网易研究局NO.273
作者|范为 韩森
范为
过去十年是中国金融深化的十年，同时也是金融自由化的十年。在这一过程中，我国的宏观杠杆率快速攀升，保守估算杠杆率在250%以上（2017年82.7万亿GDP，200万亿以上债务）；同时，还伴随着金融过度创新所带来的信息不透明、信息不对称风险。为了应对这一系统性风险，2016年以来，中央政府不断加强金融监管：从“三三四十”对银行业务的地毯式排查到《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的落地，监管层直指金融系统的杠杆率过高、资金脱实向虚等风险点，力图守住不发生系统性风险的底线。
在我国已出现“金融产能过剩”，甚至部分领域的“金融污染”（2016 年中国金融行业产值占比8.4%，超过美国的7.2%）的大背景下，2018年4月，中央财经委会议明确提出“要以结构性去杠杆为思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来、努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。高层已统一认识并达成“去杠杆”的共识，未来3-5年应该都会处于这一进程。
如何有效的“去杠杆”，又不引爆系统性风险非常值得探讨。因为“去杠杆”的过程一定是“资产负债表衰退”的金融收缩周期，收缩必然带来痛苦。但切不可像2015-2016年去股票市场高杠杆风险的“暴力化操作”，人为造出了几轮股灾的操作性风险。
根据上述思路，针对目前我国的宏观经济情况，笔者认为去杠杆要注意下述一些方面：
第一、充分终结过去十年全球其它国家应对债务风险、“去杠杆”的治理政策，笔者归结起来大致包括以下几点：1）降低利率，减小债务的发散速度，债务危机类似于血癌，只有降低利率才能减弱癌细胞扩散，防止杠杆的持续攀升，欧美国家都先后将基准利率降至0 附近；2）努力将通胀水平提高到一定目标值，降低存量债务的实际购买力，比如，美联储一直希望将核心PCE 通胀率提升至2%左右。我们认为，对应于美国的“GDP 同比3%+核心PCE 同比2%”组合，中国的理想状态是“GDP 同比6%+CPI 同比3%”组合；3）迅速确认债务损失，进行破产重整、债务减计，避免让坏机构拖垮好机构，机构的坏部分拖垮好部分；4）积极恢复经济增长，使得企业、政府重新提升经济效益，恢复造血能力。
其次、在过去数年，由于借贷双方通过借新还旧、债务展期等手段，勉强维系着债权-债务关系不断裂，这又增加了不少利息，使得债权人的名义财富继续增长，反而继续把房地产泡沫不断吹大，出现了债务风险+资产泡沫并存的奇怪现象（经典的教科书中是“债务-通缩”陷阱）。基于此，我们认为应该坚决打破刚性兑付，快速破产重组“僵尸企业”，切不可拖延致使名义债务继续扩张，应该让债权人与债务人共同承担损失，这样同时有助于缓解由于债权人名义财富继续增长所带来的资产价格泡沫（房地产泡沫）。
再次、去杠杆的结局有好坏之分，衡量的重要标准之一是经济活力是否改善。我国目前面临复杂的国际形势，保持社会经济的稳定增长亦是非常重要的目标，所以我国的去杠杆不能单纯追求社会债务规模的下降，稳定GDP的增长同样非常重要，切不可“暴力去杠杆”，人为的引发一些操作风险。在对金融机构表外、同业去杠杆的同时，一定要“关偏门、开正门”，使得传统信贷、债券融资能够顺畅的向经营正常的实体经济（特别是民营企业）输血。目前来看，金融去杠杆首先带来的还是对民营企业融资的冲击，因为金融机构认为信用风险上行，首先回避的便是民营企业。在资本市场上，AA+的民营企业、AA的国有企业已出现较长时间的债券发行困难，这一点值得高层重视，要重视再融资收紧对正常经营企业，特别是民营企业所带来的负面冲击。
最后、过去十年宏观杠杆的持续攀升是通过信用扩张过程中资金从金融部门流向实体部门，再流回金融部门，金融部门完成一次扩表，实体部门完成一次加杠杆。金融和实体部门的杠杆相伴相生，像一枚硬币的两个面。所以，我们要抑制金融部门表外资产扩张，去杠杆、去通道，同时修复金融部门与实体部门的资产负债表，降低杠杆率，防范发生系统性风险；并促进实体经济效益的回升，从根源上缓解债务刚性和投资回报率下行的矛盾。
始于上世纪80年代的金融去监管、自由化浪潮虽为美国带来了20余年的“大缓和”，但过度的金融创新以及监管不足最终导致了十年前金融危机的爆发，时至今日，欧美经济体仍未完全恢复。金融是经济的血液，有效保障金融安全，防控金融风险，提升金融为实体经济服务的能力，守住不发生系统性风险的底线将是中国经济转型升级、持续健康发展的关键。
作者范为系清华大学研究员
作者韩森系北京大学经济学院金融硕士
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