网易研究局NO.356
作者|张玮（网易研究局专栏作家）
本文独家首发自网易研究局（微信ID：wyyjj163）
张玮（昆仑健康保险首席宏观研究员）
二季度以来，人民币对美元进入贬值通道。截至7月18日，美元兑人民币中间报6.6914，与4月初相比，贬值幅度达6.6%。
图1：美元兑人民币中间价
一、近期人民币贬值的主要原因
一是市场预计下半年我国经济稳中有降，存在看空预期。
尽管去年GDP增速创出了6.9%的可喜成绩，但今年在经济去杠杆不断推进、外部贸易环境不断恶化的背景下，经济增速势必有所回落。目前来看，传统“三驾马车”动能正在减弱，个别数据甚至亮起了“黄灯”。
投资方面，受表外融资下滑较快、实体经济融资成本较高等因素影响，上半年投资增速逐渐下滑。上半年全国固定资产投资297316亿元，累计同比增长6.0%，增速续创1999年以来新低，需求层面未来仍有下行压力。
消费方面，一季度维持了平稳局面，但二季度开始社消数据就不断下滑，上半年社会消费品零售总额累计同比增长9.4%，低于去年全年的10.2%。特别地，6月当月社会消费品零售总额30842亿元，当月同比名义增长9.0%，位于近15年低点。
净出口方面，欧盟国家PMI较弱，外需疲软，中美贸易情况也不甚乐观。
社融方面，目前存在两个问题：第一，非标融资回落下拉社融增速；第二，人民币贷款或者债券没有明显放量支撑社融增速。5月的社融数据几乎“折半”，6月虽有折返，但仍不及预期，当月新增1.18万亿，预期1.4万亿。
二是面对美元指数的连续走强，人民币汇率表现出“近篮子而远美元”。
此轮人民币相对美元贬值的很大一部分原因是年初以来美元指数的不断升值。截止到7月17日，美元指数报94.9727，而2月初仅为88.6486。美元指数的升值很大程度上是欧元贬值的连带效应，特别是6月中旬美欧的议息会议“一鹰一鸽”，更加助长了“强美元弱欧元”的市场信念。配合美联储年内4次的加息言论，离岸市场对美元的追逐进一步推升了美元的升值预期。面对美元指数的连续走高，人民币必须在“跟随美元”和“跟随CFETS篮子货币”之间做出选择。
图2：美元指数
2015年中后期，人民币兑美元也曾大幅贬值，资本外流风险不断加重，外汇储备一度接近3万亿美元红线。2017年5月，货币当局开始施行“收盘价+篮子汇率+逆周期因子调节”的中间价定价模式，显著扭转了人民币单边贬值预期，人民币开始围绕美元双向波动。这意味着，在美元兑篮子货币出现显著差异的情况下，逆周期因子的引入会使人民币“近美元而远篮子”；一旦停用，重新回到“收盘价+篮子汇率”的两因子模式，人民币又会体现出盯住一篮子的特征。
推断下半年人民币汇率走势，不外乎两种可能：一种是人民币“亲美元而远篮子”，即人民币兑美元相对稳定，维持双向波动，兑CFETS篮子货币则继续上升。这样做虽然可以维持人民币兑美元的汇率稳定，却会令对外贸易“雪上加霜”，可能进一步拖累经济增速。
另一种是人民币对CFETS篮子汇率保持大体稳定，兑美元继续维持贬值。这样做的特点是不会影响我国对主要国家的出口贸易，但却以牺牲人民币兑美元的汇率稳定为代价，在美联储连续加息的背景下很可能引发资本外流。
目前看来，上半年我国货币当局很可能并未使用“逆周期因子”，弱化了人民币和美元的联动关系，使人民币与CEETS篮子货币保持稳健。
二、人民币汇率不具备长期单方向贬值的基础
有观点认为，我国货币当局或多或少存在人民币贬值的“偏好”。事实上，二季度以来的人民币贬值行情，完全是外汇市场的供需所为，并非政府主导。不仅如此，在笔者看来，人民币汇率也不具备长期单方向贬值的基础，下半年大概率继续维持双向波动。
首先，我国政府不会刻意引导人民币贬值，因为这样做很可能被贴上“汇率操纵国”的标签，风险远大于收益。
历史经验看来，国家之间的贸易摩擦可以分为三个阶段：第一阶段，摩擦围绕经常账户展开，双方针对商品和服务进行“加码”；第二阶段围绕资本账户展开，贸易争端的战场由商品过渡到限制对方的境外投资；第三阶段围绕金融账户展开，战火蔓延到汇率、外储等多个层面，贸易争端发展为货币战，这会对双方带来不可估量的损失。
其次，美元指数不大可能长期维持高位。
快速走强的美元一定是特朗普政府不愿意看到的：一方面，特朗普政府希望用美元的短期贬值缩减贸易逆差，提振国内经济，以便重新拾回美元的货币霸主地位；另一方面，美元在年内的持续升值，使得美国提升进口关税的效果会大打折扣。
再次，国内方面，尽管存在宏观经济稳中有降的下行预期，但部分数据下滑速度过大，不排除下半年超预期刺激经济的可能性。
一是不久前的“金稳会”提出从“去杠杆”到“稳杠杆”的转变，意味着经济去杠杆的力度或将缓和。
二是尽管前期大力清退PPP库存，但执行阶段的投资额却是不断抬升的。去年11月，财政部《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》发布后，全国范围内开始了 PPP“清库风暴”。今年1-3月，PPP项目累计退库1160个，累计退库金额1.2万亿，PPP“清库”力度可见一斑。但同时还应看到，就在陈旧项目不断“清库”的情况下，新落地项目仍在不断推进，PPP项目落地率从2016年初的20%一路上涨至今年5月的49.25%。执行阶段的投资也从2016年年初的0.41万亿上涨至今年5月的5.86万亿。在PPP项目的识别、准备、采购、执行四个阶段中，只有执行阶段的投资能反映基建投资趋势。所以，如果下半年经济面临失速风险，当局有可能加快PPP项目落地，执行阶段的PPP投资额进一步走高，并带动基建投资超预期抬升。
图3：PPP投资总额下降，但落地率和执行阶段投资额持续增加
三是尽管城投平台压力很大，但地方政府债仍有“发力”空间。去年年末，地方政府债余额16.47万亿，当前的限额是18.82万亿，余额/限额比是87.52%。截止到今年5月份，地方政府债务余额共计16.63万亿，本年限额是21.00万亿，目前的余额/限额比是79.19%。如果按照去年的比例进行测算，下半年地方政府债务还有1.75万亿的提升空间。
图4：地方政府债仍有增发空间（亿元）
作者张玮为昆仑健康保险首席宏观研究员
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