羞答答“降息”与宏观政策“互掐”

（原标题：羞答答“降息”与宏观政策“互掐”）

历史大概会记住2018戊戌年的己未月。

7月17日入伏那天，人民币银行央妈羞答答地“降息”了，与财政部财爸“怼”完之后，又默默地“放水”；不仅如此，次日市场传，央妈窗口指导银行，将额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资，增配低评级信用债投资。其潜台词可能是央妈去承接或兜底所谓低评级的“垃圾债”。但此次央行通过MLF鼓励一级交易商买AA+以下的信用债，恐只是缓解信用债市场的紧张情绪，中低级债券的成交以城投债为主；关键在于机制的健全；最终埋单者恐怕仍是银行。

不过，这或许是一揽子的政策安排，旨在防范系统性金融风险，确保流动性稳定，稳经济稳杠杆。其实，央行的《2018年一季度中国货币政策执行报告》已释放出“稳杠杆成2018年以来的主基调”之信号。目前的去杠杆似初见成效，中国进入稳杠杆阶段，就此可支撑的数据或是，2018年一季度杠杆增幅较去年同期收窄1.1个百分点。此外，央行在近期“扩大内需”精神指引下，其措辞由保持流动性“合理稳定”转为“合理充裕”。

7月17日上午，中国银保监会召开座谈会要求大中型银行加大信贷投放力度，带动贷款利率明显下降；并从源头上降低小微企业融资费用负担。概之，管理层欲从资金供给的源头上做文章——降低融资成本几成当下的重中之重。包括央妈这次的入伏“降息”亦同出一辙，当日，央行公布“2018年中央国库现金管理商业银行定期存款（七期）招投标结果”，遂传递出引导市场利率走低的重要信号。

中央国库现金管理商业银行定期存款是指，央行定期将中央国库里的“闲钱”通过招标以定期存款方式放在商业银行，如此做的好处在于：让中央财政资金获得更高收益；其次，向市场投放基础货币，按目前约5.4的货币乘数计算，通过该“定期存款”释放1500亿，理论上可衍生8100亿的广义货币（M2）。

央妈这样做的苦衷在于，经济下行压力趋大，股市暴跌，债务违约频发；金融机构面临的信用风险及流动性风险等正在抬升，以及不容小觑的市场风险等，而诸多因素裹挟下，不得不又“从了”；换言之，面对企业“垂死”的喘息和哀嚎，一定程度上，无奈地松开了货币的阀门。

但“从”之前，央妈心有所怨，遂将“矛头”指向财政政策，称“积极的财政政策不是真积极……整顿地方政府性债务不能一推了之，应着力避免财政风险金融化等”。如，近日央行研究局局长徐忠的专栏文章，引出财政政策和货币政策如何协同发力的讨论。

华夏新供给经济学研究院首席经济学家贾康说，简单地指望财政部门以通过提高赤字率、增发债务的方式来“积极”配合货币部门的“去杠杆”，忽视了最关键的结构优化问题，和如何强化地方政府和企业主体的预算约束这个“治本”问题。

原来，“互掐”不只是口水仗，还有难言之隐——软预算约束。即重要企业或国有企业一旦发生亏损，政府对其追加投资、增加贷款、减少税收、并提供财政补贴等。凡事要有度，软预算约束的“度”呢？以及我们容忍市场波动风险的“度”呢？是时候给出量化的说法了。

不过，探其究竟会发现，我们的宏观政策或在做“加减法”之时，在“总量”与“结构”的把握上出了问题。央妈几番“补水”或“放水”之后，市场并不缺“水”，“缺”可有效“引水”的渠道。如果一再在货币政策上做文章，“引水”渠道未拓疏通之下，无异于助推资产价格泡沫；当然其前提条件是，测试中国系统性金融风险水平，精准判断实体经济运行状况；避免外部冲击和内部改革助推的风险叠加。

既不能因部分市场主体无法承受中国经济转型发展成本——期冀重返旧发展模式，延缓市场出清进程，而重蹈放水加杠杆覆辙；更不能误判形势，在“加减法”的选择上，因失策而触碰系统性风险的底线。

诚然，“减法”政策旨在遏制坏局面蔓延——去杠杆，防控系统性风险；“加法”意在尽快形成良性循环——培育新动力，防范冲击叠加。而与此同时，连续几十年的货币扩张可能豢养出了一批无能企业家和无效企业，其除了注入货币资本之外，几乎找不到提升资本回报率的手段；每每政府企图紧缩货币，便“一哭二闹三吊”倒逼货币政策“就范放水”，就此尤值得商榷。窃以为，政府的软预算约束硬起来之日、财政货币政策有机协调之际，方是宏观政策掷地有声之时。

不言而喻，此时的中国其实面对内外双重考验：世界的经济秩序和中国可持续的经济秩序；秩序的构建并非没有代价与成本，甚至暗礁与曲折；我们需要“道与术”的结合，需要到一线市场与经济实体中去，精确科学研判形势，拿出可能的量化解决方案，有的放矢做好“加减法”。

当下优化“加减法的混合运算”方为上策，羞答答地“降息”与宏观政策的“互掐”可以解决什么问题呢？