操盘手讲述独角兽回A幕后故事：CDR尝鲜不靠运气

（原标题：“操盘手”讲述“独角兽”回归A股幕后故事 CDR 尝鲜不靠运气）

□本报记者 张凌之

6月11日，已近深夜，李想（化名）的办公室依旧灯火通明。在一家大型券商投行部门工作的他，自从加入CDR项目组，工作几乎成为了生活的全部。

CDR，即存托凭证。近期，监管部门出台多项政策，支持符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的创新企业，在境内资本市场发行股票或存托凭证。

这一被视为服务供给侧结构性改革、促进经济结构转型升级、提升上市公司质量的重要举措，正在快速推进。为了让承揽的明星“独角兽”CDR项目尽快落地A股，李想所在的公司设立了两个团队，相互替换，加班加点准备材料。同时，市场也在为迎接这些明星企业而积极准备。6月11日，六只战略配售基金正式开售，火热的销售场面成为当天市场热门的话题。

作为CDR操盘手，明星“独角兽”回归A股之路在李想和他同事的忙碌中渐渐清晰。李想透露，CDR的发行人及承销商会邀请专业机构投资者对CDR的发行价格进行询价，在这一过程中，会参考海外股市价格及A股同类型科技股价格。本次红筹企业发行CDR的价格与其在海外的股价不会有太大差别，因此海外股和CDR之间很难有套利空间。如果投资者长期看好某个企业的发展或者预计企业在未来有爆发性增长，可以进行投资。

“尝鲜”不靠运气

对于A股而言，CDR还是一个新鲜事物。对于不少投资者而言，CDR与IPO有何不同，是一个重要话题。

能够成为首批“尝鲜者”，李想和他的团队靠的不是幸运。中国证券报记者了解到，发行CDR的企业会选择境内外保荐业务实力强劲的投行去竞标，最终确定保荐机构，并不存在监管指定保荐机构的情况。

“但CDR业务并不那么好做。”李想坦言，发行的存托凭证，是股票的一种衍生产品，CDR持有人为间接拥有公司相关权益的证券持有人，相关权利通过存托机构间接行使。而IPO发行的是股票，投资者可直接行使相关权利。

“由于发行CDR的企业已经或即将在海外上市，因此，需要同时满足上市地和国内的规则，信息披露也要同步进行。”李想说，“所以，与A股IPO相比，发行CDR有大量的与海外沟通成本，包括与海外交易所的沟通，以及和企业很多外籍、有影响力的股东、董事的沟通，CDR发行的相关文件都需要翻译成英文给对方并经过其同意。”

这只是CDR与IPO差别的一小部分。根据监管机构近期公布的文件，在主体类型方面，IPO要求企业是依法设立且合法存续的股份有限公司，而CDR试点支持的是少数符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的高新技术产业战略性新兴产业；在主营业务方面，IPO要求最近三年内没有发生变化，而发行CDR的企业仅要求有稳定的商业模式和盈利模式。

财务会计方面，针对IPO企业的最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元的要求，CDR试点企业可以不适用；针对IPO企业最近一期末不存在未弥补亏损的规定，CDR试点企业也可以不适用。IPO企业要求发行前股本总额不少于人民币3000万元，CDR试点企业则必须是已在境外上市且市值不低于2000亿元人民币的红筹企业；尚未在境外上市，最近一年营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币，或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，同行业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内企业，对国家创新发展战略有重要意义，且拥有较强发展潜力和市场前景的企业可不适用技术领先、竞争处于优势地位、收入快速增长的具体条件。

定价谁说了算

如何确保CDR定价合理，是投资者关心的另一个话题。

对此，李想说，在发行价格上，CDR采取询价发行。具体而言，发行人及其承销商会根据企业的特点，本着审慎定价的原则，邀请专业机构投资者对CDR的发行价格进行合理估值，在充分询价的基础上确定合理的发行价格。专业的机构投资者在估值的过程中也会参考该企业在海外股市的价格及A股同类型科技股的价格。

相关部门负责人表示，试点创新企业在发展阶段、行业、技术产品、模式上具有独特性，传统的市盈率等估值方法不完全适用，新的成熟的估值模式尚未建立或未经有效检验，估值和定价难度较大，需要通过充分的市场询价来发现价格。在试点创新企业询价过程中，将充分发挥专业机构投资者的积极作用，增强专业机构投资者在定价过程中的影响力。监管部门将要求发行人及其主承销商根据企业各自的情况，科学设计发行方案，对机构投资者参与询价建立合理有效的激励和风险约束机制，促进专业机构投资者积极参与、认真研究、审慎报价。专业机构投资者应切实发挥其在询价过程中的作用，发挥其专业优勢，保持应有的独立、客观、审慎，实现试点创新企业的合理估值和定价。

难有套利空间

CDR的投资机会和风险，是近期市场热议的话题。

在李想看来，本次红筹企业发行CDR的价格与其在海外的股价不会有太大差别，因此海外股和CDR之间很难有套利空间，投资者如果长期看好某个企业的发展或者预计企业在未来有爆发性的增长，可以进行投资。

关于投资风险，李想说，风险主要来自于企业的经营风险。此外，投资者未来还需关注CDR的市场认可度，也就是流动性的问题。

事实上，小米集团CDR招股书也对相关的风险做了警示。招股书称，存托凭证持有人与境外基础证券发行人的股东在法律地位、享有权利等方面存在一定差异。存托凭证持有人为间接拥有公司相关权益的证券持有人，其投票权、收益权等仅能根据《存托协议》的约定，通过存托机构间接行使。尽管公司已出具《关于确保存托凭证持有人实际享有与境外基础股票持有人相当权益的承诺》，但是若未来因各种原因导致公司或存托机构未能履行《存托协议》的约定，确保存托凭证持有人享有相关权益，存托凭证持有人的利益将受到一定的损害。此外，CDR招股书提示，可能涉及存托凭证的中国境内法院判决可能无法在境外得到强制执行的风险，从而导致存托凭证持有人面临利益受损的风险。

《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》第四条指出：投资者应自主判断试点企业的投资价值，自主作出投资决策，自行承担投资风险。中国证监会对试点企业公开发行股票或存托凭证的核准，不表明其对试点企业的盈利能力、投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或保证。