七问人民币汇率:为何大跌?降准是货币放松的开端?

（原标题：人民币汇率七问）

摩根士丹利中国首席经济学家 邢自强

市场对于贸易摩擦升级的担忧和货币政策预期的转变，引发了人民币调整。但我们认为决策层不会主动寻求人民币显著贬值。如果无序贬值风险加大，央行具备采取多种工具干预、保持汇率稳定的能力。

本文将回答关于人民币汇率的七个问题。

第一问：近期人民币跌势原因何在？

主要原因是贸易摩擦加剧，叠加央行改变政策立场的市场预期。6月15日至7月2日，人民币汇率出现调整，对美元贬值3.4%，对贸易加权一篮子货币贬值2.8%。主要是市场担心贸易摩擦升级对出口和经济的影响，以及对于货币政策可能做出调整的预期。

贸易摩擦升级是直接诱因。市场担心美国加征关税会对中国经济增长和汇率构成压力，因而情绪转弱。表现之一是，沪港通在6月1日至14日间资金净流入380亿元，而15日至月底的净流入急剧降至40亿元。

6月24日降准之后，部分市场参与者对货币政策的预期发生变化，从而助长人民币调整。一些人解读为中国开始放松货币政策，以缓冲贸易摩擦的影响。对中美货币政策取向的判断，引发了进出口企业对于人民币的技术性套保需求。

第二问：人民币贬值是不是中国应对美国贸易措施的手段？

我们认为并非如此。事实上，人民币近期调整期间，央行设定的每日中间价均强于我们的汇率模型估算值，可见央行意在遏制人民币贬值势头。再则，基于2015年以来的经验，决策层对于市场信心和金融稳定更为重视。无序的贬值波动还有碍人民币国际化和资本账户开放的进程。

第三问：人民币汇率政策框架是否有变化？

没有变化。我们对于汇率判断的总体框架是，人民币汇率参考美元贸易加权汇率的走势，美元升值期间，人民币可能贬值，但对一揽子货币相对稳健。然而，2月至6月中旬，人民币汇率走势超过了上述框架的强度——美元贸易加权汇率在此期间升值6.8%，而人民币对其货币篮子也升值2.8%，原因部分来自于强劲资本流入（尤其是在债券市场）。因此，6月下半月以来的人民币适度贬值可以视为前期偏离趋势后的中性回归。

第四问：为什么央行没有积极干预汇市？

6月后半月，虽然央行设定的人民币汇率中间价一直强于我们的模型估算值，但我们并未看到央行大规模干预汇市的迹象。从年初至今的总体趋势来看，既然2月到6月中旬人民币显著走强时央行的干预力度有限，那么近期人民币适度调整期间似乎也没有立即进行大规模干预的必要性，因为这只是前几个月偏离趋势后的回归。再则，贬值期间人民币名义有效汇率每日最大跌幅只有0.5%，仍然在可控的渐进范围内，并未显示大力干预汇市的紧迫性。

第五问：降准是货币放松的开端吗？

不是。是货币政策回归中性的过程。我们用广义信贷增速来判断中国的货币条件，增速放缓表明政策收紧，反之表明政策放松。我们认为，本轮政策紧缩周期有两个特点：灵活以及逆周期。鉴于外需稳健，中国在近两年同时收紧了货币政策和金融监管，导致广义信贷同比增速显著减缓，由2016年4月份16%的顶点回落到目前的11.6%。

当前，面对贸易摩擦升级带来的外部不确定性，决策层正在运用公开市场工具操作、降准、适度增加银行表内信贷能力，以及加速地方政府债券发行等工具，部分抵消收紧影子银行体系的影响，以延缓广义信贷的减速势头，而并非刺激信贷加速增长。

这些举措，以及新一届金融稳定委员会的第一次会议表明，中国货币政策立场正在由前期的略紧转为更为中性。我们预计，广义信贷同比增速将由当前的11.6%缓慢降至年底11.0%-11.5%的区间，逐步企稳。如此一来，中国GDP增速仅会小幅减缓，减少金融条件过紧、信用事件大范围爆发的风险。

第六问：中国如何调整国内政策应对外部不确定性？

鉴于当前出现贸易摩擦进一步升级的情形，中国可实施更积极的财政政策。美国若对2000亿美元中国商品加征关税，中国GDP增速受到的拖累大约为0.5个百分点，叠加对全球产业链带来的间接影响，这将部分影响经济增速目标的顺利实现。

这种情况下，决策层可以扩大财政赤字，增大财政支持力度，向受到贸易摩擦影响的企业或消费者减税。另一方面，决策层也可能增加地方专项债券发行，稳定基建力度。

第七问：人民币汇率走势如何？

我们预测的基准情形为，2018年3季度末人民币兑美元汇率为6.65。然而，市场的货币政策预期（尽管不见得准确）和增长担忧，可能导致人民币出现短期超跌。假如人民币对一篮子汇率指数完全吐出2月至6月中旬的升值，那么人民币对美元可能会触及6.8-6.9。

但我们认为，央行不大可能鼓励人民币大幅贬值。两种情况可能促使决策层加强管理：其一，人民币贸易加权汇率完全逆转2至6月间的升值；其二，人民币出现无序贬值。6月15日至7月2日，人民币名义有效汇率的单日贬值幅度大多在0.4%-0.5%之间，最多不超过0.5%。但假如单日跌幅超过0.6%-0.7%，可能会增加干预的必要性。

如果出现上述情况之一，那么监管层可采取如下措施以稳定人民币势头：首先，决策层加大与市场交流，引导市场预期。其次，加强逆周期因子，支持人民币汇率中间价。第三，减缓对资本外流的放松措施。第四，代理行在外汇市场干预。