(原标题:不确定性中,以静制动——存量与边际系列之五)
导读
市场避险情绪加剧,风险偏好下滑,市场普跌。旧动能增长略显乏力,流动性宽松预期再次泛起。国内外不确定性中,以静制动,待信用风险演绎及贸易战格局落地。
摘要
“存量与边际”系列,指在建立并默认市场存量基础上,跟踪可能的边际变化,并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会or阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化,分别从“总量”和“结构”两方面分析,关注超预期变化指标,多角度展开追根溯源,分析可能的未来走势。本期要点为:1)市场避险情绪升温,股市整体下跌。中小盘指数估值下降明显,消费板块回调,强势股补跌逻辑验证。2)6月进口量增速提升,贸易顺差回落,投资消费下滑,留意中美摩擦后续影响。3)本周风险偏好下调,风险溢价率攀升,各类债券与国债利差同时上升。市场对于贸易战带来的不确定性厌恶,雾散云未开,建议谨防 风 险。4)资金供应端收紧,北上南下资金弱势,新增户数下降。
行情与估值:市场避险情绪升温,股市整体下跌;强势股补跌,消费板块回调;低估值反转未到。股市整体下跌,中小盘指数估值下降明显,市场的避险情绪升温。消费板块领跌,不再抱团取暖。结构上,低估值板块未迎来反转表现,“便宜货”质量存疑。
基本面:贸易顺差回落,投资消费下滑,PPI超预期增长。旧动能偏弱。总量上,6月经济三驾马车稳重带降,进口量增速上扬,贸易顺差回落且同比处于低位,中美摩擦不确定性大。6月市场资金面宽松,MLF环比增长10%。PPI增长超预期,预计短期冲高回落。结构上,原油价格继续上涨,LME铜库存受扰动同比大幅下降,房地产销售持续走弱。旧动能总体消费需求不足,增长乏力。
流动性:宽货币、紧信用环境持续。目前市场特征为宽货币紧信用。市场上资金面宽裕,MLF环比增长10%,但股市增量资金不足。资金供应端收紧,北上南下资金均减少,新增户数下降。需求端融资需求仍在增加,IPO的规模锐减和政策有关。
风险偏好:本期风险偏好下调明显。风险溢价率攀升,各类债券与国债利差同时上升。市场对于贸易战带来的不确定性厌恶,云开雾未散,谨防风险。
利率:债券利率普遍降低,国内预期趋同。总量上,利率普遍下行,DR007和民间借贷利率下降较为明显。结构上,信用债利率债普跌,低信用产品(AA)及短期限产品跌幅较大。违约风险或将继续演绎。债券收益率的普降表现了市场对低风险的追逐,国内对此预期趋于一致。
正文
1.“存量与边际”追踪框架(频率:半月)
“存量与边际”系列,指在建立并默认市场存量基础上,跟踪可能的边际变化,并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会or阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化,分别从“总量”和“结构”两方面分析,关注超预期变化指标,多角度展开追根溯源,分析可能的未来走势。
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1)估值:总量上从国内外重要指数、风格指数估值变动展开关注市场估值情况;结构上,关注申万一级行业业绩估值匹配度,估值变动和市场表现的变动。
2)基本面:总量上自上而下从“三大需求”和货币政策、物价体系展开关注分子端经济增长情况,结构上,经济旧动能关注上中下游的量价关系,新动能着眼于制造业中TMT表现。
3)流动性:从资金供需展开,供给端关注基金、外资、杠杆资金、QFII和RQFII等变动,需求端关注一级市场IPO、增发和限售股解禁、产业资本增减持。
4)风险偏好:总量上关注风险溢价率和换手率、成交量、涨跌停数量反映的市场情绪变动,结构上关注各个品种的信用利差。
5)利率:总量上关注存贷款、银行间利率,结构上落脚于债券、理财、信托收益率等各类产品。
2.本期边际概览
在本报告期,市场中最显著的边际变化在于:
①??市场避险情绪升温,股市整体下跌。中小盘指数估值下降明显,消费板块回调,强势股补跌逻辑验证。
②??旧动能方面,6月进口量增速提升,贸易顺差回落,留意中美摩擦带来的不确定性。价格方面,CPI微涨0.1%,食品拖累效应减弱;PPI同比增速超预期,预计短期小幅上涨后回落。
③??本周风险偏好下调,风险溢价率攀升,各类债券与国债利差同时上升。市场对于贸易战带来的不确定性厌恶,雾散云未开,建议谨防风险。
④??谨防流动性风险。目前市场特征为宽货币紧信用。市场上资金面宽裕,MLF环比增长10%,但股市增量资金不足。资金供应端收紧,北上南下资金均减少,新增户数下降。
3. 行情与估值: 强势股补跌,低估值反转未到
3.1. ?总量:股市整体下跌 ,消费板块回调
股市延续普跌,多股处于历史估值低位,消费板块回调。从股指上看,市场普遍下跌,跌势延续。上证综指微跌0.7%,PE(TTM)为12.81,处于历史18%分位;沪深300,下跌1.2 %,PE(TTM)为11.83,处于历史27%分位;中小板指,下跌1.4%,PE(TTM)为26.20,处于历史17%分位;创业板指,下跌0.9%,PE(TTM)为39.15,处于历史18%分位。从风格上看,变动幅度数值上,金融(-0.3%)>稳定(-0.5%)>成长(-0.8%)>周期(-1.4%)>消费(-2.0%);大盘(-1.1%)>中盘(-1.6%)=小盘(-1.6%)。中小板指数估值下降明显。消费板块补跌,之前抱团取暖的趋势进一步松动消散,强势股补跌的逻辑得到验证。
纳斯达克指数、标普500小幅上涨,日经225指数、韩国综合指数小幅下跌。从部分海外股指上看,纳斯达克指数上涨3.0%,PE(TTM)为26.20,处于历史10%分位;标普500,上涨2.8 %,PE(TTM)为25.35,处于历史98%分位;富时100,上涨0.7%,PE(TTM)为13.75,处于历史8%分位;德国DAX,上涨1.9%,PE(TTM)为13.70,处于历史3%分位;日经225,下跌1.2%,PE(TTM)为16.88,处于历史10%分位;韩国综指,下跌1.6%,PE(TTM)为10.95,处于历史1%分位。标普500及纳斯达克指数的继续小幅上涨,贸易争端影响未体现;而日经225指数小幅下跌是贸易停滞预期与国内地震等因素叠加所致。海外市场估值大多处于历史低位,但情绪不稳,需防范风险。
3.2. ?结构: 股价估值协同,低估值投资价值存疑
估值驱动明显,板块涨跌表现与估值变动方向大体一致。可将估值视为有效因子而非随机扰动项。观测期内,行业上涨前5为:国防军工(2.85%)、建筑材料(0.94%)、银行(0.85%)、化工(-0.19%)、通信(-0.25%);下跌前5为:采掘(-4.48%)、家用电器(-4.36%)、纺织服装(-4.24%)、房地产(-4.07%)、轻工制造(-2.82%)。估值变动的影响延续,估值上涨的带动效应明显,国防军工、银行、通信板块都有不错表现,估值驱动修复;房地产、纺织服装等板块则估值下杀的同时股价下跌。
消费股仍存估值偏离,市场对低估股的认可度有待提升。从业绩-估值匹配角度,我们用最新业绩分位数(单季净利增速)减去估值分位数,被低估的前5行业为:采掘(98.25%)、建筑装饰(80.31%)、轻工制造(76.25%)、电子元器件(74.90%)、建筑材料(73.17%);被高估的前5行业为:计算机(-32.48%)、公用事业(-13.61%)、国防军工(-6.65%)、食品饮料(8.37%)、农林牧渔(14.94%)。由于业绩不确定性因素仍存,TMT行业相较其他行业存在明显高估现象。食品饮料板块尽管经历了估值下调,仍然偏贵,这和先前抱团取暖现象有关。同时,先前被低估靠前的板块如采掘、轻工制造,依然没有反转的表现,市场对于便宜货的质量存在疑虑,并不给予低估值板块抄底的加持。
4. 基本面:三驾马车整体平稳, 贸易扰动犹存
4.1. 总量:贸易顺差回落,投资消费下滑,PPI超预期增长
6月经济三驾马车稳中带降,投资消费有所下滑,贸易顺差回落。6月房地产开发增速、消费均较上月微微下滑。6月基建投资增速14.9%,较上月下降0.9个百分点。进口同比增速26%,同比增长4.5%,出口增速12.6%,较上月维持不变。贸易差额净值249.22亿美元,保持了顺差,但是较上月有所回落,同比也处于低位。中美贸易摩擦对进出口的扰动仍未消除,需提防不确定风险。
央行逆回购与MLF同行,结构化调整流动性,7月资金面十分宽裕。央行逆回购净回笼5000亿元流动性,同时通过MLF便利借贷44205亿元,环比增长10%。央行在释放流动性,去杠杆的同时努力维持市面上资金宽裕,防范系统性风险。
CPI同比上涨0.1%,PPI同比增速上涨超预期。6月CPI同比增速1.9%,较上月上升0.1个百分点,同比涨幅已经连续第三个月处于“1时代”。猪肉季节性价格回升,未来食品低价拖累的效应减弱。6月PPI同比增速4.7%,较上月上涨0.6个百分点,主要是原油、钢铁推动。未来内需将是主要驱动因素,供给侧相关政策、油价上涨的逻辑在短期依旧成立,预计三季度PPI仍将小幅上涨。
4.2. 结构:土地成交面积持续大跌 ,LME铜库存告急
经济旧动能方面:与上月同期相比,本周边际变动幅度较大的指标有三个:LME铜库存、土地成交面积、汽车销量。贸易紧张局势导致伦敦铜跌至九个月低位,带领黑色系期货普跌。地产土地成交持续大幅下滑。汽车销量较上上周增长,但主要和销售的季节性有关。国际原油价格大幅飙升,带动国内油价上涨。整体来看,消费需求偏弱,长期来看周期行业增长动力存疑。
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LME铜库存:伦敦期铜7月4日跌至九个月低位,期锌触及一年最低,中美贸易争端不确定性导致工业金属需求存疑,致投资人卖压涌现。
土地成交面积:土地成交面积持续大幅降温。在去杆杠和拿地资金压力下,拿地面积较上上周同期减少41.94%,销售羸弱。尽管如此,30大城市商品房成交面积有一定回暖,日后随着经济复苏,土地成交面积有上升空间。加上商品房成交面积有升温趋势,资金回流加快,不会对开发投资环节形成拖累。
原油价格:由于伊朗制裁的前景、委内瑞拉的持续崩溃以及利比亚和尼日利亚的供应中断,国际原油价格出现了暴涨,较去年均值涨幅超45%。未来OPEC有扩产降价的压力。
5. ?流动性:宽货币,紧信用
资金供给端6月全面收紧,仅QFII、RQFII月环比增加。上周陆股通资金净流入34.32亿元,较上上周减少18.62亿元,港股通上周16.25亿元,较上上周减少7.29亿元。居民储蓄投资股票同样增长放缓。仅有的边际增量是QFII与RQFII,外资是否呈现抄底势头值得关注。A股市场流动性收缩,风险仍存,云开雾未散。
6月资金需求走强,但IPO规模锐减,大量限售股解禁,未来减持压力犹存。6月企业集资金额总计1063.63亿元,较上月增加66.17%,IPO规模23.51亿元,较上月减少98.85%。市场对资金的需求在走强,但受限于政策面上严格监管审核的考量,IPO市场规模得到了强力控制。本周限售股解禁规模1069.32亿元,较上上周增加98.85%,重要股东增减持两周合计-2.93亿元,较上两周合计增加1624.57%。大股东不减持可能仅仅因为股价低迷,未来市场面临减持压力。
6. ?风险偏好: 风险溢价抬升, 信用利差分化
风险溢价率抬升,市场有避险情绪,谨防流动性风险。总量上,本周市场风险溢价率抬高,风险偏好缩紧。本周市场交易活跃度不高,上证综指成交额1356.55亿元,较上上周略跌,上证综指成交量117.06亿,较上上周减少28.40%。贸易战不确定因素未消散,市场有避险情绪。结构上,产业债和城投债利差都有所攀升,AA级与AAA级产品利差同时上升,低信用等级债券(AA)上升速率更快。市场融资环境收紧,谨防流动性风险。
7. ?利率: 市场普遍下滑,国内预期趋同
总量上,市场利率普遍下滑,低风险偏好凸显。本周DR007利率2.623%,较上上周下降96.2个BP,7天同业存款利率1.973%,较上上周大幅下降99.8BP,银行间同业拆借利率下降54.9BP,民间利率较上上周下降91BP。近两周市场利率整体下跌。目前国内市场货币流动性呈现较宽松状态,尽管自美联储加息以来人民币有贬值压力,但国家经济向好,净出口暂未受大影响,汇率会趋向稳定。受风险偏好影响,短期内利率仍有下行空间。
结构上,近两周利率债、信用债收益率普降,权益类信托下跌明显。本周一1年期国债利率3.040%,较上上周下降11.9BP,AAA级地方政府债较上上周下降11.9BP。权益类信托收益率本月7.2%,较上上周大幅下降50BP。整体来看,近两周债券收益率持续下降。利率债、信用债一齐掉头向下,其中又以短期债下降幅度最为显著。近期企业违约频现,信用释放对短期流动性造成冲击,给利率带来压力。未来对高收益债投资仍需谨慎,AA级债券在强监管下违约风险仍然很高。