨默斯所讲的西方经济所面临的“长期停滞的陷阱”，如何克服，如何走出陷阱，时下的川建国政治集团或是在从事某种方式的实践，成败未知。同时也推荐大家有空去翻翻特纳的《债务和魔鬼》一书，大有裨益。

西方对宽松货币的忧虑，更何况在中国。二元经济结构：权力配置资源，财政决定信用。最后货币会流到哪里去？ 你想都想的到。过去十年，中国最繁荣的行当、最顶尖的智商都集中在：融资。现在要银行搞那什么中小企业贷款？一下子报表统计冒出来三十几万亿中小企业贷款，那都是糊弄了谁。“化整为零”，中国人聪明着，可能一多半都去那什么地。具体手法，偶就不撕了，厚道。银行也明白，闷声得好处呗。糊弄糊弄就降了准，大家都好。

中国人的诡辩替代逻辑在这里又出现了。为什么受伤总是民企？大水漫灌，枝繁叶茂；干旱来临，败叶萧萧。资源配置跟着权力走，跟着财政走，权力和财政是主干，民资只是主干的附庸，这就是中国经济这颗“树”。资本原始属性都是逐利的，民资、国资都一样，占位子，国资的屁股永远比民资快。“红利都是抽象的，伤害总是具体的”，这是体质的问题，是改革的问题。逻辑上与去杠杆本身无关。锅却让去杠杆背着。

读书体会讲完了。言归正传，讲讲我们是怎样考虑去杠杆，瞎琢磨，且听且琢磨。

当年主席的《湖南农民运动考察报告》对中国革命影响极大。阶层的准确分析，是一切战略的前提。

现在为什么不能直接印钞？后面有回答。

去杠杆的核心是一个风险的分配问题。

比方说我曾经讲过。渡债务之“劫”，无外乎三策。一叫明斯基，“将一切交给市场”，能力之外的皆违约；二叫庞氏，借新还旧，滚下去；三叫社会化，最后到底是瓜的谁的膏，庶民的，还是打土豪的秋风，不同阶段，都会有吧。我们无非是以上三种做一组合篮子，实时动态调节其权重而已。????

这是方式方法上看。也可以从宏观五个部门（国外、家庭、企业、金融、政府）看。

我去年年初曾经有个刷屏的讲话叫“钝刀与剃刀”。领导心中那“漂亮的去杠杆”，就是钝刀子割肉，文火慢炖。繁荣时期所有的受益者，最好一个都不要跑，你患得患失，我紧拉着你的手，共赴患难、共担风险。最理想的状态是什么？她想的是将风险能掰成一块一块的，精准地塞入每个市场交易者的预期收益中。每个交易者都在分担部分的风险，政府承担的就少了，也就守住了系统性风险的底线。如果所有的风险都倒在一个人身上，最后政府不仅要出来救机构，还要救流动性，那就叫“系统性风险”。一年多前，券商中国给我做了个专访视频：

在流动性收紧的市场，寻找有流动性的资产

http://t.cn/RjjUgTZ。大概讲的就是这么个意思。

从这个角度看，穷尽一切之选项，无外乎以下五种动态实时配比。“有木有指标哈”，理工男筒子好刨根问底，很多事情就搞得木有意思了。木有指标，偶们就是一套政治经济学，且“门清”。

一是贬一点值当然好。能向国外部门转嫁，当然好，这不仅要与美帝商量，恐怕还得看你中国今天在全球化产业链供应链的位置，一头是大量的进口，一头是大量的出口，你真是要趋势性变动怕是比今天美元的变动带来的冲击要大很多，人民币向下能走多远，哪有那么便宜的事；

二是瓜一点家庭。2015-2017瓜了三年，老百姓瘦了，木油水了，瓜不动了，把棚改停了，怕是领导也是这个判断；

三是打一点“土豪”之秋风（专业一点，就是资产通缩一点），大到金融地产，比方说一万七的面粉，面包一万八就让你卖，不要囤。小到大小非、各色资本豪强大鳄，他们面临一个洗牌重新发牌的过程。更宽泛点，城市有产。

这个事还是分析得挺明白的。一他们都是繁荣时期的受益者，大小不同而已。二不是我们基础的威胁，即便你从身家过亿不幸降维至中产，你的痛苦也会慢慢平复，真正担心的是在资产繁荣期长期利益受损者，当然在蛋糕做大时，多是相对贫困化的阶层，这是绝大多数，规律都是这样的。三是他们在中国这个系统中，都是属于有本事的人，受过良好的教育，比大多数人有更好的劳动技能、社会经验、以及更强的创造财富的能力，以后走出这个焦虑的时代，走出炒来炒去的资产浮华，兢兢业业回归实业，美好生活还是会过上的，财富也是能创造出来的。

现在可能也到要分担的时候，糙的一点话，炮灰越厚，那什么越安。

西方每一轮债务周期的历史告诉我们，历史的曲折不会均匀地分布在每一个参与者身上，代际轮回，很多人的命运就这么微妙地被裹挟和改变。

第四个就是银行“背锅”，不能轻易“甩锅”。央妈怼财政，徐司即便不出来怼，地方政府也一定会赖账的。单一制下，地方政府哪可能有独立人格，因为你的权力是分封的，是来自上面，又不是平行结构。法理上讲，地方政府的债都是中央政府的债。底特律可以破产，但鄂尔多斯是绝对不可以的。央行怼了半天，怼的也是个会计（财政部），出纳怼会计，这中央的会计又怎么管得了地方呢？DG的柱石还是书记和市长，它管着一方兆民的吃喝拉撒和社会维稳。

说到底，央地就是这个分封系统中，银行就是三明治中间夹的那块肉，家里扛事的主，上下两块面包，所有的事银行先背着，回过头再来慢慢帮银行，至于怎么帮，我以前讲过很多，帮银行缓释资本，降低负债成本，比方说干掉货基和宝宝，搞点金融压抑，债转股，允许底下成立各种投资公司，然后把股权一拨，财务美容。方法并不缺。

五是最后实在不行央妈印点钞票，无论是西方自由经济，还是我们，都一样，本质也是铸币税。

现在的问题是我们的央妈已经足够胖了，是一个胖妇人。市场有一个误区，就是以为美国在危机中印了很多的钞票，今天美联储4.5万亿美元规模的资产负债表，认为美国央妈是很胖的妇人。恰恰相反，美国央妈身材可好了。4.5万亿的资产负债表，占经济总量比例也就23%。欧洲，因为发生欧债危机，欧央行买了一肚子欧猪五国的垃圾债，也买得比较胖了，买了40%。我们呢，从准确定义的角度，我们还没有开始公开买过，当然实际意义上已经买了很多（我们的评级公司是一个垃圾系统，AAA以上的信用债居然有82%，不可想象），我们已经是一个44%、45%比较胖的央妈了。当然日本央妈也挺胖，我们找一个垫背的，一说就说日本，日本是95%。但是日本是买了20多年的，什么都买，最后连大企业的股票都买到央行里面来，才买成95%。何况人家海外还有一日本，分母加倍，债务一除，500%的债务率一下就变二百五了。就排后面去了。

中国央妈还没开始公开地买，关键外面那些要把烫手山芋塞给你的，都是要刚兑价格给你的，一肚子坏水。所以对于中国央行来讲，不是不可以买，关键是以什么价格买，什么时候买？你们债权债务人自己先买，自己成交价格首先是你们自己的事，或等到你们都愿意减记的时候，央行是可以买的。现在原价想刚兑，你自己不承担风险，央行一下买了，一旦启动这个过程，就是印钞票。印钞票收瓜的是谁？谁都明白，这是动摇基础的，所以想想这个后果是什么，我想每个清醒的人心里是非常明白的。

这也就是我们现在为什么不能直接印钞票。

有很多筒子说不印，我就死给你看，血溅五步什么的。真正有威胁的人是木有声音的，话语权都是少数人才有，所有社会都是这个理。

还有很多筒子问我房子中国会如何选择，是日本式还是俄罗斯式之类，我说肯定都不是，前几天看有些个筒子写报告说房子跌20-30%，银行就会怎么怎么着，那也是瞎扯蛋。

作为巨国经济的“汇率”只能表现为日元式，为什么？前面我讲过一段，不重复了。

房子总体上讲还是非常具有中国人的智慧的。有个典故叫“半渡而击”，进去后，失去交易流动性，渡不过去了，然后收税，要出来，重税重摩擦。交易渐木，金融属性渐木，虽然房子作为一种特殊储蓄形式那种“财富的美好感觉”还会长时间保持，毕竟曾经也有产，但如此在未来资产频谱图中，房子会逐渐变成一平庸的低收益率资产。这可能就是“房住不炒”的精妙。增量慢慢地就导向未来广义资产频谱“脱虚向实”的安排，剩下的只是一幅展开的历史画卷：房子身后拖着长长的“落日余晖”。

最后，讲讲真正决定去杠杆成败的是什么？道术道术，上面讲的什么风险分担的林林总总都是“术”，“术”都是为了得“道”。“道”是“供给侧”，收入增长动能恢复最终决定去杠杆成败，还是效率的恢复，结构性改革，生产函数发生了重构，可能是技术的，但更多的是制度改革推动了资源的转移，比方说产权改革，减少政府和资产泡沫的挤出，构建“货币锚”的政治体制等等。

这需要靠推动资源要素大幅度地从政府部门、从资产部门向私人部门、向实业部门转移，实现要素的重构和生产函数的改造，这就是改革。改革就是革利益的“命”。强力抑制经济租金，包括政府的租金、垄断的租金、土地的租金，把利润留给真正创造价值而非分配价值的人。

这样做就是收敛通货膨胀型的权力经济，就是把“权力关进笼子里”，把“资本装进盒子里”。

谁来都要面对这些，能不能突破这些“心魔”，关键要看医生是否获得了这个权威。这决定着去杠杆的成败。

【本文根据刘煜辉教授会议演讲速记整理，未经作者审阅。】