如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司？

（原标题：如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司？）

在上一篇报告《“好公司”与“便宜的好公司”，谁更胜一筹？》中，我们从理论推导和历史回测角度，对比分析了由ROE和PB-ROE策略分别构建出的“好公司”和“便宜的好公司”，结果显示单一的ROE策略长期来看具有高收益低波动的特征。

然而，单个ROE指标存在明显的缺陷，长期价值投资的核心是要选择“盈利能力强、可持续、估值合理的好公司”。对此，本文将进一步讨论，并尝试构建以ROE为核心的价值投资的财务指标体系。

以ROE为核心的财务指标选股体系

1、关于ROE的不足、优化以及指标体系的建立

价值投资的核心是要挖掘出：盈利能力强、可持续、估值合理的好公司。循着这个逻辑，我们分别从盈利能力、持续性、估值和资产质量四个维度，构建价值投资的财务指标体系。财务指标的选择原则：简洁、易得、有效，并非越复杂越好。

通过ROE简单地挑选“好公司”的策略长期来看是非常有效的，因为ROE衡量了投资者最关心的股权价值，但纯粹的ROE指标也存在一些不足的地方，主要有：

（1）单个ROE指标未能体现公司盈利的稳定性或趋势；

（2）高ROE可能来自公司过度使用了财务杠杆；

（3）ROE未考虑经营现金状况，对持续性的判断有短板；

（4）ROE未考虑资产质量，比如现金、存货等流动资产，或商誉等非流动资产；

（5）高ROE公司可能已过度price in，高位买入甚至会面临估值和盈利双杀的风险。

因此，我们以ROE为核心，加入其他财务指标，对选股体系进行优化：

（1）针对第一个问题，加入ROE趋势分析，参考毛利率和净利润增速的变化来讨论；

（2）针对第二个问题，加入ROIC和负债率的分析；

（3）针对第三个问题，加入净经营现金流的考量；

（4）针对第四个问题，加入商誉占比的考量；

（5）针对第五个问题，加入PE/PE分位或PB/PB分位的考量。

最终，经过理论推导与回测分析，我们建立以下财务指标选股体系：

2、盈利能力的补充：ROIC鉴别“真成长”与“伪成长”

理论上，ROIC可以更全面衡量企业的投资回报情况，弥补ROE的不足。ROIC是投入资本回报率，分子是税后息前净利润(NOPAT)，分母是净资产和有息负债，指所有投资者(股权人、债权人)投入的资金总和。若为更准确衡量企业核心经营回报，还可在EBIT基础上剔除非经常损益的影响。ROE衡量的是企业能为股东带来多少回报，站在股东角度；而ROIC衡量的是企业所有投入能带来多少回报，反映的是企业创造价值的能力，且不受财务杠杆和非经常损益的影响（采用扣非EBIT），可用来弥补ROE的不足。

警惕成长行业ROIC与ROE的背离。当出现背离，即“高ROE+低ROIC”的时候，应该引起警惕，可能是由于公司大量使用财务杠杆使得ROE在高位，但低的ROIC表明企业的投资回报率实际上是平庸的。对于成长中的行业，由于普遍使用较高的财务杠杆，其ROE可能并不能反应企业真正创造价值的能力，这时结合ROIC来分析是非常有必要的。

基于企业经济增加值模型，ROIC最低的要求是：ROIC>WACC。EVA即经济增加值，其理论源于默顿·米勒和弗兰科·莫迪利亚尼《关于公司价值的经济模型》，1990年斯特恩·斯图尔特咨询公司首次提出后迅速在世界范围内获得广泛的运用。当ROIC小于WACC，即资本回报小于资本成本的时候，就算净利润增速为正，企业的价值也是在萎缩的。因此，只有ROIC超出WACC的成长，才是真正有意义的成长，一般取7%-8%即可。

但其实，如果我们限制了高ROE+低负债率的条件，选到的个股ROIC水平一般也较高。在后面的回测分析中，可以看到，加入ROIC的限制后组合的回测结果变化不大。

3、盈利持续性：ROE趋势是核心，结合毛利率与业绩增速变化来分析

第一，ROE的趋势变化是否对应着股价的相应变化？ROE的趋势代表权益回报率的走向，反映股权投资价值的变化，不管是大盘指数、行业指数还是个股，其长期走势与ROE趋势均是一致的。而对于选股来说，盈利高且趋势向上的标的是最理想的结果，因为，可以期待估值和股价“双击”的过程。

第二，毛利率的变化很多时候要早于ROE的变化，特别是对成本弹性大的中游行业和有定价权的下游行业。在周期性变化中，净利率对ROE的驱动一般情况下要早于周转率和负债率，而由于费用率的变化相对较小，净利率与毛利率趋势一般同步。

而毛利率的大小取决于两个变量：产品成本和产品收入。（1）产品成本：产品成本则取决于原材料价格和生产技术，中游行业受此影响较大，在周期性底部的时候，原材料价格的低迷驱动毛利率回升，进一步驱动盈利能力回升，如下图的化工和机械行业；但这里要说明的是，在盈利高位，毛利率拐点的出现可能会比ROE提前两个季度甚至更长，这时ROE向上的驱动力可能转为周转率（产能利用率提升）或负债率（资本支出的增加导致的债务融资增加）。（2）产品收入：产品收入的构成中价格占主导地位，而价格取决于产品竞争力与市场定价权，典型的是下游行业的提价可带来毛利率的提升，进而驱动ROE往上走，如高端白酒行业。

因此，若我们在指标体系中，加入毛利率回升的限制，有三个好处：一是可以在低位拐点提前预判可能出现ROE拐点的公司；二是可以增强ROE回升趋势的判断；三是可以避免在顶部ROE拐点出现的时候受损。但也有不足的地方：在ROE处于高位震荡的时候，可能会预判提前退出，这时ROE还可能在周转率和负债率两个因素驱动下继续往上走，因而，没办法做到收益最大化。

第三，净利润增速是公司业绩变化最直观的衡量指标，但增速的波动较大，且往往市场表现与业绩增速并不存在严格的线性关系。我们回溯2011年以来财报披露后的市场表现，发现：1）净利润增速在25-100%的公司、增速提升幅度在50-100个百分点的公司、增速连续两个季度都在提升的公司，报告期之后3-6个月整体表现最好。2）另外，并非每个财报的显著性是一样的，总体看，业绩的指导意义：一季报>三季报>年报>中报。

因此，在选股指标中，对于净利润增速的考量，我们倾向于筛选当季的增速较上一季度有回升的公司，即更看重拐点的变化。

资产负债率：过度依赖财务杠杆的公司，受经济周期影响较大，且大量的财务费用也拉低了股东回报率，但行业间的差异较大，限制标准可适当放宽。

商誉占净资产比重：由并购等带来的大量商誉可能会成为企业的隐形雷区，商誉减值不可转回，直接体现在利润表里。2013-2015年并购高峰期带来的后遗症——商誉减值风险，仍是当前市场的风险点，2017年创业板总的资产减值损失近420亿，占总营收的4.2%，今年可能有会边际改善，但高商誉资产比的公司还应尽量避开。

我们在7月15日报告《创业板中报预报：理性看待当下和未来__兼论如何选股和避雷》中也提到：建议规避2017年业绩承诺到期，以及负债率高、商誉占比高的公司。外延并购到期后的公司，下一年业绩平均缩水达32.5%，原因在于很多公司为了完成业绩承诺的目标，把利润“前移”、减值和费用“后移”，具体请见7月1日报告《成长反弹如期而至：配置什么？规避什么？》。另外，商誉高的公司隐含的风险也较大，2017年商誉占净资产比重超过50%的公司，年初至今大部分都下跌，而商誉为0的公司，年初至今平均涨幅达3.91%，跑赢所有指数。因此，对于2017年业绩承诺到期，以及负债率高、商誉占比高的公司，应尽量规避，尤其是在业绩披露的时间窗。

（1）分析时间和对象：2009.05.04-2018.07.20；剔除每期上市时间小于一年的标的；剔除在组合调整日停牌的标的；由于金融行业的财务报表比较特殊，因此，选股策略的筛选结果均是非金融标的。

（2）组合调整和涨跌幅计算：为每年的4月30日（一季报披露完成）、8月31日（半年报披露完成）、10月31日（三季报披露完成）之后的第一个交易日调整组合，组合共调整了27次，总计28期；成份股区间涨跌幅为调整日当天收盘价至下个调整日的收盘价的涨跌幅，组合的区间涨跌幅取成份股涨跌幅的平均值，即等权重处理；不考虑交易的手续费用。

（3）财务指标的计算：TTM数据由最近四个季度的会计报表数据滚动计算，比如，ROE(TTM)、PE(TTM)、经营现金流TTM等；其他指标均归属当期报表数据；商誉比=商誉/净资产；PE分位/PB分位均为滚动十年的历史分位值。

（4）策略构建：针对ROE、ROIC、PE、负债率、商誉比、净利润增速、毛利率等几个财务指标，选用不同的参数组合，进行回测分析。

2、风险收益分析：核心在于盈利质量和盈利趋势

策略思路：以ROE为核心，加入ROE、净利润增速和毛利率等盈利的趋势变化分析，再以负债率、商誉占净资产比重、现金流等指标来分析资产的质量，最后结合PE\PB及其历史分位等估值指标，进行组合的回测分析。

基准组合。按前文思路，我们从四个维度，将基准组合的参数设定为：①ROE>10%且ROE<60%；② ROE连续两季度回升、净利润增速回升（单季度）、毛利率回升（单季度）；③负债率<60%、商誉比<10%、正的经营现金流；④PE<50且PE历史分位<50%。

2009年5月至今，基准组合年化收益率24.1%，同期沪深300年化仅2.5%；在28期组合中，相比沪深300的胜率（区间平均涨幅高于沪深300的次数占比）达79%。另外，基准组合的波动率为27%，也大幅低于沪深300的34.4%。可见，通过这四个维度进行择股的收益率是相当突出的。

接着，我们通过调整组合的单因子来探讨其有效性：

（1）盈利质量。在基准组合中加入ROIC>8%的条件，得到的选股组合基本没变。这是由于我们限制了高ROE+低负债率的条件，选到的个股ROIC水平一般也较高。企业在投资过程中，只要能保证ROIC大于资本成本，即可增加企业价值。因此：ROIC指标在整个选股模型中是可以不考虑的。

（2）盈利趋势。将选股策略中，ROE连续两季度回升条件去掉或改为单季度回升，得到的组合年化收益率分别由24.1%降至19.8%和20.9%，且胜率也回落，见下表【组合2】和【组合3】。另外，将净利润增速回升或毛利率回升的条件去掉，得到的结果也是收益下降、风险提升。说明：ROE（TTM）连续两季度回升是相当有效的指标，而净利润增速的回升和毛利率的回升可强化对ROE回升的趋势判断。

另外，这里没有限制净利润增速，主要由于：一方面，市场表现与业绩增速并不存在严格的线性关系，而是与增速趋势变化的关系更明显，在前文第一部分有详细说明；另一方面，ROE较高且趋势回升的标的，一般净利润增速也不会差。

（3）资产质量。我们将商誉比或负债率的条件去掉，组合的收益率和胜率变化并不大。这可能是由于高商誉或高负债的公司虽然在近两年的蓝筹行情中表现一般，但在以往小市值占优的主题行情中涨幅是巨大的，因此，累计的收益率并不低。但考虑到当前的金融环境和监管导向，商誉比、负债率和现金流是非常必要的排雷指标。

（4）估值：使用PE值或PB历史分位。估值是选股的最后一步，先挑好公司再挑买点。P/E能最直观地反映盈利或盈利预期的溢价；另外，因PE=PB/ROE，当我们锁定了高ROE的公司，那么低PB的公司意味着其PE也较低，但行业PB差异很大，无法定一个统一标准。因此，这里我们用滚动十年的历史PB分位作为条件。

当用PB<60%分位替代PE的限制，组合收益率略有上升，见【组合12】；另外，将PE分位的限制去掉，仅留PE<50的条件，收益率也有所上升，见【组合5】；但不宜将估值限制得过严，否则收益下降的也很快，见【组合9】，本质是由于估值体现的是盈利预期，PE数值的高低并不一定代表高估或低估，关键在于盈利的确定性和方向如何。因此，可以适当放宽PE值或PB历史分位，然后结合盈利情况再作主观判断。

3、行业分布：相对分散，医药、化工、汽车和电子分布较多

仍是以组合五为例，2018Q1最新的成份股（57支）如下。

5月2日至7月19日，组合成份股的平均涨幅为-0.12%，跑赢了沪深300指数8.8个百分点。

总结：

（1）本文建立的财务指标选股体系，选股方向在于：寻找盈利高且趋势确定向上的标的。从盈利能力、持续性、估值和资产质量四个维度，将基准组合的参数设定为：①ROE>10%且ROE<60%；② ROE连续两季度回升、净利润增速回升（单季度）、毛利率回升（单季度）；③负债率<60%、商誉比<10%、正的经营现金流；④PE<50且PE历史分位<50%。2009年5月至今，基准组合年化收益率24.1%，同期沪深300年化仅2.5%。且相比沪深300的胜率达79%。

（2）接着，调整组合的单个因子来探讨其有效性。有以下结论：①盈利质量。ROE衡量股权价值最简单有效的指标；在高ROE+低负债率的条件下，ROIC这个指标可以不考虑。②盈利趋势。ROE连续两季度回升是相当有效的指标，而净利润增速的回升和毛利率的回升可强化对ROE回升趋势的判断。③资产质量。商誉比和负债率对回测结果虽影响不大，但考虑到当前的金融环境和监管导向，仍是非常必要的排雷指标。④估值。使用PE值或PB历史分位，可以适当放宽。

（3）另外，财务指标选股较难尽善尽美，也有一些不足的地方。比如：①财务指标难免会有滞后性，有时市场已提前反应，甚至过度反应；②若公司业务变更则财务指标上无法直观判断，比如借壳或类借壳公司；③选股策略整体条件设置较严苛，经营波动较大的公司常会被剔除，周期和TMT公司都较难入选；④盈利增速持续在高位波动的公司，也会被排除，虽然可以避免高位回落受损，但可能也会错过股价最后的疯狂；⑤最后，估值的限制通常会错过在底部的周期股或起步阶段的成长股。

那么接下来，我们还会从其他角度进一步讨论，比如不同市场环境下财务指标的有效性、还有哪些指标可能先于ROE变化等等。

风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。