货币政策松紧争议升温 破解“紧信用”是关键

（原标题：货币政策松紧争议升温 破解“紧信用”是关键）

导读

当前企业融资状况正出现两极分化：一面是国企、高信用评级民企、大型企业能继续通过贷款和发行高等级信用债等方式获取大量资金；另一面低信用评级民企与小微企业受困信用债违约事件增加，几乎得不到资本的青睐。

在全球货币政策分化与美联储鹰派加息共振下，国内货币政策趋紧趋松，正引发金融市场不小争议。

一方认为中国理应跟随美联储加快货币政策收紧步伐，避免中美利差过度收窄导致资本流出压力骤增，尤其近期贸易战升级导致人民币汇率下跌压力骤增，更需采取偏紧货币政策提振人民币汇率吸引外资。

另一方则认为5月社融增长规模环比腰斩，加之近期公司信用债违约事件增加与股市低迷，表明金融去杠杆正出现“负面效应”，应适度放宽货币政策提振市场，避免经济滑坡。

“目前各方各执一词，谁也说服不了谁。”一家券商宏观经济分析师直言。

不过6月18日央行官网刊发有关负责人接受媒体采访的文章称，稳健中性的货币政策取得了较好成效，银行体系流动性合理稳定。尽管出现了一些实质性违约事件，但近期新增违约总体呈点状分布，未呈现风险集中的趋势，债券违约率总体水平不高。截至2018年5月末，公司信用类债券违约后尚未兑付的金额663亿元，占余额的比重为0.39%。

两天后的国务院常务会议指出要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行。

这似乎对松紧之争给出了答案。国泰君安宏观经济研究员华长春发布最新报告指出，当前趋势相当清晰——货币政策边际略有放松，对冲宏观审慎收紧；财政政策则是“堵后门、开前门”，规范地方政府融资渠道，但总体仍是积极的财政政策。

但政策能否实现最大效应，难点则在于执行层面能否形成合力，比如在货币政策边际放松对冲宏观审慎收紧层面，尽管央行运用了定向降准、抵押品扩容等流动性调控工具，若没有企业结构调整，房地产调控长效机制建立等配套协同，就难以化解上一轮货币扩张所留下的金融风险，以及当前信用风险所产生的副作用。

“其实，在稳货币、宽信贷、紧信用为主的金融监管主基调环境下，如何适度放宽紧信用政策解决金融去杠杆过程中出现的信用债违约、企业融资难等问题，引导市场重新恢复投资信心，或许才是关键。”上述券商宏观经济分析师指出。

值得注意的是，近日央行成立了国际金融风险跟踪组，该跟踪组的一项重要工作被认为就是跟踪分析美联储鹰派加息对新兴市场国家金融市场的持续冲击，结合国内经济发展状况制定应对策略。

松紧之争探因

6月12日，央行发布数据显示，5月社会融资规模增长7608亿元，增长规模环比减少51%，创下22个月来新低，M2增长8.3%，仍旧低位运行。

在上述券商宏观经济分析师看来，这主要是金融强监管、压通道、去杠杆的结果——由于银行投向非银机构的资金被压缩，减少了资金空转，资金链条缩短与大量资金回表，导致大量企业融资渠道大幅收窄，令实体经济融资受到一定幅度冲击。

21世纪经济报道记者多方了解到，当前企业融资状况正出现两极分化：一面是国企、高信用评级民企、大型企业能继续通过贷款和发行高等级信用债等方式获取大量资金，另一面低信用评级民企与小微企业受困信用债违约事件增加，几乎得不到资本的青睐。

“如今信用评级在AAA以下的民企几乎很难发行新的短期融资券与企业信用债募资，即便开出年化逾12%的利率，资本市场也不敢接盘。”一家大型券商投行部主管直言。加之资管新规操作细则尚未落地，部分银行与信托等机构叫停了非标、债券融资业务，进一步加剧了企业融资难度，这也是不少人呼吁适度宽松货币政策的主要原因之一。

但央行参事盛松成认为，尽管金融去杠杆导致企业融资环境趋紧，货币政策也不应就此放松，否则金融去杠杆效果可能前功尽弃。

“事实上，金融强监管在抑制资金空转方面正取得阶段性成效，促使资金更多地、更有效率地流向实体经济，因而M2与实体经济的相关性在边际上会提高。”他强调说。

具体而言，2008年之前银行主要通过传统信贷方式向实体经济提供资金，M2增速与GDP增速相关系数为0.24。2008年金融危机后，随着大规模经济刺激政策出台与银行大量放贷，其间M2与GDP增速相关系数降至0.18；过去一两年金融去杠杆，金融体系内部资金流转不断压缩令大量资金直接流向实体经济，仅2017年-2018年3月期间M2与名义GDP增速的相关系数上升至0.64。

在他看来，当前金融去杠杆的边际力度可以逐步趋缓——相比此前稳健偏紧的货币政策，央行应考虑调节定向降准、MLF等工具，让货币政策更趋稳健中性。

实际上，多位银行金融市场部交易员坦言，今年以来货币政策边际趋于宽松，具体表现在融资市场利率下降。

央行数据显示，10年期国债收益率从去年底的接近4%下降到3.6%左右。2018年5月，同业拆借加权平均利率、质押式回购加权平均利率分别为2.72%、2.82%，比上年同期低0.16和0.11个百分点，年初以来累计下降0.20和0.29个百分点。

也因此，一位坚持货币政策理应趋紧的银行宏观经济学家认为，当前企业融资难度增加、信用债违约事件增多的根本原因，不是金融去杠杆与货币政策紧缩，而是紧信用政策所致。央行应跟随美联储鹰派加息加快货币政策收紧步伐，即便不直接加息，也应适度提高再融资市场利率，将中美利差维持在合理区间。

在他看来，在当前全球货币分化触发美元迭创年内新高的压力下，人民币汇率之所以没有大幅贬值，一个重要原因是今年以来金融市场扩大对外开放吸引了大量境外资本投资境内债市，比如今年一季度中国资本和金融账户创造282亿美元顺差，带动储备资产增加262亿美元，很大程度抵消了美元鹰派加息带来的资本流出压力。

“海外资金之所以愿意投资境内证券市场，一方面是人民币汇率相对坚挺，另一方面中美利差始终保持在70个基点以上。”他坦言，若美联储持续鹰派加息而中国不跟随，海外资金就会担心中美利差大幅收窄，加之中美贸易摩擦升温，最终触发资本回流压力骤增。

紧信用之困

在多位金融业内人士看来，相比货币政策松紧争议，要破解当前企业融资难度加大，信用债违约事件增多，股市低迷等问题，最需要解决的是紧信用问题。

21世纪经济报道记者多方了解到，当前金融机构对企业融资普遍持谨慎态度。6月1日银保监会印发了《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》，不少城市银行迅速行动，对当地贷款余额超过20亿元，拥有逾3家贷款银行的当地企业建立联合授信机制，对负债率较高的企业采取不予续贷的防风险去杠杆措施。

“其实办法规定银行可以对这类企业自愿建立联合授信机制，形成一定幅度的弹性操作空间协助企业渡过融资难关，但在金融去杠杆防风险的大环境下，银行宁可让企业日子过得苦一点，也不愿让自身陷入坏账风波。”一位城商行信贷部主管向21世纪经济报道记者坦言。

此外，该主管听闻不少城商行鉴于资管新规细则尚未出台，暂停资管部门投行业务，为当地大型企业提供非标资产或发债融资方案被搁置，客观上导致企业资金链捉襟见肘。一家地方大型民企负责人表示自己就是这一局面的“受害者”。

“当地股份制与国有银行都在不断收紧信贷，每周我不得不跑两三家当地城商行与农商行，看看有没有信贷腾挪空间。但他们告知无法为企业提供借新还旧支持，加之明年一季度资产规模5000亿元以下金融机构同业存单被纳入MPA考核，表外业务规模还将进一步压缩，希望企业能尽早偿还此前结构性理财产品本金利息。”他向21世纪经济报道记者直言，这是创业10多年以来见到过的银行最严放贷标准，若他将企业大部分现金流用于偿还贷款本息，业务将很快陷入停滞。

“不过，需要区分的是，近期信用债违约事件增加与企业融资难度增加，到底是市场流动性匮乏，还是企业通过债务支撑业务过度扩张所致。”上述城商行信贷部主管强调说，当前不少企业的困境或多或少与自身管理不善相关，包括企业现金管理能力缺乏、盲目扩张，涉足不熟悉的产业领域等。企业一旦遭遇资金困境就指望政府释放流动性，难免存在风险转移的“嫌疑”。

值得注意的是，今年以来，央行定向降准释放资金4000多亿元，继续运用信贷政策支持再贷款、再贴现和PSL等工具引导金融机构加大对小微企业、“三农”、扶贫以及棚改、水利等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度等。

在上述券商宏观经济分析师看来，这似乎意味着相关部门认为金融去杠杆主要对小微企业等特定实体经济领域带来融资难题，需要定向降准等措施解困。至于不少企业因盲目扩张或管理不善造成的资金周转困难，则需要企业自己解决。

6月20日，国务院常务会议部署进一步缓解小微企业融资难融资贵，其中包括支持银行开拓小微企业市场，运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，加快已签约债转股项目落地。不过多位业内人士认为，要全面解决金融去杠杆所衍生的企业融资难与信用债违约等问题，还需多个部门群策群力。

“目前金融强监管处于单兵突进的境地，若没有企业结构调整（包括允许僵尸企业破产等），以及房地产调控长效机制建立等配套措施，金融风险防范攻坚战未必能打好。毕竟，信用债违约、股市低迷、投资信心削弱等问题，一方面考验的是货币政策、金融监管能否因时制宜，另一方面考验的是实体经济能否形成优胜劣汰与长效稳健发展机制，让金融资源得到更有效的配置，避免金融强监管与去杠杆负面效应不断涌现。”一家国内大型私募基金首席经济学家向21世纪经济报道记者直言。