海通证券：债券牛市进阶 优质信用接力

（原标题：债券牛市进阶，优质信用接力——兼论资管新规细则的影响（海通债券每周交流与思考第277期，姜超等））

债券牛市进阶，优质信用接力——兼论资管新规细则的影响（海通债券每周交流与思考第277期，姜超等）

摘 要

上周（7月16-20日）债市出现分化，国债利率平均上行2bp，AAA级、AA级企业债利率平均下行14bp、12bp，城投债收益率平均下行6bp，转债指数反弹1.78%。

监管尺度放松。

上周一行两会发布了资管新规的配套细则，其中非标投资、压缩节奏等方面较市场最悲观预期有所放宽。

在非标投资方面，此前市场一度解读为公募资管产品不可以投资非标资产，但《央行通知》明确公募资管产品可以投资非标，但需满足现有的额度规定并新增期限匹配和集中度要求。

同时银行可在过渡期内自主确定老产品的压缩清理节奏，而非如此前的每年压缩1/3，不设置一刀切的收缩进度要求，有利于稳定市场预期，防止理财产品规模大幅下降，从而促进资管机构平稳转型。

而老产品在过渡期内可以投资新资产，只需要满足总规模不增加，且需要满足所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。

信用有望解冻。

资管新规的细则落地有望缓解投资机构的观望情绪，有利于机构根据监管细则恢复产品发行与资产配置行为。

按照细则，银行理财可以暂缓对存量非标资产的处置，这样可以降低非标融资短期大幅萎缩的压力，防止出现短期非标集中到期无法兑付的风险。恢复之前因观望而停止的老产品的投资能力，也有助于缓解实体再融资压力。

此外，央行近期也通过MLF资金支持银行投资信用债，由于是给银行配套了增量MLF资金，因此效果也很明显，上周信用债市场明显活跃，AA和AA+级企业债利率的下行幅度都在10bp以上。

去杠杆方向未变。

但是资管新规细则只是放缓了去杠杆的节奏，打破刚兑、消除嵌套、统一监管等原则并未改变，因此去杠杆的大方向依旧未变。

首先，银行对存量非标资产的处置从一刀切变成了自主控制，但是2020年底前处置完成的要求并没有变化。而放开存量老产品投资新资产，也需要控制在2020年以前到期。

此外对于新的公募资管产品投资与非标资产，期限匹配是一个非常严格的要求，因为通常1年以上的理财产品很难发，其实就意味着其能配置的必然是短久期非标资产，而非标往往以长久期为主，所以配置难度也不小，难以像以往那样随意扩张。

而央行给银行买中低等级信用债提供了流动性支持，但并未承诺兜底，信用风险还是靠金融机构自负，这与欧美日的央行直接买债QE有着本质区别。

货币宽松未改。

今年以来，央行已经三次定向降准，释放2.3万亿基础货币，同时MLF也在不停投放，货币政策转向实际偏松。

从结果来看，我们测算6月份的银行超储率已经达到2%，远高于去年同期的1.4%，恢复到16年同期水平。这意味着央行降准之后，其实很大一部分资产只是从法定准备金变成了超额准备金，依然存在央行的账上，未进入实体经济流转。

原因在于虽然央行宽货币，增加了金融机构的资金供给。但由于实体经济负债率过高，在去杠杆的大背景下各经济主体都缺乏举债空间，因此难以形成宽信用，所以货币宽松的格局很难改变。

信用趋于分化。

我们认为债券牛市将进入新的阶段，利率债牛市有望向中高等级信用债传导。

一方面，货币宽松的格局未变，未来存准率仍有下调空间，银行间市场资金极度充裕，加之下半年经济通胀下行承压，将继续对利率债形成支撑，国债等无风险利率下行的格局未变，利率债或步入牛陡阶段，短端利率或将加速下行。

另一方面，随着信用市场的解冻，中高等级信用债将迎来配置机会。此前信用债市场中表现最好的是AAA级信用债，我们认为未来AA+级信用债将迎来整体性的配置机会，而部分有望上调评级的AA级优质信用债也可以关注。

但是信用违约的风险并没有消除，因此对低等级信用债仍需谨慎，我们认为AA级以下信用债的配置机会仍未到来，仍需以防风险为主。

一、货币利率：国库定存利率大降

1 ）资金平稳度过税期。为对冲税期、政府债缴款等影响，上周央行净投放资金6100亿，其中逆回购投放5800亿，逆回购到期400亿，国库定存投放1500亿，国库定存到期800亿。R007均值上行8BP至2.77%，R001均值上行15BP至2.50%。DR007均值上行2BP至2.65%，DR001均值上行15BP至2.46%。

2 ）国库定存利率大降。7月17日，央行进行3个月国库定存招投标，中标利率3.70%，较上次中标利率大幅下行103BP，创17年以来新低。国库定存利率由商业银行资金需求与货币市场资金供给共同决定。本次中标利率大幅下行主要是因为当前资金面宽松，货币市场利率位于低位，且扣除缴准成本后国库定存实际成本略高于3个月存单发行利率。

3 ）资金面波澜不惊。当前货币政策已经转向中性偏松，一方面降准释放流动性，并通过MLF资金支持银行信用债投资，另一方面公开市场加大投放，呵护资金面意图明显。此外，财政投放自6月末加快，6月财政投放5300多亿、创历史新高。因此，资金利率位于低位，国库招标利率大幅下降103BP，后续资金面有望继续保持合理充裕。

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二、利率债：新规细则落地，利好短期债券

1 ）债市震荡分化。上周宽松的资金面带动短端利率下行，但长端利率分化，国债收跌，政金债收涨，国债期货在后半周因资管新规相关消息而大幅波动。其中1年期国债收于3.05%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.51%，较前一周上行3BP。1年期国开债收于3.28%，较前一周下行14BP；10年期国开债收于4.09%，较前一周下行3BP。

2 ）供给继续增加。记账式国债发行1145亿，政金债发行730亿，地方债发行1916亿，利率债共发行3791亿、环比增加114亿，净供给2474亿，环比增加134亿，认购倍数整体尚可。存单净发行1517亿，股份行3M存单发行利率较上周上行2BP。

3 ）资管新规配套细则落地。7月20日，一行两会均颁布资管新规配套细则，其中央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，银保监会发布《理财新规（征求意见稿）》，证监会发布《私募资管管理办法（征求意见稿）》及《私募资管计划运作管理规定(征求意见稿)》。金融监管打破刚兑、消除嵌套等大方向未变，但执行尺度有所放宽，如明确公募资管产品可投资非标、明确老产品可有条件投资新资产、扩大摊余成本法适用范围、银行自主确定压缩节奏、促进非标回表。监管靴子落地，缓解机构观望情绪，监管边际放松，为呵护资管产品平稳转型，货币政策或维持偏松，利好资金面与短端利率。

4 ）利好短期债券，信用有望解冻。理财新规与资管新规打破刚兑的精神一致，机构风险偏好趋降，利好利率债与高等级信用债。另外，理财新规将理财门槛从5万元大幅降低至1万元，过渡期内允许封闭期在半年以上的定期开放式产品、银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量，这都将利好短久期理财产品的发行，进而利好短久期债券。最后，资管新规配套细则均缓解非标资产处置压力，央行近期也通过MLF资金支持银行投资信用债，利于解冻低等级流动性，债券结构性牛市进入新阶段，优质AA+及以上信用债配置价值显现。

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三、信用债：债券牛市进阶，优质信用接力

1 ）信用债收益率大幅下行。上周AAA级企业债收益率平均下行14BP，AA级企业债收益率平均下行13BP，城投债收益率平均下行6BP。

2 ）央行窗口指导银行信用债投资。媒体报道称央行将通过MLF资金支持银行信贷投放和信用债投资，并鼓励投向评级AA+以下的信用债。新增MLF有利于增加银行买债资金，窗口指导下银行投资意愿增强，且不排除后续仍有其他支持措施，加上6月以来利率下行后，低等级信用利差、信用债与货币利率利差均被动上行，银行配置力度提升有利于提高低等级信用债流动性，低等级信用债市场一二级均冻结的情况有望改善。但低等级信用债市场解冻或难以弥补非标萎缩带来的融资缺口，对非标融资较为依赖的民企、地产、城投等领域信用风险仍需警惕。

3 ）债券牛市进阶，优质信用接力。资管新规执行通知和执行细则大方向不变，但在执行层面明显放松，信用冻结有望缓解，一是监管新规落地，前期观望的老产品可以恢复投资，信用债和非标配置需求上升；二是过渡期内扩大摊余成本法适用范围，利于新产品发行，增加信用债配置；三是压缩清理进度可由金融机构自主把握，资产抛售压力大大降低；四是资管新规有所放宽、央行窗口指导等均有利于提升市场风险偏好。

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四、可转债：反弹延续，择优配置

1 ）指数继续缩量上涨。上周中证转债指数上涨1.78%，日均成交量下跌6.8%；同期沪深300指数上涨0.01%、中小板指下跌0.38%、创业板指下跌0.55%。个券68涨3平19跌，正股38涨4平48跌，铁汉转债、电气转债继续停牌。涨幅前5位分别是国祯转债（6.28%）、泰晶转债（5.77%）、众兴转债（5.64%）、金农转债（4.7%）和辉丰转债（4.58%）。

2 ）三只转债发行。上周转债新券供给继续加速，德尔股份（5.65亿）、威帝股份（2亿）和万顺股份（9.5亿）三只转债发行，中科曙光（11.2亿）收到批文。中航光电（13亿）、洲明科技（5.48亿）、美晨生态（9亿）转债预案过会。此外，上周伊力特（8.76亿）公布转债预案，长江电力股东长江三峡集团发布EB预案（200亿）。

3 ）景旺转债和广电转债上市。景旺转债规模9.78亿，上市时间7月24日（周二）。截至7月20日，景旺转债平价112.6元。参考平价相近的崇达、三一等，再结合正股基本面情况，我们预计景旺转债转股溢价率将在7%左右，上市价格118-122元左右。广电转债规模8亿，同样是7月24日（周二）上市。截至7月20日，广电转债平价86.4元，参考平价相近的天马、新凤等，再结合正股基本面情况，我们预计广电转债转股溢价率将在10%左右，上市价格92-98元左右。

4 ）反弹延续，择优配置。上周转债表现再度超越正股，除转债本身的抗跌性外，与近期央行窗口指导银行增配低等级信用债，信用压力缓解有关。此前由于信用风险导致转债大幅跌破债底的辉丰、海印、洪涛等，上周转债均有超越正股的表现。周末资管新规配套细则落地，相比此前略有放松，短期或有助于信用风险的进一步缓解，偏债性券或迎来交易性机会，但仍建议优选中高等级（AA+及以上）。转债策略则依然推荐配置为主，目前转债既有抗跌性又有向上弹性，配置价值凸显，可挑选面值附近，溢价率不高，有一定YTM收益的优质个券布局，行业以创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（消费属性）为主线。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。