清华报告：预计2018年全年中国GDP增速为6.8%

网易研究局NO.339

作者|清华大学中国与世界经济研究中心

当前对于中国宏观经济形势的判断存在较多分歧。部分观点认为实体经济需求疲软，需要出台刺激政策；另一些观点认为经济增速下降是客观规律，要保持政策的连续性。

与上述观点不同，我们认为民间投资、制造业投资的回升反映出当前中国经济的自发增长动力正在逐步恢复，韧性和可持续性不断增强。总体而言，当前中国经济自身动能尚处春天。2018年上半年的数据波动主要来自基建投资增速的大幅下滑，而这与偏紧的经济政策紧密相关，集中体现在金融监管与地方财政等领域。我们认为，结构性去杠杆重在精准清退低效企业，释放其所占用的资金、土地、人力资源，唯此才能真正提升中国经济的供给质量。

当前中美贸易黑云压城，但越是形势严峻就越考验战略定力。根据我们的测算，近年来中国对美国的贸易依赖度持续下降，但美国对中国的依赖度不断上升；同时，只要在石油、汽车等领域出台精准政策，就有能力减少对美贸易顺差。因此，只要沉着应对、通盘考虑、精准设计，我们就有底气让“贸易战”柳暗花明。

CCWE预计2018年全年中国GDP增速为6.8%。

注：带*的为预测值，除M2外所有指标均为年初至该时段末的累计同比。

一、中国经济走势如何看：自发回暖仍未改变

当前各界对中国经济走势的研判莫衷一是、分歧较大。一类观点认为，中国经济三大需求均出现回落，加之中美贸易冲突演进的不确定性等外部因素，实体经济面临较大下行压力，呼吁宏观政策作出方向性调整；另一类观点认为，中国实体经济当前确实面临较大困难，但增速下行是经济发展规律，宏观政策应顶住压力、保持定力。

与上述观点不同，我们认为，当前中国经济的自发增长动力处在持续恢复过程之中，经济韧性和可持续性不断增强，主要体现在民间投资、制造业投资等的回暖上。经过40年改革开放的历程，民间主体已经在增长、就业、投资中占有主导地位，形成了自发的周期。总体而言，当前我们处在这个周期的春天。与此相对，基础设施建设投资大幅下滑是上半年经济数据波动的主要原因，这与当前偏紧的经济政策紧密相关，如金融严监管导致影子银行融资断崖，地方债发行、中央财政划拨节奏较慢导致地方财政吃紧。

由此，我们可以在一定程度上解释为什么当前中国供给端数据好于需求端。短期内受金融和财政政策影响的主要是需求端；在经历两年多的供给侧结构性改革后，供给端持续出清，供给效率和质量提升，产品价格回升带动利润持续改善，供给端数据表现良好。从供给端数据看，1-5月，全国规模以上工业增长值同比增长6.9%，较去年同期加快0.2个百分点；全国服务业生产指数同比增长8.1%，与去年基本持平；1-5月规模以上工业企业利润同比增长16.5%，保持较高水平；从代表性微观数据看， 5月全国铁路货运总发送量同比增长11.8%，发电量同比增长9.8%，均保持较高增速。这些数据显示实体经济运行状况是良好的。需求端数据的下滑，受短期政策影响较大。过去几年稳增长的最重要工具基建投资，从20%左右的增速下滑到不足10%，直接拖累固定资产投资增速下滑2个百分点左右至6.1%。

今年以来金融严监管背景下，融资难有所加剧、资本成本上升明显；对地方政府债务的清理、PPP项目规范及央地财权的调整，加剧了地方财政的困难。而中国经济发展很大程度靠地方政府推动，基建投资的主要资金来源也是地方政府融资。金融和财政政策双紧叠加，使得基建投资出现较大幅度下滑。短期政策影响还不止于此，一些地方政府对统计数据存在过度挤水分的可能性，也在一定程度上加剧了基建投资等数据的下滑，而汽车关税政策的调整对5月社消数据的下降有一定影响。令人欣慰的是，受政策影响较小的、占固定资产投资比重60%的民间投资在今年上半年表现抢眼，1-5月，民间投资增速回升到8.1%，并持续保持在整体投资增速之上，成为稳定投资增长的最重要力量，与之密切相关的制造业投资也相应回升至5.2%，这是中国经济自发增长动力的体现，表明中国实体经济运行已经进入一个相对健康、向上的态势。

尽管实体经济运行总体呈现健康、良好、向上的态势，需求数据的下滑主要受短期政策影响，但不能忽视中国经济运行面临的风险挑战。一是金融严监管和财政收紧政策，在具体执行过程中，可能存在一刀切、用力过猛等情况，导致一些实体经济成分受到了误伤。我们认为，当前的金融和财政政策大方向是对的，应该保持定力；但执行过程中，应有一定的灵活空间，更加精准发力，或根据经济形势变化作出一些结构性的调整。二是房价仍存在较大上涨压力，需警惕房价上涨引发的金融风险冲击实体经济。三是中美贸易冲突的走向、全球货币政策调整、新兴经济体近期的金融波动等外部因素可能会对中国经济金融稳定运行带来冲击，需要密切关注和提前做好应对预案。

展望未来，我们认为，当前中国实体经济运行健康、良好、向上的态势具备稳定性和可持续性。第一，今年上半年，在金融严监管、地方财政收紧、地产严调控、环保督查等政策影响下，中国经济依然保持了平稳向好的运行态势，这表明中国经济韧性足，未来随着各项政策调整到位、达到预期目标并逐步回归常态时，经济运行的潜力会进一步得到释放。第二，今年以来，民间投资和制造业投资均出现了较好的回升态势，这代表着经济自发增长动力的恢复，企业盈利状况持续改善，加上政府支持民营经济和中小微企业各项政策持续发力，下半年及未来较长时期，民间投资和制造业投资将具备持续稳定向好的增长势头。第三，中国新经济和新动能快速成长，已经成为支撑经济增长的重要力量。国家统计局数据显示，2016年新经济在GDP中的占比便已经达到16%，北京、深圳、上海等城市，新经济占比均已超过30%，新经济的增速显著快于传统经济，假定新经济增速是GDP增速的2倍，意味着新经济对整体经济的贡献将在三分之一左右，而且这个比重仍处在不断提升过程中。另一方面，在供给侧结构性改革持续深化背景下，传统行业技改投资、转型升级步伐有所加快，这也是支撑未来经济发展的重要力量。第四，去年以来，新一届地方各级党政领导班子陆续调整到位，一批有能力有干劲相对年轻的领导干部走上各级党政领导岗位，他们大力招商引资、引进人才、撸袖大干，掀起新一轮高质量发展的锦标赛。这是中国区域经济发展的重要推力和活力所在，将有力支撑实体经济运行健康、良好、向上的态势。

1.民间和制造业投资：持续恢复，动能尚足

2018年全年中国经济能否由其内生增长动力稳定驱动的关键在于民间投资能否保持平稳回升的态势。从体量来看，民间投资占固定资产投资59.3%，较去年同期提升1.1个百分点，对整体投资增长贡献率高达78%。2018年1-5月总共实现民间固定资产投资134399亿元，同比增长8.1%，比去年同期提高1.3个百分点。民间投资与制造业投资关系密切。制造业投资约85%的增长可以由民间投资解释，民间投资的良好态势推动了制造业投资的回暖。2018年1-5月，制造业投资同比增长5.2%，相比去年同期提高0.4个百分点，且比今年1-4月累计提高0.4个百分点。比较而言，受制于金融去杠杆对地方政府融资平台的影响，与之密切相关的基础设施投资于2018年5月则表现不佳。

正如CCWE去年第三季度的预测，2018下半年民间投资有望继续保持回升态势，判断依据如下：民间投资并不一定面临外部融资约束，尤其是来自金融体系的投资约束。2017年我国资产形成总额约为26.55万亿元，同期新增社会融资规模为19.4万亿元，全部金融机构境内非金融企业存款年末余额为57.16万亿元，全年上市公司通过境内市场累计筹资4.08万亿元，全年发行公司信用类债券5.64万亿元，企业尤其是民营企业仍然很大地依赖自有资金等资金来源来进行固定资产投资；其次，风险投资基金和私募股权投资基金的迅速发展也拓宽了民间投资的融资渠道和空间，据wind数据库的数据，2018年上半年，PE和VC已累计投资案例2242件，投资金额4791.41亿元。与之相对，2017年全年投资案例2924件，投资金额5944.04亿元。并且，从VC和PE的募资情况来看，2017年共新增募集基金719个，募资金额6199.33亿元，比2016年募资金额2849.13亿元翻了一倍还多。据央行发布的企业家问卷调查报告，企业家信心指数75.8%，较上季度提高1.6个百分点，较去年同期提高10.4个百分点。最后，从技术驱动看，高技术产业投资逐渐成为驱动民间投资增长的重要推动力。2018年1-5月高技术产业投资同比增长10.5%，拉动整体投资增长0.7个比分点。其中，高技术制造业尤其增长迅速，1-5月高技术制造业投资占全部制造业投资比重提高3.6个百分点至17.1%，同比增长9.7%，比1-4月份提高1.8个百分点。

但需要注意的是，民间投资也存在回落的风险。首先，金融去杠杆的推进使得实体经济融资成本上升，债务违约频现，融资成本上升，企业流动性紧张。2018年1—5月规模以上工业私营企业的利息支出增速比去年同期急速攀升9.5个百分点至11.4%。从企业存款数据来看，2018年5月境内非金融企业存款累计53.49万亿元，比去年同期增长5.86%，但存款增速明显下滑了5.72个百分点。其次，我国企业的杠杆问题还存在着结构性问题，国企的杠杆率较民企整体更高，这是由于财政刺激时期资源分配显著向国企倾斜，国企和民企的杠杆率走势分化造成的。举个例子，2008年后的四万亿财政刺激，使得国企杠杆率迅速上升，而与此同时民企杠杆率下降；15年底16年初经济下行压力明显，企业利润减少，政策刺激下国企杠杆率继续上走，但同期的民企则相对稳定。然而，在金融去杠杆的过程中，民企首当其冲。以债券违约为例，呈现出国企违约有兜底，民企违约处理遥遥无期的局面。国企债券违约通常有三种处理结果：一是地方政府帮助迅速破产，二是重组，如中钢、东北特钢等，三是地方政府牵头从其他国企借款，如川煤从四川汉能借款。而民企违约后无论破产、重组还是紧急借款均严重滞后。再看融资成本，民营企业利息支出累计增速高达11.4%，而国有控股企业与大中型国有控股企业的利息支出增速分别为8.3%和6.5%，分化明显。

综合来看，民间投资及与之相关的制造业投资在下半年有望保持良好的回升态势，但如若金融去杠杆的大环境没有变化，融资成本高企，企业流动性继续吃紧，那么民间投资可能面临回落的风险。

2、消费：短期增速略有下滑，企稳升级趋势不变

社销总额增速受短期因素影响，陷入历史低谷

2018年1-5月份，社会消费品零售总额149176亿元，同比增长9.5%，较1-4月下降0.2个百分点。5月份社会消费品零售总额30359亿元，同比增长8.5%，增速环比下降0.9个百分点，比去年同期下降2.2个百分点，也是社会消费品零售总额单月增速自2003年3月以来的最低值。具体来说，5月份的消费市场主要呈现以下几个特点：

首先，受汽车进口关税下调的影响，汽车销售同比出现负增长。5月份国家关税税则委员会发布了汽车进口关税下调的公告，对于5月和6月的汽车销售形成了直接冲击，不少进口车的潜在购买者开始将购车计划延至7月以后。反映到数据上，5月份汽车销售额增幅为-1%，增速环比下降4.5个百分点，比去年同期下降8个百分点。历史上如2017年2月，由于政策调整造成汽车销售的负增长也是当月社销总额增速处于全年低谷的主要原因。近年来，我国汽车类商品销售额占社会消费品零售总额的比例一直保持在10%左右，如果假定今年5月份汽车销售保持和4月份相同的增速（3.5%），初步测算，这将拉动社销总额增速近0.5个百分点，这也就意味着，假如没有汽车关税的影响，5月份社会消费零售总额的增速应在9%左右。除汽车销售外，今年年初增速较快的化妆品类、文化办公用品类、建筑装潢类等下滑都相对明显。与此同时，通讯器材、石油及制品等销售增长较快，这主要受近期国产智能手机新品集中上市、春季出行增多和石油价格浮动的影响。

其次，受端午假日移动的影响，5月份餐饮收入增速有所下降。由于端午节假日移动的影响（去年端午节假期在5月，拉高了餐饮收入）， 5月份全国餐饮收入3321亿元，同比增长8.8%，增速环比下降0.8个百分点，较上年同期放缓2.8个百分点，这也是近三年来餐饮收入增速的最低值。近年来，我国餐饮收入占社会消费品零售总额的比例稳定在10%左右，如果假定今年5月份餐饮收入保持和4月份相同的增速（9.6%），初步测算，这将拉动社会消费品零售总额增速近0.1个百分点。

最后，网络零售继续引领消费增长。1-5月份，占社会消费品零售总额的比重16.6%的实物商品网上零售额同比增长30%，其中吃、穿和用类商品分别增长42.4%、24.9%和30.7%。国家邮政局数据也显示，1-5月，全国快递服务企业业务量累计完成178.5亿件，同比增长28.3%，业务收入累计完成2236.4亿元，同比增长27.0%。都表明了网络零售已经成为了拉动社销总额增长的重要因素，特别是考虑到电商“618购物节”可能导致的部分消费延迟，我们预计6月份网络零售额将有持续上升，并拉动消费保持平稳较快的增长。

居民人均可支配收入增速低于GDP增速，前景尚待观察

2018年第一季度，全国居民人均可支配收入7815元，比上年同期名义增长8.8%，扣除价格因素后，人均可支配收入较上年同期实际增长6.6%，较去年全年增速下降了0.7个百分点，并低于一季度6.8%的GDP增速，这也是2017年一季度人均可支配收入增速首次低于GDP增速。但是，我们认为人均可支配收入增速低于GDP增速的主要原因是工资收入的粘性，当经济向好时工资收入在短期内并不会有迅速提升，有一定的滞后性。因此对于未来人均可支配收入的变化趋势我们可以静观其变。

社消总额指标无法反应居民服务消费的增长

按照国家统计局的现行统计口径，社会消费品零售总额是指企业（单位、个体户）通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。居民的服务性消费，例如教育服务、医疗卫生服务、文化娱乐服务、自有住房服务、金融保险服务等则不包含在内。近年来随着消费结构升级的加快和服务消费角色的强化，社销总额指标越来越无法全面反映我国消费的全貌。

根据UBS的测算数据，本世纪以来，中国的家庭消费总值增速迅猛，消费结构改善明显，食物占消费比重总体呈明显下降趋势。4月底，国家统计局住户调查办公室主任王有捐就曾撰文指出，目前，我国服务消费呈现快速增长势头。数据显示，一季度，全国居民人均饮食服务和家政服务支出分别增长11.9%和27.0%，人均旅馆住宿支出增长33.0%。春节档电影市场表现强劲，全国居民人均电影话剧演出票支出增长17.3%，人均体育健身活动支出增长28.4%。然而在社销总额的统计过程中此类消费并未纳入进来，随着服务消费占社会总消费的比重不断提高，商品消费的的整体占比和增速都会被相应压缩，实际上，社销总额增速低估了我国消费的实际增速。

综上所述，尽管从数据上来看5月份社销总额是近15年来的最低水平，但主要是由于汽车进口关税下调、电商618大促导致部分消费的延迟和端午节假日移动等短期因素造成的，因而5月份增速的短期下降并不意味着我国内需出现疲软。而且随着我国服务消费的增长和消费结构的变化，社销总额指标也越来越无法反映我国消费的全貌。

根据以上分析，CCWE预计2018年第二季度社会消费品零售总额增速为9.3%。

3、基础设施建设投资：资金项目压减，本轮波动主因

2018年1-5月份，全国固定资产投资216043亿元，同比增长6.1%。其中，基础设施投资同比增长9.4%，与2017年全年19%相比，仅仅5个月内增速近乎腰斩。而且，这是近7年来，累计同比增速首次跌破10%。自2013年起，基建投资增速均在20%左右波动，一直是稳投资的重要力量。我们认为，基建投资增速的大幅度下降是经济增速下滑的主因。据估计1-5月份的增速迅速下滑，对前两季度GDP累计同比增速的拉升贡献将下降0.5%-0.6%，对经济的影响不容小觑。

从基建行业细分来看，其中下降最快的铁路运输业，1-5月累计同比增速比2017年全年下降大约15%，特别是从3月份开始同比增速为负，拖累基础设施投资下滑大概3个百分点。

第一，紧缩的社会融资环境和严厉急促的去杠杆调控政策让地方政府发债及城投企业银行借款能力受限，而与此同时地方隐性债务清理升级，非标融资渠道监管加强。基建投资的大幅下滑最主要的原因在于资金供血不足，而这种融资困难主要体现在以下两个方面：

今年3月份，财政部连续发布两项《通知》，分别规定2018年地方债限额约为21万亿，并要求金融企业除了购买地方政府债券外，不得直接或间接为地方政府提供融资。年初以来地方债在政策调控下，包括用于基建投资专项债在內的地方债券发行速度放缓，前5个月地方债合计发行量为8765.88亿元，较去年同期下滑47%左右。其中新增债务发行量仅为3773亿，仅占今年全年地方政府预计新增债务总额为2.18万亿的17%。同时，地方债发行利率持续上行，整体平均发行利率从去年10月最低点2.7%上升至今年5月4.11%历史最高水平。

违规PPP项目也是构成政府隐性债务的一部分。去年来，全国36个省、自治区、直辖市、计划单列市及新疆生产建设兵团逐步开展了PPP 项目集中清理工作。据统计，截至今年3月，各地累计清理退库PPP项目1160个，涉及投资额1.2万亿元；从行业来看，退库项目中市政工程、交通运输、城镇综合开发项目金额居前三位，合计占退库项目总投资额的约68%。据估计，基建类项目大约占PPP项目总和的70%，那么约有8400亿元基建类PPP项目被退库，将影响全年基建投资下降约5%。

化解地方政府债务存量，遏制隐性债务增量，一直是近年来降杠杆防风险工作的重中之重，随着政策推进，以委托贷款、信托贷款为代表的影子银行融资规模增速迅速下滑，而政府的许多基建项目都是通过这些融资渠道得以支持，债务到期也多以借新怀旧的方式得以周转，在切断影子银行融资渠道后短期又没有其他资金流入，许多基建项目面临资金周转困难。金融是实体经济的血液，金融收紧很可能导致经济“供血不足”。2018年2月至今，交运、建筑业固定资产投资完成额同比出现下滑，其中建筑业增速由正转负；同期水泥产量同比也出现下滑;家具制造业的工业增加值同比增速在2018年3月回弹后也出现下滑。与此同时，制造业固定资产投资则保持平稳，钢材、有色等产量同比增速稳定。

图11固定资产完成额同比增长率

事实上，自2017年年中地方基建项目便开始承压。2017年8月，包头地铁项目被叫停。根据财新的报道，包头地铁规划于2016年9月得到国家发改委批复，2017年5月开工。叫停近半年后，内蒙古自治区党委提出停建、缓建一批政府过度举债的项目，坚决叫停包头地铁项目和呼和浩特地铁3、4、5号线项目，项目正式被叫停，财新估算项目损失在在1亿元左右 。同时，根据财新的报道，今年各省的重点项目中基建项目占比明显下降，如山东的基建项目占比从2017年的63%下降到45%；广东基建项目减少66个，投资压缩1000亿元 。

第二，财政收入过快向中央集中，但新增债务配额到位、财政预算执行进度目前较为滞后。

截至2018年5月份，全国财政一般公共预算盈余是3960亿元，今年全年的赤字目标是2.38万亿元，说明我们财政预算执行的进度是有些落后的。今年中央财政收入增速远快于支出，地方政府财政收入增速慢于支出。而且中央政府财政收入增速是高于地方的。今年前五个月，中央财政收入累计同比增速达到15.3%，地方财政收入累计增速为9.5%，中央支出累计增速为7%，地方支出增速为8.3%。地方政府财政仍然是列赤字的，到2018年5月为止，地方政府财政赤字已经达到2.6万亿元，2017年同期地方政府赤字为2.4万亿元，地方政府一般公共财政预算的而执行进度并不算慢，但是依然面临着很大的压力。

同时，今年的地方债的发行节奏慢去往年同期。截至五月份，地方政府债发行8766亿元，其中8595亿为置换或再融资，分别为2016年和2017年同期发行规模的34%和65%。5月份，城投债的发行规模锐减，净融资为-930亿，显示出趋紧的态势。尽管新华社6月初发文提示下半年地方新增债发行提速，但从2018年上半年资金吃紧已经是既成事实。

前一阶段耒阳财政局的一篇《说明》公开承认了耒阳市公务员工资迟发以及耒阳近几年财政的收入困境。5月份，有消息指出湖南省耒阳市拖欠公务员5月份的工资。随后，耒阳市财政局撰写了说明进行回应。文中指出，财政的支出，保民生、促发展等等都是刚性的，但是收入由于煤炭经济萎缩逐年减少，因此政府的财政陷入了一定的困境。无独有偶，六安市也出现了教师的讨薪事件。我们非常认同近中国政府在三去一补取得了很大的成绩，但同时我们也要指出，地方政府仍然是推动中国经济社会发展的最重要动力，应该赋予与地方政府事权相适应的财权。同时，我们也要意识到，中国财政收入并不是均衡分布的，我们要加强全国范围内以及省市级范围内的转移支付支持一些在“三去一降一补”中受到较大冲击的地方政府，让他们有能力力有条件进一步推动地方经济的发展。

“营改增”改革实现了财力向中央的进一步集中。今年3月公布的《深化党和国家机构改革方案》明确了省级和省以下的国税地税机构合并，省（自治区、直辖市）级层面的国税和地税机构有望在下月初就正式合并，分设了24年的国地税将成为历史。地方政府在促进地方经济增长和维护社会稳定等方面都发挥了重要作用，这些职能的正常发挥均需要足够的财政资金得到支持。我们认为，财政上应适当向地方政府倾斜，实现事权财权相匹配。

按照重要的思路，地方政府债券将成为基建项目的重要资金来源，我们认为这个方式是非常值得提倡的。但是，债券融资的节奏是比较刚性的，相对于原来地方政府的融资可能会略显滞后，各地方政府只有在获得财政部债务配额后才能安排相应专项债的发行工作。根据各省人大常委会的报告和债券发行的节奏来看，我们推测今年债务配额下达各省应该在4月中旬，去年在3月中下旬，进度上有所压后。今年地方政府新增债务总额为2.18万亿，截止上个周发行量仅为3773亿，进度明显滞后。2017年年全年新增地方债1.58万亿，前6个月发行了4200亿。2.18万亿里面有1.35万亿地方专项债券，计入地方政府基金预算，大部分都会用来支持基建投资，去年这个数目只有8000亿，某种程度上，专项债的发行本可以对融资收紧起到一定的缓冲作用，但是上半年没有发挥出来，我们预计下半年债券发行提速，财政也会相对宽松。

根据CCWE的分析，2018年下半年基建投资有望结束迅速下跌趋势，判断依据包括以下方面：

第一，PPP项目清库接近尾声，下半年将迎来新一轮投资增长。近两个月来，国内PPP项目投资开始回归正常轨道，多地相继出台新政策推进PPP项目发展。日前，安徽、江苏、陕西、河南等地接连出台了新一轮促进PPP项目发展的政策，重点推进PPP项目的规范管理，并为民间投资参与PPP项目提供更大的便利。国家发改委PPP专家库专家刘昆表示，未来PPP项目发展将会更加注重质量提升，对于PPP项目规范方面的政策和法律层面的顶层设计会加速推进，进一步出台政策鼓励民间资本参与，并推进信息公开，促进市场更加透明。

第二，农村、部分城市及中西部地区基建发力。今年是落实乡村振兴、精准扶贫、棚户区改造的关键之年，乡村振兴和精准扶贫的大战略也会使得农村地区基建投资提速。雄安新区建设也将给该地区带来基建红利。同时，海南岛在今年4月份被确定建设自由贸易港及赋予了四个战略定位之后，也将迎来基建红利期，海南将打造国家热带农业科学中心，布局建设一批重大科研基础设施，建设航天领域重大科技创新基地和国家深海基地南方中心，打造空间科技创新战略高地，设立海南国际离岸创新创业示范区等。这些大量的科研基地都将推动海南的基础设施建设进入红利期，除此之外，利用建设自由贸易港的契机，加强同“一带一路”沿线国家和地区开展多层次、多领域的务实合作，也是促进海南省基础设施建设的一大利器。与此同时，内陆地区包括四川、陕西等中西部省份正在积极争取建设内陆自由贸易港，为此内陆地区将建设空港和铁路港，在向西、对欧的开放中，无论是国际航线和中欧班列上，都可以化地理劣势为比较优势。。

第三，预计下半年货币政策和财政政策均有调整空间。4月18日央行超预期降准、4月23日政治局会议时隔三年重提扩大内需、5月初财政部连发两文要求加快财政支出并允许地方政府发行还本债券、以及6月初人民银行扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，6月24日央行再次定向降准等一系列政策，不难看出，在保持定力的同时，我国货币政策和财政政策已做出了优化，将实现在保存经济增速的情况下，更加精准地去杠杆，防范系统性风险。

4、房地产：房价上涨压力增大，多管齐下坚持“房住不炒”

2018年以来，中国经济保持平稳运行，房地产市场做出了重要贡献。根据统计局发布的信息，一季度房地产业生产总值同比增加4.9%，房地产业对经济增长的贡献率在5%左右，拉动GDP增长0.3个百分点。我们认为，受房地产有效供给不足的影响，房地产库存处于历史较低水平，房价上涨的压力增大。对此，我们建议在坚持当前房地产调控政策的基础上增加土地供给，探索实施政策性和市场化分配相结合的房地产发展体制改革（即“二次房改”），适度征收房产税以缓解地方政府财政压力，多管齐下实现“房住不炒”的目标。

销售：需求升温，增速上行

1-5月商品房销售面积56409万平方米，同比增长2.9%，比上月增长1.6个百分点。1-5月商品房销售额48778亿元，增长11.8%，比上月增长2.8个百分点。5月百城样本住宅平均价格为13967元/平，同比增加7.15%，环比增加0.38％。

销售的增长源于需求的支撑。一方面，自2016年9月22个热点城市重启限购以来，本轮房地产调控已历时21个月，超过以往两轮调控的时长，应警惕受抑制的购房需求存在的反弹动力。另一方面，自2017年以来，部分热点城市推出落户新政，例如降低购房落户门槛、提供购房租房补贴等，在一定程度上对冲了限购政策的效果。据不完全统计，全国一、二线城市中有28个城市推出“人才落户”政策。经过CCWE测算，这些城市的商品房销售额占全国35%，销售面积占全国21%，房地产投资额占全国的32%，对国内房地产市场的影响不容忽略。

图12房地产销售

房地产库存去化周期：位于历史同期最低水平，警惕库存不足

CCWE利用商品房存销比反映商品房的库存状况与化解库存所需的时间，计算方法是“商品房待售面积”除以“近3个月商品房销售面积的平均值”，并对计算结果取12个月移动平均值。

截至目前，我国房地产去库存取得了显著成效，存销比低于历史平均水平。2018年5月份，按照“商品房待售面积”计算的房地产存销比为3.9个月，较2015年年末下降2个月，且处于近二十年平均水平（4.0个月）以下，并仍保持明显的下行趋势。房地产存销比的持续下降预示住房供给不足的隐患，当前的库存能否应对购房者较为旺盛的需求成为影响房价是否稳定的关键因素。

投资：增速看似稳健但存在水分，房地产有效供给增长乏力

1-5月，全国房地产累计开发投资为41420亿元，同比增长10.2%，比上月回落0.1个百分点，比2017年同期高出1.4个百分点。1-5月，全国房地产开发企业土地购置面积7741.76万平方米，同比增长2.1%，改变了一季度负增长的势头；全国房地产开发企业房屋新开工面积72190万平方米，同比增加10.8%；房屋竣工面积30483亿平方米，下降10.1%，降速较上月减缓了0.6个百分点。

房地产投资增速的提升主要源于土地购置费用的增加。通过对房地产投资增速进行拆分，我们发现投资增长主要来源于土地购置，其余部分（包括建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置费等）同比增速为负。这说明房地产投资增速是有水分的，房地产企业增加了买地的投资，却并没有形成房地产有效供给，这也印证了房地产竣工面积同比增速连续半年在-10%左右的事实。

进一步看，土地购置费用的增加主要源于地价飙升，而非土地购置面积的增长。今年以来土地购置面积增速一直在0左右浮动，而土地购置费与土地购置面积同比增速之差从2017年底不到10个百分点迅速扩大到当前的67个百分点。地方政府抬高地价导致开发商拿地的积极性降低，这也预示着房地产供给的前景不乐观，无法有效补充房地产库存的下降。

从融资角度来看，目前房企融资难度较大，难以实现有效投资。5月，房地产开发资金融资增速5.1%，其中自筹资金增长8.1%，国内贷款下降2.8%。进入2018年以来，融资结构中的国内贷款增速就在持续下滑，4月首次出现负增长。2017年房地产开发资金来源中国内贷款占比仅为16%，尚不及自筹资金占比的一半。房地产企业贷款难的问题凸现，抑制了投资的增长。

政策建议

第一，在保持限购的基础上增加土地供给，以市场手段化解房价上涨压力。

当前，为了稳定房价，多地陆续实施“摇号买房”政策，强制压低新售楼盘价格。但是，由于二手房价格由市场交易决定，不能得到直接的限制，目前多地出现新房比二手房便宜的价格倒挂现象。这种价差的存在使得房地产市场存在套利空间，无数投机者趋之若鹜，而真正有住房需求的人却因为抢房者太多而得不到住房。可见人为控制房价导致房地产市场出现资源错配，没有实现“房子是用来住的”的目标。

另一方面，政府高价卖地，导致开发商开发新楼盘的成本提高，开发积极性下降。当供给相对于需求下降时，房价必然会有上涨的压力。为了破解当前的难题，地方政府应该从供给侧找办法，不要因为害怕开发商炒作房地产而收紧土地供给。事实上，只有供给相对增加，房地产资源稀缺程度相对下降，房价上涨的压力才会得到缓解。

因此，我们建议应该在保持限购以避免炒房套利的基础上，通过降低土地的购置难度来释放房地产市场的有效供给，让市场发挥作用，化解房价上涨压力。针对目前土地供需失衡的情况，超一线城市和一线城市可考虑有节奏地增加土地供应量，以解决该类城市供给不足的问题。同时，以区域性中心城市为主形成的都市圈战略可有效缓解大城市拥挤、住房供需失衡的问题，适当增加环一线城市周边城市房源供应，同时加强与大城市之间交通连接，可缓解大城市住房供给不足的问题，同时带动周边城市发展。

第二，探索“二次房改”，推进“房住不炒”

张双长和李稻葵（2010）提出，对住房需求和住房供给进行分类控制，实现政策性和市场化分配相结合的双轨制房地产发展模式为特征的房地产发展体制改革（即“二次房改”） 。具体地说，政府可以将商品房和政策性住房分开销售，灵活运用房地产基金、长租房等创新形式，在避免炒房的基础上解决住房供需结构不合理问题。例如，针对公务员收入低，买房难的问题，政府可以把一部分土地专门用来提供公务员住房，部分恢复单位分房的机制，但是要求住房产权不能归个人所有，这样既避免了炒房交易，又保障了住房需求。又如，为了吸引当地所需的人才，避免高房价使人才对就业机会望而却步的问题，可以留出一部分小产权房低价出让给他们居住，解决他们的住房问题。

事实上，这类思路可以在国外的多个案例中得到印证：斯坦福大学位于硅谷的中心，房价非常高。为了应对高房价，吸引教授们来斯坦福任教，学校就把自己的土地开发成住宅后小产权出让给自己的教授。按规定，这些住宅只能再卖给斯坦福大学自己的老师。这种内部市场就部分解决了硅谷房价高给斯坦福大学带来的自身发展的难题。哈佛大学是波士顿剑桥地区最大的房东，学校把附近的房子全买下来，一部分出租，一部分改成办公室。学校还自己成立一个小银行，给自己的老师提供低息贷款，相当于住房的现金补贴。哥伦比亚大学、纽约大学所处的地段寸土寸金，他们同样也是控制了一批房源，直接把房子低价卖给老师，吸引了部分诺奖得主来校任教。

近期，深圳推出了二次房改政策，重点解决住房供需不平衡、结构不合理的问题，这种做法值得借鉴。深圳计划到2035年筹集建设各类住房170万套，其中人才住房、安居型商品房和公共租赁住房总量不少于100万套，提高保障性住房供应量，切实解决人才和中低收入人群的住房问题，同时将保障性住房单独形成一个供应池，在符合购买条件的人群中进行流通，可避免“炒房”的问题。当然，二次房改的政策细则还需要进一步探讨深化，切实践行“房住不炒”的理念。

第三，中央应加快房产税框架的立法，具体征收细节交由地方决定

目前，学界和业界都存在着利用房产税控制房价上涨的呼声。但值得注意的是，许多高房价城市，例如伦敦、香港、纽约等，都在征收着高房产税。可见高房产税高房价的现象在国外非常常见，房产税不一定能起到调控房价的作用。然而，作为地方税种，房产税可以增加地方政府收入。因此，我们建议中央加快房产税框架的立法，并授权地方政府因地制宜制定征收的细节。

针对目前房屋空置率太高，市场上有征收房产税后有可能导致房主大量卖房，使得房地产市场崩盘的说法，我们认为不必过于担忧。房产税的征收不会引起房地产市场格局性的变化。因为真正控制着空置房屋的人一定是手里现金充足的人，否则房主应该把空房租售以获得现金，而不是选择让房屋空置。对于这类房主群体来说，当房产税出台之后，如果他们的现金足够充足以至于可以忽略交房产税带来的影响，那么空房会继续空置。如果他们在意房产税，想要降低损失，那么第一选择应该是出租房屋，因为租金收入肯定能抵过房产税的支出。只有最差的情况下，他们才会考虑卖房。所以，我们认为目前尚不至于因为空置率高的问题而使得房产税的征收给房地产市场带来格局性变化。

5.价格指数：CPI保持平稳，PPI见顶回落

CPI保持温和上涨，处于通胀目标内。2018年1-5月份CPI同比上涨2%，同比增幅呈现出先升后降的态势。2月份CPI同比增速冲高至2.9%，主要是受到春节错期所产生的低基数效应影响。1-5月CPI同比增幅相对于去年同期上升0.6个百分点（2017年1-5月CPI增幅1.4%），主要是受今年CPI食品价格拖累效应下降的影响。从分项来看，CPI内部结构继续分化，食品价格继续压制CPI上涨，1-5月CPI食品价格同比上涨1.4%。其中，猪肉价格处于猪周期的下跌阶段对食品价格形成较大向下压力。2016年以来猪肉价格一路下跌，今年1-5月同比跌幅达到12.5%,影响CPI下降0.3个百分点。非食品价格同比上涨2.2%，成为支撑CPI温和上涨的主要动力。其中，1-5月CPI服务类价格同比上涨2.8%，延续了近年来劳动力成本上升推动CPI上涨的状况，也反映了目前消费结构升级的良好态势。从核心CPI（去除食品和能源分项）来看，1-5月核心CPI同比上升2%，与去年同期持平，反映出消费端价格水平的相对稳定。

从环比来看，CPI环比增速由正转负。2018年1-5月CPI环比增速分别为0.6%、1.2%、-1.1%、-0.2%和-0.2%，说明CPI继续上涨的动能有所减弱。其中，1-5月CPI食品价格环比2月冲高达到4.4%后大幅回落至3月的-4.2%，反映出2月春节因素带来的波动影响，随后CPI食品价格环比增速触底反弹，但仍处于负增长区间。1-5月CPI非食品价格环比增速分别为0.2%、0.5%、-0.4%、0.2%、0.1%，说明CPI非食品价格环比小幅波动，保持在比较平稳状态。

考虑到猪肉价格临近历史低点，预计下半年猪周期可能迎来拐点，猪肉价格对CPI价格向下的压力有所减弱。但国内流信用偏紧的状况可能会对CPI的上涨形成掣肘。CCWE的预测，2018年下半年CPI同比涨幅为2.2%，2018全年CPI同比上涨2.1%，低于2018年目标通胀率3%，全年通胀无忧。

PPI同比增速将见顶回落，全年生产端出厂价格压力不大。今年1-5月份PPI同比上涨3.7%，大幅低于去年同期的6.8%。受基数效应的影响，PPI同比呈现出先下降后回升的态势。从PPI两大构成分项来看，1-5月生产资料价格和生活资料价格同比上涨幅度分别为4.9%和0.2%，均低于去年同期的9.1%和0.7%。权重占比70%以上的PPI生产资料成为左右PPI变动的决定性因素。1-5月生产者购进价格指数PPIRM同比增长5%，相对于去年同期的9%，下降了4个百分点，说明工业总体生产成本下滑是PPI同比增速下滑的重要原因。但是，国际原油价格（布伦特原油价格）从去年5月的50美元/桶上升到了2018年5月的77美元/桶，原油价格持续上涨通过成本传导将在一定程度上推动PPI上涨。

从环比来看，今年1-5月PPI环比分别为：0.3%、-0.1%、-0.2%、-0.2%和0.4%，5月PPI增速由负转正，说明生产价格可能在短期内趋于上升。PPI生产资料价格环比增速分别为0.3%、-0.1%、-0.2%、-0.2%和0.4%，与PPI环比增速完全一致，这基本左右PPI环比增速的走势。而1-5月PPI生活资料环比增速分别为0.10%、0.00%、-0.20%、-0.10%和0.00%，反映PPI生活资料微幅波动，相对稳定的态势。1-5月原材料购进价格指数PPIRM环比增速分别为0.50%、0.10%、-0.30%、-0.30%和0.30%，与PPI环比增速变动趋势基本保持一致，验证了成本因素对PPI变动的影响。

考虑到PPI翘尾因素从6月份开始见顶回落，国内需求端的投资增速小幅下滑，以及贸易战对出口需求的影响，2018下半年PPI同比增速将出现见顶回落。CCWE预计，2018年下半年PPI同比增速为3%，全年同比增速为3.4%。

6、货币政策：政策调整仍有空间

目前来看，外需面临不确定性，社会融资总量快速下滑，虽然工业生产数据依然亮眼，但是下半年稳增长的压力不断加大，我们认为货币政策仍有空间。

货币政策中最重要的是确定货币总量。央行一直讲货币政策要“稳健中性”，我们认为让经济自身动能自然地推动经济增长，这就是稳健中性的货币政策。目前来看，中国经济上行的势头仍然良好，不需要货币政策来刺激，但是货币政策也不能过度收紧，以致影响经济自身发展。

央行刚刚进行了一次降准，释放流动性7000亿。但是，上半年财政存款快速上升客观上增加了货币回笼。今年前5个月，财政存款增加了比去年同期增加了6121亿元，而2017年前五个月，财政存款比2016年前5个月减少1335亿元，也就是说，今年财政存款比去年同期多增7456亿元。这个数目相当于央行本次降准释放的流动性数量，根据央行发布的公报，本次定向降准释放准备金7000亿左右。

那么接下来央行还会进一步释放流动性么？我们认为取决于两个方面，一个是经济的走势，另一个是中美贸易战的发展。从月度数据来看，尤其是生产端，中国经济在降杠杆、财政偏紧、环保限产多重政策影响下，依然取得了非常不错的成绩，第一季度GDP增长6.8%，但是接下来，尤其是第三季度，中国经济的走势会受到一些影响，货币收紧可能会制约各项需求增长，同时债券市场违约风险有所加大，如果第三季度中国经济走势出现明显下行，我们认为央行会适当释放流动性，防止货币收紧对经济增长的负面影响。另外，如果中美贸易全面开战，中国政府也必须采取积极的货币政策支持内需增长。

中长期来看，我们依然有继续降准的空间，但是对人民币国际化提出了一些挑战。短期来看，中美利差不断收窄，汇率贬值压力有所加大，资本外流压力有所增高。中长期来看，过去我们依靠外汇占款发货币，现在我们依靠降准、MLF等工具发货币，MLF背后的抵押品一般是国债或者其他高等级债券，意味着我们的货币依靠美元的水平不断下降。其实这也是我们经济发展方式转变的必然结果。在这个过程中，如果我们要保证人民币的信用，继续推动人民币国际化，一方面，我们要稳步建立更合理的人民币汇率形成机制和跨境资本流动监管模式，另一方面，也是最根本的，我们要保证中国经济的基本面的良好表现。

二、结构性去杠杆：从控总量到精准清退低效企业

2018年上半年，随着“资管新规”等去杠杆政策的发力，实体经济融资环境结构性趋紧，委托贷款、信托贷款等影子银行融资规模增速断崖式下降，民营企业信用利差陡增，建筑业、水泥等与基建、房地产相关的行业承压。与2016年底的银行同业压缩不同，本轮金融收紧对实体经济融资产生了一定影响。

尽管“阵痛”不可避免，但“阵痛”本身并不一定能换来健康。从银行不良贷款规模、核销数额等指标来看，僵尸企业退出并未明显提速，企业破产重组、清算比例仍然很低。根据我们的估算，按2017年的处置速度，需要5年时间才能完成存量低效企业资产的重组。我们认为，金融要为实体经济服务，要根据经济周期进行调节。结构性去杠杆的关键是加快低效僵尸企业退出，释放其所占用的金融、土地、人力资源。为此，需要置顶精准政策，要根据不同项目、企业、行业的特点“靶向治疗”，将“副作用”降到最低。

1.影子银行受严控，其他渠道未填补

2017年年中以来，随着去杠杆政策进一步落地，实体经济融资开始受到影响，社会融资规模出现了新的变化。社会融资总规模的增长缓慢下降，同比增速由2017年5月的12.9%下降为目前的10.9%。同时，融资结构发生重要变化。贷款、债券、股票等常规融资渠道增速小幅上升或不变；以委托贷款、信托贷款为代表的影子银行融资规模增速大幅度下滑。2018年5月，影子银行融资同比增速仅为3.3%，远低于去年同期的20.7%。从绝对数量上看，2017年1-5月委托、信托贷款向非金融部门发放资金1.66万亿，而2018年1-5月融资总额减少6600亿，与去年相比影子银行融资减少2.3万亿。然而，其他渠道并未填补这一缺口。1-5月份新增贷款仅比去年同期增加3000亿，债券融资增加1.2万亿，这是造成本轮社融增速下滑的主要原因。

从银行信贷资金运用的情况可以看出，2016年11月银行持有的非标资产增速开始大幅度下滑，2017年5月开始横向震荡，2017年11月再次下探，其中大型银行开始同比负增长，中小银行也于今年1季度出现同比负增长。相比之下，2016年第三季度开始银行的贷款增长平稳，小银行增长快于大银行。尽管增速相近，但中小银行的非标资产规模更大。截至2018年5月，中小银行股权与其他投资规模为17.2万亿，是其贷款资产的30.2%；大型银行的相应规模为3.8万亿，只占其贷款资产的6%。

银行非标数据与社会融资数据的差异可以在一定程度上体现金融去杠杆与实体去杠杆的时间次序。2016年末，中小银行的非标增速开始快速下滑，银行参与理财、资管的规模开始控制甚至压缩，但此时借由影子银行流向实体经济的资金并未出现断流。2017年资管新规出台，金融部门借由影子银行投资实体经济的规模受到控制，实体经济开始感受金融收缩的压力。

与金融去杠杆相比，影子银行社会融资规模的大幅度收缩对经济的影响更为强烈。过去几年中，委托与信托贷款在社会融资中的比例逐步放大，从2011年初的5.8%增长到2017年5月的13%，总规模从3.4万亿增长到21万亿。不论是否是“乱象”，影子银行都是当前中国实体经济的一个具有重要影响融资通道。

影子银行的资金都流向了哪里？由于没有全面的统计，我们无法准确地解答这一问题，但可以进行合理的推测。委托贷款、信托贷款等在本质上是金融机构对实体经济的借贷，是金融机构的自发行为。因此，影子银行的资金更可能流向那些机构愿意放款，但正规融资渠道被封堵的行业。这些行业应该具有资金量大（降低单位成本）、利润高（可承受高利率）、还款风险低（有政府隐性担保或优良抵押）。房地产和地方政府融资平台显然符合这些特点的。

可以作为印证的是，上海证券报在2014年的报道中就提及上市公司委托贷款有一大部分流向了房地产与地方融资平台 ；银监会《商业银行委托贷款管理办法》也特别强调严控委托贷款流向房地产、地方政府融资平台等行业；21世纪证券报曾报道云内动力公司向昆明城投企业发放委托贷款累积达13亿元，规模占其当期净资产的50% 。影子银行的压缩收紧了地方政府融资平台、房地产等部门的融资通道，而其他融资通道并未进行补缺。

影子银行在过去一段时间的快速增长是否有“原罪”需要进一步讨论，但处置已经形成的流向实体经济的影子银行资金需要更精准的政策。金融的背后是实体经济，是企业与项目。如果这些资金流向了过剩产能、僵尸企业，则应加快这些企业的退出。如果这些企业流向了基建、房地产项目，则应就每一个案例进行个性化的考察。基建等大型项目的融资是分期、滚动进行的，一旦全面停止影子银行融资，且没有开拓新的渠道，则容易导致项目无法推进甚至烂尾，造成社会资源的浪费。

与此同时，尽管银行贷款与债券融资相比具有期限错配等方面的劣势，但银行在借贷中发挥的作用绝不仅仅是提供资金。相比于数量众多的债务投资人，银行很少存在“搭便车”问题，有动力、有能力对企业的资金运用进行监督，这对大型项目的建设也有重要作用。因此，在寻找影子银行通道的替代融资渠道时不能简单地只考虑融资金额、期限等因素。

2、低效企业难退出难，不良核销未提速

结构性去杠杆的关键是清退低效的、没有竞争力的企业，释放其所占有的资金、土地、劳动力等资源。尽管2016年以来金融监管严格、资金趋紧，但低效企业破产退出仍未大幅提速。国资委2016年的文件中认为中央企业需要专项处置和治理的“僵尸企业”和特困企业2041户，涉及资产3万亿元。根据不同研究团队的测算，中国规模以上工业企业中僵尸企业占比7%-10%。2017年规模以上工业企业资产总计112.3万亿元，即便按5%计也有近6万亿的资产需要处置。

与这个庞大的需要处置的金额相比，金融系统处置不良资产的速度不如人意。整理全国破产重整信息网公布的破产重整案件发现，被申请破产重整的国有企业债务人共265个，这一数量既便与发改委公布的2041户企业相比也是杯水车薪,仅占12.9%；显示结案的不足50个；大型国企更少之又少，其中100人以上的国企仅92个，500人以上45个。事实上，中国企业破产率偏低的问题由来已久，中国政法大学破产法与企业重组研究中心主任李曙光称中国适用破产程序案件的数量不足美国的0.2%、西欧国家的1.16%；2014年每千家公司进入破产程序的数量仅为0.11户，显著低于西欧平均70户的数量 。

根据16家上市银行的财务报表数据 ，坏账核销与转出金额占年初不良贷款余额的比例在2012年至2015年快速上升，由4.5%升至64%，表明银行核销坏账的力度在增强，但与2016年相比坏账处理没有提速，新增不良贷款的积累速度却在加快。两者相抵，2017年不良贷款余额反而增加近500亿元。2018年1季度，银行不良贷款率回升0.01%至1.75%。

根据银行的不良贷款核销，我们粗略估算低效企业资产的退出规模。首先，鉴于其僵尸企业的性质，我们假设企业没有正的所有者权益，全部资产等于负债。因此，可以通过融资推算资产。同时，我们假设2017年各种融资渠道处置不良资产的速度大致相同。2017年核销转出5500亿元占这16家上市银行贷款总额的75.3万亿的0.7%,假如其它融资渠道（债、股、影子银行等）也按相同比例核销不良资产，则2017年总体的去除的规模约为1.2万亿。按这个速度，即便不考虑新增，清理6万亿的存量低效资产也需要5年的时间。

低效企业退出慢，带来了中国经济的三点病症。第一，融资贵、融资难。低质量企业不退出，它们优先占用了金融机构的信贷资源，因为这样做可以让银行掩盖问题，降低账面的不良率。这导致了好资金流向坏企业、坏项目，新企业、好企业反而得不到贷款，进而推高融资成本。按照当前平均贷款期限约三年计算，当前6万亿只要不处置，每年占用近2万亿贷款规模，每年大约占用15%的银行贷款规模！第二，扰乱市场秩序。低效企业技术差、产品质量低下，更愿意打价格战，靠低价维持生存，拖累了好企业的业绩。第三，低效企业退出慢也导致土地、劳动力等生产要素被占用，降低了经济的生产率。

从债券市场看，企业违约退出也未提速。通过1年期AA级中短期票据与国债发行利率的差异，我们可以推算出隐含的债券违约率。根据我们的计算，以2018年5月的发行利差计算，AA级票据的隐含违约率为4.47%，而当前AA级债券的违约率仅为1.8% 。尽管2017年违约债券设计金额有所增加，但违约企业数量较2016减少了近一半。2018年上半年共有21支债券违约，涉及金额约180亿人民币。按发行主体首次违约进行整理，2018年共有6家新发生违约的企业。从企业属性看，2015年国企发生首次违约，但通过梳理案例我们认为出现违约并不一定意味着隐性担保打破。恰恰相反，在违约发生后政府主管部门或国企的控股股东大都会设法对企业进行帮助。例如，2016年川煤首次发生违约后，四川汉能向其发放了10亿元的委托贷款，随后川煤偿还了债务人。据传汉能的委托贷款是有关部门帮助其协调的。再如，2015年第二重机集团的违约债务，由其控股股东国机集团全部承接。

2017年底至今，民企信用利差大幅度攀升。兴业证券民企和央企信用利差的差额也在逐步拉大，且几次大幅度跃升的时点都与“资管新规”的出台相吻合，金融收紧首先冲击了民营企业。民企信用利差上升是否是由于民企违约案例增多导致的呢？我们对照2014年以来的债券违约事件和民企、地方国企相对于央企的信用利差差值，发现信用事件与利差变动趋势之间并没有较为一致的关系。

对于一个成熟的债券市场而言，个别债券出现违约是不可避免的。面对违约，如果国有企业能够利用其某种非经济优势进行偿还、重组、清算，则对投资者而言就更有吸引力，这是另一个层次的隐性担保问题。解决民企、中小企业的融资问题最终不能回避类似的非经济优势。识别风险并为其定价是金融市场的基本功能，打破担保，引导金融机构严谨、负责任地识别风险才能建立一个健康的金融市场。与国企相比，民企、中小企业单笔融资平均成本高是不争的事实，但解决融资难不能单靠降低金融机构的资金成本，更要鼓励细分领域的专业化机构更好地了解企业，以此降低风险溢价，这才是解决问题的长效之道。

3、股市波动：短期波动未可知，长期价值已显现

A股市场估值水平明显回落，中长期来看已经比较具备投资价值。今年以来，我国股票市场价格整体上呈现下行走势，尤其是5月下旬以来跌幅明显扩大。截止6月22日，上证综指点位为2889.76，相比年初下降了12.6%；深证成指点位为9409.95，相比年初下跌了14.8%。目前从估值水平来看，A股市场整体上已经比较具备投资价值。A股平均市盈率为16倍，剔除金融股之后的平均市盈率为23.5倍。该数值已大幅低于2015年股灾暴跌后的水平（18.0/34.2），也低于2016年沪指2638底部时的水平（17.4/34.9）。目前A股全部股票的市盈率中位数为30.1倍，非金融股的市盈率中位数为31.3倍，也均回复至2014年以来的低点。

与全球其他国家主要股指横向对比，A股的估值水平也不高。目前上证综指和沪深300的滚动市盈率分别为12.9倍和12.1倍。不仅只相当于道琼斯指数、标普500、纳斯达克指数美国三大股指的一半（三大股指市盈率均在24倍左右），而且远低于印度、墨西哥、巴西股票市场的估值水平。目前，孟买SENSEX30指数的滚动市盈率为22.4倍，墨西哥MXX指数为22倍，巴西圣保罗IBOVESPA指数为18.1倍。

估值水平的走低意味着股票市场从中长期来看来的相对投资价值在增强。当然，短期股价波动受到国内外宏观经济环境、货币流动性环境、投资者偏好及市场情绪等多重因素的影响，择时仍然重要。

股票质押个案存在强制平仓风险，但整体风险可控。上市公司大股东高比例质押股票进行融资是A股市场存在的普遍现象。今年以来，股票质押规模呈上升态势。截止6月15日，处于质押状态的股票市值为5.74万亿元，占A股总市值的比例约为10%。当股价下跌超过预警线和平仓线时，不仅会对质押融资方的信用和流动性造成负面冲击，而且会引发市场警惕，间接影响标的上市公司的控制权和正常经营，甚至导致股价进一步下跌，陷入恶性循环。质押比例越高的股票，面临风险越大。截止6月22日，A股上市公司中股票质押比例最高的是藏格控股，质押比例高达77.98%。质押比例在70%之上的有9家，60%-70%之间的有43家，50%-60%之间的有136家。整体来看，因股票质押而触发大规模金融风险的可能性不大。

4、政策建议：精准退出低效僵尸企业

综合以上分析，本报告针对去杠杆和防范金融风险提出如下政策建议：

第一，建议在中央层面成立一个企业退出基金，比如1000亿元，通过财政拨款的方式交给地方政府，专门用于安置企业退出过程中职工的工资、福利、安置，撬动6万多亿的不良资产的重组，四两拨千斤，鼓励地方政府直接推动低效企业的退出。

第二，正面激励商业银行，要求它们每年处置一定比例的不良资产，不是以新增贷款的方式把不良贷款重新化为正常，而是真正的重组或者破产。根据我们的计算，主要商业银行手中的不良拨备是充足的，这一点也得到国际货币基金组织的认同。建议银保监会直接对银行处理不良贷款的量进行考核，灵活处理历史上相关银行工作人员的贷款考核，这有助于减轻历史的包袱，轻装上阵，加快资产重组。

第三，打破企业间的互保“怪圈”。商业银行在历史上要求一些企业在贷款的过程中相互担保，这种做法应该取缔，因为联保放大了企业退出的社会成本，放大了不良资产重组的风险。建议从原则上消除不良贷款互保条约，打掉资产重组的拦路虎。

第四，树立一批有代表性的案例。由银保监、法院，地方政府协同商业银行，认真处置若干的案例，树立典型，在全国范围内推广。

三、 贸易战：黑云压城，保持战略定力；底线思维，亦可柳暗花明

2018年以来，中美贸易摩擦不断升级。特朗普当选美国总统后，试图遏止经济全球化的大趋势，改变多面贸易合作，扭转贸易逆差。特朗普声称美国在“全球化”中“输了”，来自中国的进口抢走了美国人的工作机会。而2018年美国政坛将迎来中期选举，特朗普出于政治目的，更是不断对中国挑起贸易纠纷。2018年3月22日，美国总统特朗普签署针对中国“知识产权侵权”的总统备忘录，内容包括对价值600亿美元（约合人民币3798.6亿元）的自中国进口商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购，标志着特朗普酝酿已久的对华贸易战正式打响。在301调查报告中，美国还针对中国的产业政策提出诸多质疑，指责中国政府在外资准入、培育发展战略性新兴产业、中国制造2025等政策上对外资企业造成了不正当竞争，随后发生的中兴制裁事件更激化了中美之间的贸易矛盾，这增加了中美两国贸易走势的不确定性。

我们认为，美国主动挑起此次贸易摩擦的原因一方面是中美长期贸易失衡所引发的美国内部矛盾，以及特朗普政府为了谋求中期选举利益而不得不借此契机讨好选民；另一方面，是美国对中国崛起的担忧，以及对中国高新技术追赶的打压。对经济增长速度最快、经济规模第二大的中国经济的转型升级进行阻击，不但降低中国经济的增长速度，有利于减缓美国经济占世界经济的份额下滑速度，而且还不影响中国对美国劳动密集型消费品的供应，避免贸易战对美国消费者带来影响。

1.中美贸易现状分析：中对美贸易依赖度下降

中国加入世贸以来，中美贸易失衡出现了逐年加剧的态势。中美之间贸易失衡的绝对值不断扩张，体现为中国对美国货物贸易的顺差和美国对中国服务贸易的顺差。一方面，中国对美国的货物贸易顺差从2000年的298亿美元上升至2017年的2780亿美元。另一方面，金融危机以来，中国经济对贸易的依赖度有所下降：货物贸易顺差占中国GDP的比重呈现倒U型走势，在2006年金融危机之前达到5.2%的峰值，之后就不断下滑，2016年该项目顺差占中国GDP的比重仅为2.3%；而对中国的货物贸易逆差占美国GDP的比重在近20年来则是呈现不断上升的趋势，从2000年的0.8%提高至2017年的1.9%。

此外，尽管互为重要的贸易伙伴国，但金融危机之后，由于出口伙伴的多元化，中国对美国的贸易依赖显著降低，而美国对中国的进出口依赖则与日俱增。在中国2001年加入WTO时，对美国的出口占中国总出口的20.4%，从美国的进口占中国总进口的10.8%，而2017年中国对美国的进、出口则分别占中国总进、出口的18.9%和8.4%。与这种趋势相反的是，从2001年到2017年的十多年内，美国对中国的出口和进口占其总出口和总进口的比重从2.6%和9.0%分别上升至8.4%和21.6%。对中国贸易量，特别是对中国进口的迅速扩张，导致美国对中国的贸易赤字占其总贸易赤字的比重从2001年的20.2%上升至2017年的47.1%。中国对美国的贸易顺差占中国总贸易顺差的比重近年来下调显著。在2006年之前，对美贸易顺差甚至超过中国总顺差，说明整体来看，中国对其他国家保持贸易赤字。然而这种对美国的贸易依赖随着中国出口伙伴的多元化迅速降低，2017年中国对美国的贸易顺差占其总贸易顺差的63.5%。

近年来，中国进口和出口的目的国都更加分散化。从2000年至2017年，中国对东盟国家的出口份额从6.9%上升至12.4%；由于经济发展所需要的原材料、石油和其他大宗商品需求量的扩张，中国从拉丁美洲、非洲、大洋洲等大宗产品储备丰富的地区的进口也迅速扩张，这挤压了中国与美国的贸易份额。与之相反，美国对中国的进出口需求都更加旺盛了，与中国日益扩张的贸易挤压了美国与日本、加拿大等国家之间的贸易份额，也使得美国对中国的贸易赤字进一步扩大。

我们认为，虽然从总量上看，中美贸易顺差仍然在逐步扩大，美国仍然是中国最大的贸易伙伴，贸易战无疑将对中国对外贸易乃至整体经济产生较大影响。但是当前中国对美贸易依存度较之以前已经有了显著下降：随着中国贸易对象分散化和与其他贸易对象的贸易量不断攀升，对美贸易的决定性作用正在减弱。因此中国应该在意识到贸易战严肃性和困难性的同时，沉着应对，保持战略定力，不宜过分恐慌。

2、贸易战影响及对策

根据美国商务部的数据，2017年中国对美出口总量为5056亿美元，而中国对美国进口总量为1304亿美元。目前美国对中国出口的产品的平均关税在3%左右，贸易战打响后，这一关税将提升至25%。根据近年来关于中国对外贸易的研究，中国对外出口价格弹性估算的平均值大约在0.5。给定中国不进行报复性反击，这一关税征收后，中国对美出口量将下降11%，即500亿美元。目前中国的GDP为12万亿美元，因此出口下降将拖累中国GDP增速0.4个百分点。据近年来相关研究测算，中国进口价格弹性为0.48。倘若中国对美国商品征收同等水平的报复性关税，则中国净出口直接受影响将下降到400亿，对中国GDP增速的拖累将下降到0.34个百分点。

除了直接影响，我们还考虑了贸易战对整体经济影响的乘数效应。我们认为，短期来看，乘数效应有限，由于企业短期绝大多数生产要素已经确定，贸易战的影响难以快速传递到投资方面。而长期来看，贸易战对企业投资和就业都会产生一定的负面冲击，但是考虑人民币贬值的对冲，该影响不会很大。

本轮贸易战真正的风险在于，尽管对中国经济的直接冲击未必强烈，但是长期可能带来全球自由贸易趋势的恶化，引发经济全球化逆流的连锁反应。这将使得中国正常的技术投资交流有放缓风险，中国的技术升级和产业升级面临较大挑战。因此，尽管中国有诚意与美国进行贸易谈判，但是同时务必做好应对措施与防范，一旦贸易战真的打响，争取将其对经济的不良影响降至最低。我们对此有两点建议。

首先，牢牢把握主动权，化被动为主动，以战促和。特朗普政府任期的短期性决定特朗普政府难以承担美国经济短期大幅回落的后果。2018年11月美国将迎来国会中期选举，特朗普若要争取连任，对于美国经济的短期走势必然有所顾忌。因此，中国可以主动出击，通过主动回应，为解决美国国内经济困境和实现双赢提出可控方案，从而转化被动局面，争取谈判筹码。

为了深入了解中美贸易不平衡的现状，我们将行业分类进一步细化，探究在三级行业分类标准下，中美之间的贸易情况。由表1所示，中国对美国单项产品的进口量远低于对美国单项产品的出口量。对美国进口量最多的产品集中在机器和交通运输设备领域，其中2017年中国对美国的飞机、飞行器设备和汽车的进口都超过100亿美元。除机器和交通运输设备之外，进口量较高的产品包括油料、有色金属废料等原材料制品以及页岩气等矿物燃料。中国对美国出口量最多的产品主要分布在机器和交通运输设备以及杂项制品领域，其中机器和交通运输设备的出口已经超过杂项制品，成为最主要的出口行业。2017年中国对美最主要的出口产品为通讯设备和自动化数据处理仪器，两者均隶属机器和交通运输设备行业。

2017年，中国汽车进口量高达121万辆，而美国汽车年产量1210万辆。据估算，在其他条件不变的情况下，如果中国对美汽车进口增加300万辆，则能缩小近1000亿美元的对美贸易顺差。 根据估算，2017年底特律三巨头在北美地区的产量总计达到860万辆，而外资车企加上特斯拉北美地区的产量将达到870万辆。外资车企在美产量已经超出美国本土车企，并且该差距还有扩大趋势。美国完全可以通过促进外资车企的进一步发展来满足这一需求的扩张，与中国实现双赢。

此外，近年来中国对美国的矿物燃料进口依赖度正屡创新高。随着美国页岩油开采技术的不断完善，中国对美国的石油进口成井喷式增长，2008年中国从美国的原油进口仅有250美元，而2017年的原油进口则高达31.5亿美元。对美适当扩大原油进口有助于多元化我国的进口能源结构，降低对单个国家的能源依赖，保障我国的能源安全。下表展示了最近十年来中国从最主要的10个原油进口国进口原油的结构变化，由表可见，中国的原油进口集中度正在不断降低，2008年从前五个和前十个原油进口国进口的原油占总原油进口的65.3%和82.1%，而2017年对应占比则分别下降至55.5%和79.3%。

目前中国年消费原油6亿吨，其中2017年原油进口量突破4亿吨，而美国原油2017年年产量超过5亿吨。以一吨等于七桶估测，倘若每年从美国增加2亿吨原油进口，给定其他条件不变，也将缩小近1000亿美元的对美贸易顺差。

若美国诚心与中国就两国贸易不平衡问题展开协商与合作，中国可以汽车和原油为突破口，平衡中美贸易，并分别拉动中国国内消费和提升美国产能，解决产业工人就业。由于汽车产业对美国多个州的经济和就业都将有拉动作用，高度涉及选票问题，中国可考虑以此作为筹码对美展开谈判。

其次，改善营商环境，扩大国内市场。目前，中国已经是世界工厂，2015年全球制造业产值是12.157万亿美元，而中国是3.25万亿美元，占全球26.73%，2017年已经到了30%；按保持6%的增速，到2025年，我国制造业产值占到全球40%-45%。然而，中美贸易战说明，中国制造业继续扩张的非市场阻力将不断增加，也就是说单纯依靠制造业来推动中国发展的潜力已经十分有限。为了进一步扩大国内市场，中国在与美国贸易较量的同时，应从欧盟、亚洲、非洲等其他国家加大进口，分化瓦解美国对部分国家“豁免关税”的拉拢，争取国际社会支持，尽量孤立美国而非被美国孤立。中国应该深化改革，坚定不移改善营商环境，争取把企业留在国内；同时促进国内消费升级，扩大国内市场，促进中国从单纯的制造强国向“制造强国”和“消费强国”转型，以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放。

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