徐洪才：独角兽上市 监管部门应把握发行节奏

（原标题：“金融开放背景下证券业如何应对新挑战”清泉私享会 新闻通稿）

近期，我国推出了一系列改革措施，陆续兑现的金融开放承诺得到了国际市场主体的积极回应。6月19日，由清泉研究院、巨丰科技主办的“清泉私享会“邀请北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐、中国国际经济交流中心副总经济师徐洪才、新时代证券首席经济学家潘向东等金融领域知名专家学者及多位机构人士共聚一堂，探讨金融开放背景下证券业如何应对新挑战，以及对当前金融形势的判断和思考。

北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐教授围绕“扩大金融开放，对中国资本市场的影响“这一主题，与在座专家分享了自己对金融逐步开放的进程中，中国资本市场将会产生的短期变化和长期影响的深度思辨；徐洪才教授阐述了自己对当下金融形势的判断、分析和思考；潘向东则围绕资本市场的未来发展，做出了颇有见地的启发性发言。对于当天A股的大跌，曹凤岐、徐洪才和潘向东均认为市场过于悲观，如果继续走低，政府可能启动救市。

曹凤岐：扩大对外开放对将产生重大积极影响

北京大学光华管理学院教授曹凤岐指出，中国资本市场扩大对外开放，将会扩大中国资本市场规模，吸引更多国外资本进入中国市场，倒逼中国资本市场和上市公司加强法人治理结构建设，促进中国资本市场进一步规范化、法律化、市场化和国际化，使中国资本市场逐步融入国际资本市场体系，成为国际资本市场有机组成部分。也会增加国内投资者的投资机会和渠道。中国应当从资本利用国逐步变成资本输出国，才能使自己变成资本强国进而成为经济强国。

曹凤岐同时指出，中国资本市场必须进一步的改革与创新，应从有效推动中国经济发展、构建自主创新经济体系和为服务实现两个百年战略目标的高度去规划。但在扩大对外开放时，也必须防范由此带来的金融风险，必须加强对金融市场，尤其资本市场的监管。

徐洪才：独角兽上市，监管部门应把握发行节奏。

针对小米CDR发行申请推迟话题，中国国际经济交流中心副总经济师徐洪才指出，我们现在引进一些独角兽企业回归，恐怕也得审时度势，近期我看小米推迟CDR发行，证监会提出了很多问题，也提出了质疑，很专业，我们监管部门的专业水准在明显上升。

对于以独角兽为代表的新股发行，我们监管部门应从严把关，也要控制一下节奏。如果不考虑节奏一哄而上，在目前宏观流动性紧张背景下，如果我们放任这种新股大规模上市，这会对投资者信心造成一定程度的挫伤。现在我看割肉盘非常多，割出去都不回来了，信心受到巨大冲击。

潘向东：三大红利将支撑A股未来5-10年中长期牛市

新时代证券副总裁潘向东表示中国未来5-10年将有中长期的牛市，房地产资金回流、巨量海外资金、经济转型升级等三大红利将支撑中国资本市场中长期发展。

第一、房地产资金。过去炒房地产的资金将来会开始追逐我们资本市场，而且这个市场资金容量非常大。现在房地产市场市值我们估计400-500万亿人民币，我们A股市值多少？50万亿，不是个数量级的，但是这个市场只要出来一点点钱，对我们A股都是震撼的，都可以推动一轮牛市。第二、海外资金。MSCI纳入中国，14万亿美元待入场；第三、经济本身转型升级。资本市场发展是转型升级必备一个很好的金融工具，国家将促进其发展。这三大红利足以支持我们5-10年资本市场的高速发展。

2018年的金融业，在防范化解金融风险和开放外资进场这两个对标又相互依存的主旋律下走过了半程。对于国内券商而言，外资券商的跑步进场在促进行业良性竞争的同时，也必将对国内券商造成一定冲击，加之严监管和业务转型所推动的大浪淘沙，未来金融产业的走向引人关注。在最后的分组讨论环节上，来自山西证券、中信证券、安信证券、中信建投证券、方正证券等多位机构人士共同围绕“金融开放背景下证券业如何应对新挑战”这一热点话题展开了深入探讨，并就近期零售经纪业务下滑，证券公司今后业务转型的出路和持续发展的话题展开热议，分别给出了具有实操性的解决方案。

“清泉私享会”是由清泉研究院、巨丰科技联合主办的经济学界嘉宾定期交流的系列活动，本着启智、献言、指引、共赢的价值观，邀请财经圈最顶尖的嘉宾，产生最具权威的政策解读及市场预判。

（曹凤岐教授完整文稿、徐洪才教授重要观点附后）

扩大开放对中国资本市场的影响

曹凤岐

一、扩大对外开放对中国资本市场的发展将产生重大积极影响

中国资本市场必须进一步的改革与创新，应该从有效推动中国经济发展、构建自主创新经济体系和为服务实现两个百年战略目标的高度去规划。

中国资本市场发展的战略目标是： 要建成为公正、透明、高效的市场，为中国经济资源的有效配置做出重要贡献；成为更加开放和国际竞争力的市场，在国际金融体系中发挥应有作用。继续扩大资本市场规模，调整资本市场结构，发行交易市场化、规范化、法律化、国际化。

下面就中国资本市场扩大对外开放，进一步国际化问题谈点看法。

中国资本市场必须进一步国际化，才能适应金融全球化的需要，才能使中国资本市场成为国际金融市场不可或缺的一部分，才能使中国从资本打过变成资本强国。

我们采取一系列措施扩大开放。

1、继续发展QFII和QDII，扩大境外资金进入中国市场的规模和中国对外投资规模

2、发展沪港通、深港通，设立国际板市场，允许境外企业到境内融资。

3、逐步放开对外资股权的限制。

为落实十九关于进一步扩大对外开放的相关部署，中央决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，上述措施实施三年后，投资比例不受限制；将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制，实施内外一致的银行业股权投资比例规则。三年后将单个或多个外国投资者投资设立经营人身保险业务的保险公司的投资比例放宽至51%，五年后投资比例不受限制。三年后将单个或多个外国投资者投资设立经营人身保险业务的保险公司的投资比例放宽至51%，五年后投资比例不受限制。 这是中国资本市场自信的表现，必将促进中国资本市场进一步国际化，将中国资本市场融入国际资本市场体系中。

4、鼓励有条件的企业到境外市场发行与上市

5、鼓励企业参与国际企业重组与并购，收购战略性企业或资源性企业、高新技术企业。

6、开展石油、铁矿石国际期货业务。用人民币结算，吸引国际投资进入。打破美元垄断地位，提高中国在国际上大宗商品的定价权，加快人民币国际化步伐有很重要的意义。

7、加入MSCI指数会促进中国资本市场进一步国际化。

2018年6月，全球最大指数提供商之一明晟公司( MSCI )宣布A股正式纳入MSCI新兴市场指数。明晟公司在官网公布的报告显示，预计纳入222只中国A股的大盘股。基于5%的纳入因子，这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。

首先，加入MSCI是A股走向国际的一个途径。MSCI指数背后有大量的ETF指数基金被动跟踪：1） MSCI全球机构客户约7500名，包括大型养老基金，对冲基金，资产管理公司，投资银行，商业银行等。2） 据MSCI估计，在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股本资产以MSCI指数为标的。3） 目前全球以MSCI指数为标的的资产规模超过9万亿美元，共计有1.5万亿美元的资金以MSCI新兴市场指数为基准。 据彭博，目前直接跟踪MSCI中国指数的指数和公募基金有49只，规模合计超过140亿美元。虽然目前资金量来说，对当前A股体量来说，不是很大，但在情绪及市场信心层面的影响则很大。而且，随着A股市场的发展，成熟度将不断提高，国际资本的流入也会逐年增加。

其次，A股纳入MSCI是A股步入国际化的里程碑。在A股引入沪股通、深股通后，MSCI纳入A股的意义在于使得A股成为全球机构投资者必须研究的市场。虽然初期纳入标的数量不多、初始纳入比例不高，短期资金流入规模也不大，但短期对市场可能产生正面影响，更重要的影响将在长期。从长期来看，海外投资者对A股参与度会进一步提升，对A股的认知度和覆盖度上升，市场机构化的趋势有望加速，A股的投资风格逐步理性化，在机制和制度上将逐渐走向完善。中国作为全球第二大经济体，A股对应地位将使其在MSCI权重不断上升，MSCI也将带动更多海外主动配置资金通过沪深股通进入A股。A股投资者结构，理念以及市场机制将进一步国际化，整个A股估值体系势将重构。A股投资者需要更具备国际视野，具有全球竞争力与稀缺性的优秀公司的估值溢价将进一步凸显。国际资本会更多的进入中国市场，对扩大市场规模，中国资本市场融入国际资本市场有着巨大意义。

中国资本市场扩大对外开放的好处和意义是，会扩大中国资本市场规模，吸引更多国外资本进入中国市场，倒逼中国资本市场和上市公司加强法人治理结构建设，促进中国资本市场进一步规范化、法律化、市场化和国际化，使中国资本市场逐步融入国际资本市场体系，成为国际资本市场有机组成部分。也会增加国内投资者的投资机会和渠道。加开人民币国际化步伐。

中国应当从资本利用国逐步变成资本输出国，才能使自己变成资本强国进而成为经济强国。

二、必须防范扩大对外开放带来的金融风险

“十九大”报告对防范金融风险的表述是：健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。

金融改革和创新，既能带来金融的活跃、繁荣，促进实体经济的发展，又可能带来新的更大的风险。

现代金融的特点是金融规模化、综合经营化和网络经营化，这和过去是不一样的。金融体系是越来越复杂，发生风险的可能性也是很大的，尤其是发生系统性风险的可能性很大。

我们称现在发生的金融风险为现代金融风险，现代金融风险是相对于传统风险而言的，传统金融风险主要是银行风险即履约风险，也就是信用风险。《巴塞尔协议1》《巴塞尔协议2》全是讲银行风险的，其中重点就是信用风险，一直到《巴塞尔协议3》才开始讲市场风险。

（一）必须注意对市场风险的防范。现代金融风险是以资本市场、货币市场为中心的，主要是市场交易风险，也就是证券交易产生的一些风险。这个风险和传统的信用风险是不一样的。这种交易往往不知道交易对手是谁，所以这种交易风险很大，尤其是资产证券化带来很大风险。2008年美国发生金融危机主要由于是一种可交易的信用证券CDS过度交易造成的。

（二）防止国际金融市场风险传染。国际金融市场风险非常迅速，在资本市场开放的条件下，各国资本市场很难保持独立性，一国金融市场出现危机会影响到他国。国际炒家会借一国金融市场开放的机会兴风作浪，甚至控制他国资本。我们必须注意。必须看到美国发起的贸易战是长期的，有可能转化为货币战、金融战、资本战。

（三）我们要防止三种现象和事件的发生：第一是“黑天鹅事件”事件，“黑天鹅”事件是个别风险，市场出现了一个极端事件，“黑天鹅”就出现了；第二是“灰犀牛”现象，也就是系统性风险的征兆，“灰犀牛”事件不是个别事件，极有可能是大面积出现的，出现系统性风险；第三是所谓“明斯基时刻” （明斯基时刻(Minsky Moment)是指美国经济学家海曼·明斯基 (Hyman Minsky)所描述的时刻，即资产价值崩溃的时刻。明斯基观点主要是经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃。这种投机资产促使放贷人尽快回收借出去的款项。"就像引导到资产价值崩溃时刻"。），“明斯基时刻”就是金融风险积累到一定程度危机会在某一天突然爆发，这就是“明斯基时刻”。历史上所谓的“明斯基时刻”是很多的，最典型的是1929年10月29日，纽约交易所的股票突然下跌，这个下跌导致资本主义世界爆发了1929年至1933年的金融危机。1929年10月29日所发生的事件就是“明斯基时刻”。2007至2008年期间美国次贷危机引起的金融危机，

我们说这个危机是由“两兄弟、两美女”引起的，“两兄弟”说的是雷曼兄弟破产，政府没有选择扶持他们；然后“两美女”房地美和房利美也破产了，这就是所谓的2008年发生的“两兄弟、两美女”事件，这个事件也出现了“明斯基时刻”。

中国有没有过“明斯基时刻”？中国有好几次，从股市来看比较明显的是2007年10月16日。那一日可称为“明斯基时刻”，中国股市从2007年年初的2000点柱状式地涨到10月16日6124点，然后又是柱状式地回到2000点以下。2007年10月16日就是所谓“明斯基时刻”。2015年又出现了一次“明斯基时刻”，2015年初，股市还不到3000点，以后便疯涨，每天几乎涨200点，结果到6月16日中国的股市达到5178点，之后一路下跌，又跌到3000点以下。2015年6月16日也可谓是“明斯基时刻”。我们对金融风险尤其是资本市场风险必须重视并加强研究，防止“黑天鹅”事件和“灰犀牛”事件的发生，尽量避免出现“明斯基时刻”。

三、必须加强对金融市场尤其资本市场的监管

加强金融监管，尤其是加强对资本市场监管是完全必要的。

（一）严厉惩处内幕交易、证券欺诈、操纵市场等行为。只有打击非法交易、内幕交易、证券欺诈才能真正保护投资者，才能保持市场的公平、公正和公开。现在中国资本市场中的内幕交易、证券欺诈、操纵市场证券欺诈等问题非常严重。有一位影视明星竟用6000万资金收购30亿的企业，用50倍的杠杆去收购企业，近乎“空手套白狼”，必须严加监管与处罚。这位影视明星受到了处罚，不但被罚款，而且五年禁止入市场。对操纵市场、内幕交易等行为必须严惩，证监会对徐翔内幕交易案进行顶格处罚，罚没110亿元，是非常必要的。前一阶段宝能收购万科，也属违规收购，受到处罚也是必要的。

（二）当前，我国网络金融风险和资产管理风险比较突出。最近央行出了不少政策，包括对现金贷、校园贷等网络金融出现的问题进行整改。现在应该注意资产管理风险，资产管理最大的风险是“刚性兑付”。我国已经出台了资产管理暂行办法管理和规范资产管理市场。

（三）继续加强法律和上市公司制度建设，防止扩大开放对资本市场的冲击。要防止重要金融机构被国外控股，防止短期资本扰乱中国金融市场。越开放越要加强监管。政策上放开，法律法规上从严。要制订好、执行好负面清单制度。

（四）加强金融监管必须进一步改革金融监管体系。中国相当时间里是分业监管模式。即中国的金融监管机构是“一行三会”（中国人民银行、银监会、证监会和保监会），存在监管套利、监管重叠和监管真空问题。我们提出集中统一管理，建立适合中国特点的现代金融监管框架，这是我们既定的目标。

为了集中统一监管，已经成立了国务院金融稳定发展委员会，协调“一行三会”进行监管。2018年又进行了进一步改革，将银监会和保监会合并，成立银保监会，证监会仍保留。形成“一委一行两会”的模式。这种监管体制增加了金融监管统一协调性，增加了中央银行宏观调控能力，还保持了证监会对资本市场监管的独立性和权威性。

我们相信随着法律法规和监管体系的逐步完善、市场规模的扩大和效率的提高、国际竞争能力的增强，中国资本市场将在未来建设和谐社会的过程中发挥重要作用。同时伴随中国经济的成长，也将发展成一个具有国际竞争力的资本市场，在国际金融体系中发挥应有的作用。

（作者：曹凤岐 北京大学光华管理学院教授、博士生导师）

徐洪才：中国国际经济交流中心副总经济师

近期中美贸易摩擦，暴露出我们经济两个短版，一个就是科技方面的短版，另一个就是金融的脆弱性。这是制约中国未来行稳致远重要两个方面。

降杠杆致广义货币供应量回归到名义GDP的下方

从今年年初开始，可以发现金融体系发生了一系列的变化，特别是资本市场出现了几次蓝筹股公司闪崩现象，暴露出流动性风险。当然流动性风险也体现在企业层面上，如民营企业在债券市场上出现违约风险，信用风险。去年经济增长6.9%，广义货币供应量增长只有8.1%，到去年年底至今年一季度，经济增长6.8%，如果再加上CPI2.1%，名义GDP应该8.9%，但是实际上一季度的M2的增长速度只有8.2%，近期看也就是8.3%，总体上看，M2的增长速度低于名义GDP增长速度0.5到0.7个百分点，这是一个新情况。

消费增长乏力

另外，今年一季度，还出现了一个新情况，虽然经济增长6.8%，但是城乡居民收入增长只有6.6%，在主要依靠消费驱动增长的发展模式背景下，这个消费也显得增长乏力，所以4、5月份大家看到我们整个社会消费品零售总额增长速度明显回落，这个跟我们最近几年储蓄存款上升明显放缓也是密切相关的。

投资回落 贸易摩擦给投资信心雪上加霜

去年经济增长6.9%，但是外需的拉动贡献率是0.6%，前年经济增长虽然只有6.7%，但实际上外需贡献是-0.5%，这按一正一负明显反映出来我们内需驱动经济增长最近两年是明显回落的，这就体现在我们投资这一块增长是乏力的，现在投资只有6.1%，5月份增长6.1%，去年是7.2%，前年是8.1%，也就是说2017年一年回落到0.9个百分点，现在1-5月份只有6.1%，跟去年相比回落1个百分点，消费去年跟前年几乎是持平的，去年10.2%，前年10.3%，主要是投资回落。中美贸易纷争如果按照现在这个势头，可能对外商直接投资会有一定影响，所以现在大家还是比较担心，未来消费如何驱动会受到一定的影响，因为过去这些年总体来看我们消费，老百姓的收入增长是高于经济增长0.2个百分点，但是实际上老百姓的消费支出增长速度是偏低的，过去5年经济增长平均7.1%，老百姓收入增长7.3%，但是实际上老百姓消费支出增长速度只有4%，老百姓不敢花钱，信心不足。

投资收益下降 资金找不到好项目

今年以来整个的货币金融环境，从价格信号来看，无论是货币市场还是长期国债收益率，收益率水平是下降的。而且最新一次美联储加息，我们在公开市场，货币市场上也没有跟进，前两次我们象征性地跟进5个基点，这次没有跟进，中美之间的息差是收窄的，这里面可能暴露出来实体经济的问题，就是钱虽然总体上流动性是偏紧的，但也找不到好项目，因此真实融资需求偏弱，实体经济融资需求偏弱。

建议降准释放流动性

在4月份易纲行长首次出手就是定向降准1个百分点，开了个好头。为什么说开了个好头呢？降低1个百分点释放了1.3万亿的基础货币，对冲到期9000亿的MLF，增加了4000亿的基础货币，但是更重要的是什么？是从源头上降低我们融资成本。从2016年3月份降准以后停了将近2年时间没有降，主要采取公开市场操作等，目前释放的流动性规模大概10万亿，但是我们大银行法定存款准备金率现在还有16个百分点，把现在16%的法定存款准备金率通过未来几年时间降到5%的水平，逐步降下来，把现在的有10万亿的MLF，SLF，逆回购这些东西统统清理掉，给商业银行提供长期、稳定的可以投放的资金，这是有利于货币市场的稳定，有利于金融服务于实体经济的。

保持货币供应量增长速度与名义GDP增长速度大体一致

另外一个，我觉得我们宏观调控政策也要为资本市场保驾护航。现在是所谓稳健中性的货币政策+宏观审慎政策双支柱框架，再加上从严的微观监管的政策，叠加在一起，多重叠加，内忧外患，再加上中美之间贸易摩擦，是当今世界最大的潜在风险。在目前这种背景下，再加上我们未来要坚定不移地加强金融服务业对外开放，我觉得对我们整个金融体系是面临新的挑战，从内部来讲，当下最大的问题就是流动性风险，已经在资本市场上，在企业债务违约上已经体现出来了，在这种情况下，我们中央银行，作为最后贷款人，在当前情况下保持货币供应量增长速度与名义GDP增长速度大体一致还是需要的。先稳住几年，M2的增长速度和民义GDP增长速度保持大体一致，GDP增速+CPI等于M2，维持三年稳下来再逐步降，可能效果会好一些，至少可以缓解一下当前这种流动性紧张的局面。

证券市场方面三点建议

在在引进独角兽企业回归方面，证监会相关监管部门也应该适度地根据实际情况做一点调整，放慢一点节奏，央行既然现在我们一行两会，再加上金融稳定发展委员会做高层协调，这种跨部门的协同效应要充分体现出来，货币政策，金融监管也要为资本市场保驾护航，呵护这个市场发展。毕竟新兴企业，战略性新兴产业，包括企业重组，战略调整都要依靠资本市场来进行，在这方面应该体现出来。另一方面，从企业的角度也要反思，过去那种大手花钱，空手套白狼做法不合时宜，遵纪守法，合规经营，这个对于金融机构，包括上市企业也是很重要的。

因为实体经济产业回报率现在是逐渐放缓的，因此金融的回报率不可能那么高，金融机构兜底是兜不住的，未来要打破，因此我们要适应这样一个新的环境，对风险也要有更加清晰地认识。当然今年以来大家看到，价值投资理念遭受无情的冲击，可谓荡然无存，这种情况也要有待恢复，信心有待恢复，还是要坚持价值理念，从中长期来看我们要坚持住。

目前闪崩股有部分是资管产品到期清盘，或者大股东质押融资，据说质押融资股票将近6万亿，这些不规范的做法恐怕都需要一个缓冲期逐步调整，宏观审慎政策要采取逆周期调控，我觉得这种逆周期调控还要加大力度，考虑异常波动情况，今天这个情况觉得市场保护基金应该有一些备用方案可以及时出手，也不能听之任之，听之任之中小投资者伤害太深，信心难以恢复。

总结

总而言之，中国经济基本面总体还是好的，今年一季度经济增长6.8%，二季度可能下来一点，大概6.6%，全年平均下来可能6.6的水平还是可以的，能保证，明年6.5%，或年6.4%，按照这样的速度，只要我们三大攻坚战打赢，每年解决1千万贫困人口脱贫，到2020年两个翻一番目标问题不大，咱们不要惊慌失措，中美之间贸易问题没那么严重，当然是一个新常态，是个长期博弈，不可能一蹴而就，所以大家坚定信心，如果信心有了，市场就稳定，市场稳定了自然正常投融资活动，包括产业，实体经济发展可以进行下去。当然我们也希望中美之间不要把贸易这种摩擦升级到金融方面，这也是我们努力的方向，因为升级到金融方面的对抗，肯定我们可能面临风险更大，在这方面我们力量更弱一些，相对来说我们是贸易大国，但是我们在金融方面跟美国之间差距更大，所以这也对我们未来决策者化解这些风险是一个很大的挑战，大家也寄予很大期待。