周小川：警惕纯粹炒作性的数字加密类产品

（原标题：号外|周小川：警惕纯粹炒作性的数字加密类产品）

网易财经6月14日讯 6月14日，第十届陆家嘴论坛在上海开幕。中国人民银行原行长周小川在论坛上强调，最近又出现了一些纯粹炒作性的、数字类、加密类的一些产品，跟实体经济没有什么关系，但仍旧可以继续炒热。他再次呼吁金融要更多地为实体经济服务。

“危机的早期，大家共同的认识都是，有些衍生产品发展得非常过度，像CDO、CDO平方、CDO立方，这些产品可能过多地脱离实体经济，变成金融市场玩家的炒作工具，最后可能产生巨大的风险。”

周小川提出，“为实体经济服务”的口号在世界上并不是喊得很响，中国2008年底提出这个问题，到2010年中央经济工作会议正式写入金融要为实体经济服务，同时用这个观点来考察金融市场和金融产品。就全球来说，走得还不够远、不够充分。

周小川还在演讲中回顾了十年来中国乃至国际上应对金融危机的经验。一是采取经济复苏的政策克服经济危机的影响；二是在危机过程中，通过IMF来筹集新的资源；三是宏观审慎；四是加强监管。此外，对市场规则也进行了大幅度的改进，对国际货币体系和资本流动问题很重视。

以下为演讲实录：

各位来宾上午好,首先感谢主持人感觉对我的介绍。我本身想在论坛上主要是听大家发言,既然让我主讲一下,那我就讲一讲。我们这个题目是讲世界经济增长和金融治理体系,我就这个题目发表一点意见。

命题作文,首先上午听了李强书记,应勇市长,易纲、郭树清、方星海先生的讲话,他们有相当一部分的讲法是如何支持上海发展国际金融中心建设。我过去也多次参加过陆家嘴论坛,每次也都讲如何支持上海建设国际金融中心。他们都已经讲的很透彻了,所以我就不再讲这个题目,我想讲一下国际金融治理舞台上,为了应对国际金融危机做了大量的工作,改进了治理。但是同时我们也要看到,还有很多未尽事项,还有很多未能完成的改革和规则制定。

今年有这样几个时点,是陆家嘴论坛十周年。另外今年是中国改革开放四十周年。今年是国际金融危机爆发十周年。在这个十周年之际,全球有很多场合也都在讨论国际金融治理的问题,讨论危机怎么发生的,危机之后我们应该做哪些响应?做哪些改进?我们能不能够防止下一轮全球金融危机的再度发生?

这几个时点连在一起是很有意思的。十年以前我们在干什么呢?十年以前正好是陆家嘴金融论坛的第一届,那时候次贷危机开始逐渐发展,在次贷危机的发展过程当中也已经出现一些问题,但大家最关注的问题是“两房”,房地美、房利美。到了2008年夏天的时候,房地产问题突出,大家就担心会出大问题。2008年夏天,媒体有的开始爆料,说中国在“两房”中的投资数量巨大,总共有四千多亿美元,其中大部分是国家外汇储备投资的,所以大家也很担心这些投资会不会出问题。

当前十年过去了,取得了相当大的成绩,经济终于有所复苏,尽管很漫长。经济全球性的金融复苏远远落后于2008年当时人们的预期,但是终于现在全球经济增长势头总体来说都不错。

但是我们回忆起来仍旧还有很多事情并没有真正做完做好。我首先还是要从正面说一下,回顾一下我们十年里头都做了什么,简单地说一下。

一个就是采取经济复苏的政策,克服经济危机的负面影响,包括经济刺激计划,同时2009年通过G20的舞台,出台了强劲、可持续、平衡增长的框架,这是个非常重要的文件。

第二,在危机过程中,要通过IMF来筹集新的资源。筹集资源为了防止金融危机的蔓延,为了防止流动性危机短缺的现象,金融危机发源于发达国家,但可能对发展中国家造成不是有益的损害,资本外流、贸易融资短缺等等。因此进行了两轮融资,2009年、2012年两轮融资都是数千亿美元。

同时,伴随着IMF的作用,也要进行IMF治理的改革,也就是现在国际金融治理的问题,进行了配额的改革。与此同时在国际金融治理构架上,由G20成立了金融稳定论坛,同时大力支持了国际清算银行IBS,通过巴塞尔进程,向G20领导汇报,来修改金融的主要规则,其中最显著的就是巴塞尔3。

第三,宏观审慎。通过这次危机推出了宏观审慎,中国也在各个重要的政府文件中都强调了宏观审慎这个政策框架,在这个宏观审慎政策框架里头强调了资本缓冲的作用,强调了逆周期调节,同时也通过这些新的规则要求,不同程度上出台了压力测试,通过压力测试使得一些资本薄弱的金融机构要加快在资本市场融资,通过新的融资强健自己的资本基础。

第四,加强监管。强调加强监管,但首先是针对大而不能倒。为了在国际上防止大而不能倒的机构上产生过大的冲击,先后认定了全球系统重要性金融机构,特别是系统重要性银行,同时由各国监管机构自己认定自己国内系统重要性金融机构。此外在2014年G20会议上,由提出了对于全球系统性重要银行的总损失吸收能力。此外,这个类似的方法也推广到保险机构的监管。

我们说现在中国工农中建都是全球系统重要性银行,平安保险是全球系统重要性保险机构。在加强监管中一个重要的内容就是最终讨论形成了巴塞尔3的规则,其中包括了对资本的要求,对于净稳定融资比例,对于杠杆率,对于流动性的要求。

此外应该提到,对市场规则进行了大幅的改进。大家知道,首先是对影子银行进行了讨论,使得影子银行大量回归,另外对衍生品交易进行了规范,一个很重要的内容就是对于各种金融市场交易要实行CCP,就是中央对手方制度。

会计制度尽管我们没有最后完成,但会计制度的改进和会计制度的审核是一个重要的内容。

大家知道国际货币体系和资本流动问题受到了重视,在这个过程中进行了很多讨论,在这个进程中,2016年中国人民币也被纳入SDR。在整个经济复苏过程中,我们通过国际金融舞台大力推进了贸易融资,开发性融资,普惠金融、绿色金融和气候变化融资,这些方面在不同程度上都取得了进展。

最后一条我不一定都点全了,我认为最后一条需要提一下,就是宏观调控为了适应危机的情况,做出了很多改进和创新的探索,特别是通过量化宽松解决利率零下界的问题。另外也尝试出台了前瞻性指引等调节的措施。在去的的成绩和改进的基础上,还有很多未尽事项。未尽事项和我们回想起来2008年应对金融危机所提出的想法、政策和所要建立的机制来比,还是有相当差距的。

一个是有些政策和机制还是存在争议的,大家的认识也在出现一些变化。还有一些想要出台的政策和机制,它是和经济复苏有一定冲突的,经济复苏如果没有实现,有一些新措施的出台就有可能给复苏带来负面影响,所以就会造成一些犹豫不决,或者在时间选择上适当拖后,拖着拖后发现都过了十年了还有些措施没有出来呢!

我们回顾一下,还有哪些需要做?而且这些做法会对于国际金融治理体系的改进,以及防范下一轮全球金融危机是有重要作用的。如果不做的话,真是没有把握下一轮危机会不会再来。

我说几个题目供大家讨论。第一,本次金融危机里头,大家认为一个重要的因素就是经济体系中金融市场体系中过多的顺周期因素,或者说正反馈机制,这些正反馈机制容易使系统大起大落。通过宏观审慎政策框架来引入负反馈机制,来减少顺周期性。但是我们这个做法并不是太有效,并不是太彻底,经济体系中仍旧有非常强的顺周期特征,正反馈特征,所以并没有根本解决。这里头也有民粹主义政策的因素。

我们回想一下过去有几个环节,一个是我们的评级机制具有明显的顺周期性,经济好的时候评级都好。我们的价格机制,如果会计准则强调较多使用公有价值的话,那么越是经济周期好的时候,市场价格就越好。为了减少对外部评级的依赖,最早期从巴塞尔到G20都强调要减少对外部评级机构的依赖,要更多地依赖内部评级。但是内部评级也出了它的问题,所以最后大家也在控制对内部评级的依赖程度。也就是说到去年年底,最终巴塞尔3定稿的时候,最后一个问题就是内部评级这个模型的输出和标准法输出的下限,最后决定72.5%。总之还是限制了对逆周期因素的引入。

逆周期引用的措施也相对比较少,其中一个最主要的措施是资本缓冲,但资本缓冲的应用并不容易。

第二,大家都仕途解决但也没有完全解决的就是大而不能倒的问题,对大而不能倒,就是大的机构资本比例应该增加,同时如果光是一级资本不能解决问题,就引入了所谓自救债券,我们说是应急可转债。我们也看到,也有的地方不那么太成功,最近大家都关心意大利,意大利一个问题就是债券发行时,有点像新兴市场,信息披露不够,里面有很多传言,把这个东西的好处和风险没有说透,所以有很多老百姓,低收入的人买了,那么最后对可转债这套东西,要转换的时候没有实现转换,为了照顾老百姓就会有一些妥协。因此这方面我们也没有做得很彻底。

第三我想谈一下,危机早期大家的共同认识,隐形产品发生过度,有不少隐形产品是有用的,但像CDO、CDO平方、CDO立方,这些产品可能过度脱离实体经济,变成金融市场玩家的炒作工具,最后可能会产生一些巨大的风险。

这个话隐含的意思就是金融工具、金融市场的交易,要更多地为实体经济服务,但是为实体经济服务这个口号并不是喊的很响,中国最突出。中国从2008年底提出这个问题,到了2010年,中央经济工作会议就正式写入金融要为实体经济服务,同时也用这个观点来考察金融市场和金融产品。但就全球来讲,这个方面走的还不够远,还不够充分,以至我们最近又出现了一些纯粹炒作性的数字类、加密类的产品,跟实体经济没什么关系,但也仍然还可以继续炒热。所以这方面也还没有做的很充分。

第四,本轮经济危机中暴露的一个问题,它可能对新兴市场造成一些不利的冲击,这些冲击很大程度上可能是由于资本流动所造成的。其中的原因也跟储备货币是美元,一旦主要经济体发生危机以后,这种国际货币体系会使得资本流动发生异常,这个问题尽管大家很重视,而且思想观念都进行了更新,IMF、BIS、FFB都组织了多轮讨论,有了新的认识,但是最近我没有看到,实际上问题还可能继续出现,就是最近大家看到阿根廷、土耳其,甚至还可能有其他国家,在当前的形势下再次出现资本流动异常。

第五,全球金融危机爆发从一开始就和国民储蓄率这个问题密切联系起来。我们知道当年美联储主席是伯南克,他一个重要说法,为什么美国发生了次贷危机?因为亚洲和国家储蓄过剩,结果涌到了美国,使得美国人过度消费,使得美国人储蓄率降低,所以最后导致了这个问题。不管这个说法有多少争议,但这个说法至少是值得深思的。那一轮亚洲金融风暴之后,储蓄率变化确实带来很多值得研究的题目。但新的现象是什么?在最近一轮贸易战过程中,大家都关心贸易平衡、贸易赤字,我们说美国的贸易赤字不光是贸易问题,不光是生产能力问题,生产布局问题,还有涉及储蓄率问题。但是,现有的美方主要谈判对手都不承认,说我们不认为这事跟储蓄率有任何关系。因此说实在的,对于危机和不平衡问题的认识,也走的还不够彻底,这些讨论还不够彻底,认识也不够彻底。

危机发生的时候大家都认为危机是和财政不健康有关系,特别是2008年发展到2010年初就出现了欧洲主权债务危机,欧洲主权债务危机当时受到冲击的主要是希腊,但其它还有几个国家也受到不小的冲击。为了解决财政问题,在2010年G20多伦多会议上专门强调了财政整顾(音)计划,但也可能是因为复苏太慢的原来,财政整顾(音)太慢,甚至就放弃了。到现在,财政整顾问题也并没有解决。

此外,由于财政政策的空间问题,所以货币政策运用的比较多,也有不少场合在国际金融治理场合,专家说对货币政策依赖过度了因为依赖过度,大家对于量化宽松,低利率环境,时间长了都形成习惯了,今后怎么弄呢?也面临新的挑战。

但是大家也都知道,长期的低利率过去讨论是次贷危机产生的一个原因,而且后来虽然开始纠正这个现象,但纠正的步伐和台阶偏慢、偏晚,所以导致了次贷危机。当然了,也还有其他的一些原因,此外我还想说一下,刚才提到了十年前我们在讨论“两房”,大家都始终认为政府支持企业GSE问题需要加以解决。但是在美国,解决GSE问题非常困难,所以到现在为止,实际上还仍旧没看到究竟怎么解决这些问题。

除此之外,可能其他国家也有类似这样GSE的问题,总之也还是需要加以解决。

今天上午易纲行长谈到了中小企业融资,郭树清主席也谈到了一些监管问题,那么在监管问题上,总的来讲对金融危机以后是有共识的,但是如何解决好对大中小的区别对待?如何解决好有一部分是全球系统性重要性金融机构,一部分是国内系统性金融机构,还有一部分是中小,这是一个非常广的普线上的分布,特别是对于大国经济来讲,可能有多种金融机构,在监管上如何能适应这种状况呢?也还没有得到充分的解决。

最后一条我想说,金融危机发生以后,最大头疼的事就是救助问题,美联储,美国财政部出台了一些救助措施,争议很大,当时出台也很不容易。欧洲,特别是英国,救助了RBS和劳艺德(音)银行,之后也有一些救助动作,也涉及到跨境处治问题,机构出了问题,跨境处治怎么办?这些问题如果没有解决,下一次出现危机还面临这样的问题。

对我们中国也是有启发的,我们不光是由于金融危机导致金融机构出问题,还有金融机构自己内部出问题,怎么处置?这也是难题,也是咱们上海市政府也经历过的这类难题。

金融危机以后,全球经济终归进入了比较全面的复苏阶段,是一个乐观的因素。全球治理、金融治理取得了很大的成绩,但是我们也不要太乐观,我们还认识到还有很多未尽事项,我们需要抓住有利的时机,在有利的时机比较容易解决这些问题,但在有利的时机也往往容易麻痹,对这些事情可能有所遗忘,所以还是要抓紧时间,真正做到不发生下一轮金融危机,或者说不发生的那么严重。

我想,在中国我们应该是有这种紧迫感的。习近平主席专门强调三大攻坚战,其中第一大攻坚战就是打好克服金融风险的攻坚战。我们相信,我们这个讨论的题目非常有意义,我们把它讨论透了的话,对我们打好攻坚战,对我们在全球金融治理体系中如何克服以往的弱点,增强治理能力,防范下一轮经济金融危机,能够做出重大贡献。谢谢大家!

（网易财经 李兆元 上海陆家嘴报道bjlizhaoyuan@corp.netease.com）