恒立液压：三大引擎驱动 液压件龙头业绩加速释放

（原标题：恒立液压：挖机销量超预期，油缸市占率提升与泵阀放量推动液压件龙头业绩加速释放【天风机械】）

核心观点

工程机械国产液压件龙头，穿越周期后迎来业绩快速增长

公司核心产品为挖机油缸、非标油缸以及泵阀，业绩增长与工程机械景气度高度一致。伴随工程机械迎来复苏周期，公司业绩亦实现快速增长。公司2017年收入27.95亿元，同比+104%，归母净利润3.82亿元，同比+442.9%；2018年Q1收入9.7亿，同比+74.38%，归母净利润1.57亿，同比+163.53%，毛利率33.98%，同比提升1.16pct，净利率16.16%，同比提升5.53pct，经营性现金流连续四季度为正，整体业绩远超2014~2016年水平。未来伴随工程机械景气度持续以及泵阀业务产能释放带来的规模效应，公司毛利率有望实现进一步提升，叠加6月底人民币连续多天贬值，有效缓解汇兑损益问题，预计中报业绩大概率高增长。

挖机销量超预期+泵阀放量+人民币贬值，驱动全年业绩高增长

1）行业层面：下游工程机械全面复苏，直接带动油缸和泵阀业务增长。2018年前6个月挖机销量12.01万台，预计18、19年全年销量19万和20万台，且行业集中度不断提升，CR8占比提高至80%。公司客户为卡特彼勒、三一、徐工等龙头，挖机油缸市占率40%以上，泵阀进入龙头主机厂，直接受益于挖机热销。此外，公司非标油缸应用于盾构机等重型装备，2018-2020年我国城轨建设迎来高峰期，每年新增里程分别为1020、1059和1397公里，直接带动非标油缸业务增长，此外非标油缸还可应用于港机等多种重型装备，市场需求广阔。

2）公司层面：2018年泵阀业务有望放量，规模效应推动毛利率上行。2017年公司泵阀业务收入2.49亿元，同比增加近2倍。2018Q1子公司液压科技、上海立新和铸造分公司均扭亏为盈，液压科技15T以下小机型挖掘机用泵阀实现量产，液压系统销量大幅增长，液压科技收入同比+222.45%。截至2017年末，公司具备年产2.5.万吨液压铸件制品的产能，18年投资5亿建设铸件项目二期，新增年产3万吨液压铸件产能，目前已经陆续达产。未来伴随产能扩张，规模效应下毛利率有望实现进一步提升，业绩弹性加速释放。

3）汇率层面：6月底人民币连续贬值，汇兑损益问题有效缓解。2018Q1公司财务费用率5.04%，同比提高3.46pct，主要原因为美元贬值造成的汇兑损失。根据我们测算，假设公司Q1末所持有美元与17年末一致，则Q1仅由美元贬值所造成的汇兑损失便高达近4000万元。而截至6月30日，人民币兑美元汇率已经恢复至2017年末水平，一季度汇兑损失有望在中报转回，从而进一步增厚公司业绩。

货币政策边际宽松利好工程机械，预计2018H1收入增速达70%以上

考虑到挖掘机等工程机械销量持续超预期，公司迎来下游行业回暖、国产替代、核心客户市占率提升、泵阀业务放量以及人民币贬值等多重利好，尤其在外部环境不明朗，货币政策边际宽松以对冲外部不确定性的背景下，工程机械板块业绩有望迎来高增长。我们对公司收入进行详细测算，预计2018H1、2018和2019年收入为23.36亿、42.12亿和50.24亿，同比增速为71.87%、50.69%和19.28%，叠加国产替代、量价齐升和规模效应，有力支撑全年业绩。

投资建议与盈利预测：根据测算将2018-2019年净利润由7亿和9亿上调至8.17亿和10.18亿，调整后EPS分别为0.93元和1.15元，对应PE分别为23倍和18倍，预计2018上半年，公司收入23亿以上，净利润约4.5亿，维持“买入”评级。

风险提示：下游工程机械需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本提高等。

1. 挖机油缸：市占率稳步提升，18H1收入预计10亿

根据公司历年年报以及中国工程机械协会统计的历年挖掘机销量，我们对恒立液压挖机油缸业务收入进行简单测算，核心假设为：

（1）2017年公司挖机油缸市占率48.84%（市占率=当年销售油缸配套挖机台数/当年挖机总销量），预计2018H1、2018和2019市占率有望提升至49%、49.5%和50%；

（2）根据协会统计数据，2018年1-6月挖掘机行业累计销量120,123台、同比增长60%，保守假设三季度同比增速20%、四季度销量与上一年同期持平，则全年销量有望达到19万台，2020年有望达到20万台；

（3）根据公司公告的收入和销量数据，测算得到2017年公司挖机油缸均价为1.68万元/台，考虑到2018年上半年钢材涨价带来成本上升、行业内面临供货紧张现象，同时中大挖的销售占比略提升带来的结构性变化，我们预计产品销售均价有望提高5%~10%至1.76~1.85万元/条，下表中采用较低价测算保守业绩。

测算结果表明，2018H1、2018年和2019年挖机油缸收入分别为10.38亿元、16.6亿元和17.64亿元，2018、2019年收入增速分别为43.78%和6.33%。

2. ?挖机泵阀：进入主流主机厂，预计2018H1收入2.7亿

与上一步相似，根据公司历年年报以及中国工程机械协会统计的历年挖掘机销量，我们对恒立液压泵阀业务收入进行简单测算，核心假设为：

（1）2017年公司挖掘机泵阀的市占率11.1%，预计2018H1、2018和2019市占率有望提升至15%、17.5%和20%；

（2）根据协会统计数据，2018年1-6月挖机累计销量120,123台、同比增长60%，保守假设三季度同比增速20%、四季度销量与上一年同期持平，则全年销量有望达到19万台，2020年有望达到20万台；

（3）每台挖掘机需要配1套泵阀；

（4）2017年公司泵阀以小挖泵阀为主，均价约1.5万元/套，由于短期内仍以小挖配套为主、中大挖需更长测试周期和产能建设方可放量，因此保守估计未来两年泵阀的均价不变。

测算结果表明，2 018H1、2018年和2019年挖机泵阀业务收入分别为2.7亿元、5亿元和6亿元，2018、2019年同比增速分别为100.52%和20.30%。

3. 非标油缸：盾构机占比下降，预计20018H1收入7.4亿

公司非标油缸主要应用于盾构机等重型装备，而盾构机主要用于地铁等城市轨道交通建设，我们从未来三年城轨新增里程入手，对非标油缸收入进行测算，主要假设为：

（1）根据中国城市轨道协会的数据和我们的统计，预计2018-2020年我国城轨新增里程分别为1020公里、1059公里和1397公里，考虑往返历程后，实际需要修建的城轨里程为2040公里、2118公里和2794公里；

（2）在地铁建设整个工程中，会按照工程量提前2~4年开始施工，现假设在地铁施工中平均工期为两年，对于盾构机的需求分两年释放，分别为60%和40%；

（3）盾构机使用寿命一般为5-15km不等，现假设盾构机的平均寿命为10km；

（4）假设在2018年-2019年地铁建设催生的盾构机需求占总需求比例为28%和25%。

即：T0年地铁盾构机需求=T1年新增里程催生需求*60%+T0年新增里程催生需求*40%

则2018年盾构机总需求=2018地铁盾构机需求/28%；2019年盾构机总需求=2019年地铁盾构机需求/25%。

（5）假设18-19年公司非标油缸市占率均为80%，2018H1收入为2018全年收入的50%。

测算结果表明，2018H1、2018年和2019年公司重型装备非标油缸收入分别为7.4亿元、14.8亿元和19亿元，2018、2019年同比增速分别为41.93%和29.15%。

除挖机油缸、非标油缸以及液压泵阀外，公司还布局了油缸配件、元件与液压成套装置以及其他业务，收入假设分别为：

（1）考虑到油缸热销，给予油缸配件业务收入未来两年100%和30%增速；

（2）给予元件与液压成套装置未来两年30%增速；

（3）其他业务收入未来两年60%和40%增速；

（4）三项业务2018H1收入为2018全年收入的50%。

测算结果显示，2018H1、2018和2019年公司整体收入分别为23.36亿、42.12亿和50.24亿，同比增速分别为71.87%、50.69%和19.28%。

4. 关注规模效应、量价齐升和国产替代，盈利能力有望继续提升

我们对公司的成本结构和三费结构进行了拆分，发现以下几点结论：

（1）2015年以来，伴随行业逐步复苏和公司规模的扩张，成本结构中的制造费用占比均有所下降，规模效应逐步显现。

（2）?对比挖机油缸、非标油缸和泵阀三项业务可以发现，泵阀业务的制造费用占比依然高达30%以上，与其他两项业务相比（制造费用占收入比例均在15%以上），依然存在很大下降空间，业绩弹性大。

（3）伴随规模效应显现，销售费用中的租赁费、仓储运输费、广告宣传推广费等，管理费用中的工资薪酬和折旧摊销占收入的比例均实现一定下降，进一步促进业绩弹性释放。

（4）2018Q1公司财务费用率5.04%，同比提高3.46pct，主要原因为美元贬值造成的汇兑损失。根据我们测算，假设公司Q1末所持有美元与17年末一致，则Q1仅由美元贬值所造成的汇兑损失便高达3723万元。而截至6月30日，人民币兑美元汇率已经恢复甚至超过2017年末水平，因而一季报中的汇兑损失有望在中报转回，从而进一步增厚公司业绩。

综合上述分析，我们认为公司各项产品毛利率仍有一定提升空间。伴随下游各类机械产品热销，核心零部件充分受益于国产替代大潮，且出现了一定的供不应求局面，公司议价能里有望大幅提升。未来，国产替代、量价齐升和规模效应将成为公司主要成长逻辑，公司作为行业龙头，必将实现高于行业平均增速的成长。预计2018-2019年挖机油缸毛利率提升至39%和40%，非标准油缸毛利率提升至34%，液压泵阀毛利率提升至30%和32%，整体毛利率有望提升至35%左右的水平。

三费率方面，受益于泵阀产能释放带来的规模效应，管理费用率和销售费用率有望实现进一步降低，预计销售费用率可逐步降低至3%左右水平，管理费用率可逐步降低至9%左右水平，同时中美贸易摩擦等外部不确定性加剧了人民币的贬值预期，未来汇兑损益问题有望得到持续缓解。

5. 盈利预测与风险提示

综上，我们测算能得到公司2018-2019年收入分别为42.12亿、50.24亿，归母净利润分别为8.17亿和10.18亿，EPS分别为0.93元和1.15元，对应PE为22.92和18.40。根据之前测算，预计2018年H1收入有望达23亿以上，按照2018年全年19.29%的净利率计算，则2018H1对应归母净利润约4.5亿，同比增速约为170%-180%，维持“买入”评级。

风险提示：下游工程机械需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本提高等。

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