长城汇理谈并购基金未来:应做困境企业的执剑绅士

（原标题：长城汇理谈并购基金未来：应做优秀企业的合作伙伴和困境企业的执剑绅士）

2017年以来，随着国内资本市场环境的一系列变化，中国并购基金行业在快速发展了五年之后迅速进入了低迷期。随着今年4月底资管新规的出台，在新的环境下，中国的并购基金将何去何从？是否依然有发展空间？《证券日报》记者日前专访了长城汇理创始人宋晓明。

宋晓明表示，“并购基金应在经济转型中发挥重要作用。它未来的定位应该是优秀企业的合作伙伴和困境企业的执剑绅士”。

并购基金将进入新的发展阶段

因2008年创立国内第一只并购基金，开创上市公司并购基金投资模式，宋晓明被业内称为“并购教父”。从业十年来，宋晓明见证了国内并购基金的萌芽与发展，也亲眼目睹了资金价格和资产价格一步步被推高。

“国内并购基金从2012年开始萌芽，并逐渐为市场所接受，到2015年是第一个高峰，2016年后迅速进入低谷。”宋晓明回顾道，“2008年我们刚创业时，市场对并购基金还非常陌生，到2012年，因IPO暂停，部分以PRE-IPO为主导投资模式的投资机构开始向并购退出转型，从这时起并购基金开始为市场所熟知，但浮躁的市场环境很快便造成了资金价格和资产价格的过度扭曲，并催生了大量以并购为形式的资本游戏。并购偏离了企业价值本源后，重新洗牌是必然的。”

对于资管新规出台对并购基金的影响，宋晓明认为，“从长期来看，这会给立足于协助企业价值提升的投资机构带来更多机会。”他表示，“降杠杆、挤泡沫，会使资金价格和资产价格都逐步向理性回归，具有优秀投资能力的机构将获得更大优势。”

对于并购基金未来的定位，他提到，并购基金一方面要做优秀企业的合作伙伴，也要做暂时陷入困境企业的白武士，这两种模式都是适合中国国情的并购基金运作模式。

做“拯救困境企业”的执剑绅士

据了解，长城汇理自成立以来既没有参与VC、也没有参与PRE-IPO，只专注于上市公司并购领域。对此，宋晓明表示，“在国内特定的市场环境下，相对于大部分未上市企业而言，上市公司的信息披露更加完善，监管更加严格，企业价值提升的工具更多，资产的流动性也更强。”

目前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。对此，宋晓明认为，中国经济增长方式的转变需要并购基金发挥重要作用。经济转型将带动传统产业升级，在这一过程中，必然会催生大量的并购需求。“对于转型期遇到暂时困难的企业，这时候并购基金就可以作为执剑绅士，通过对企业进行财务重构、业务重构、管理重构，使企业起死回生。”宋晓明表示。

宋晓明将陷入困境的企业归为两类，一类是企业面临敌意收购时，需要并购基金协助化解被敌意收购的风险，如深圳地铁就是万科的执剑绅士；另一类则是企业因内部原因陷入困境。这其中有的是由于行业周期的变化和业务经营的失误，例如被吉利收购之前的沃尔沃和长城汇理收购之前的亚星化学、星湖科技；有的是因为公司治理的原因导致企业遇到了困难，例如长城汇理此前收购的天目药业、新桥投资收购的深圳发展银行。这些企业都在外部力量的帮助下走出了困境。

对于怎样的企业才是值得并购基金出手拯救的？宋晓明指出，“要综合判断企业的情况。一是它是否具有较多的职工数量；二是它是否具有良好的产业基础并符合国家产业发展方向；三是是否具有较大的资产规模。”只要符合上述两条，在宋晓明看来，就是值得拯救的。拯救这样的企业，不仅能带来经济价值，也能够带来较大的社会价值。

市场上，有时候会把拯救困境的上市企业与买壳卖壳联系起来。宋晓明认为，“困境企业与壳公司有着本质区别。困境企业拥有较多的职工数量，具有良好的产业基础，拥有较大的资产规模，而壳公司则缺乏这些要素。”

此外，除拯救暂时陷入困境的企业外，宋晓明认为，在细分领域处于龙头地位的优秀企业，也应该是中国并购基金未来重点投资的领域。“这些企业在长期经营过程中有时会因为偶发事件出现价格扭曲的情况，这个时候往往是我们进行战略投资的时机。”宋晓明说，“对于这样的龙头企业，更需要以企业经营者的心态进行投资，需要保持足够的耐心。”

无论是暂时陷入困境的企业还是细分领域的龙头企业，值得投资的判断标准，宋晓明概括为三个：一是资本价值；二是资产价值；三是产业价值。“资本价值指企业价格与企业净资产的差额；资产价值则指企业资产公允价值与账面价值的差额；产业价值则是企业的长期竞争优势。资本价值和资产价值出现扭曲，适合中期投资，产业价值出现扭曲，适合中长期投资。”宋晓明进一步解释称。

对于新都酒店项目的反思

从2008到2016年连续九年中，宋晓明团队管理的基金年均投资回报率超过35%，其投资的所有并购项目都是盈利的。但是2017年新都酒店的退市，使其遭遇了“首败”，外界对此也提出了不少质疑。

如今距离新都酒店退市已有近一年的时间，宋晓明表示，“我们内部对此也进行了深刻反思。在我们投资时，新都酒店正在破产重整程序过程中，重整投资人承诺向上市公司注入不低于7亿元现金偿还全部债务，承诺上市公司未来两年的利润不低于5亿元。基于此，我们进行了投资，也投票赞成了重整方案。但按照重整办法的规定，上市公司的运营需由重整投资人主导，因此，从2015年12月起，公司的重整及后续运作，一直由重整投资人主导进行。在后续运营过程中，我们也就企业的经营问题向重整投资人多次提出了建议，可惜重整投资人基于自身的判断并未采纳。”宋晓明认为，通过这个项目得到的教训是，“并购基金在拯救企业的过程中，应全程主导。如果不能全程主导，则会带来巨大不确定性”。

新都酒店退市后，公司向深圳中院提起了对深交所的诉讼。对此，宋晓明并不赞成这一做法，“我们希望重整投资人和新都酒店的管理层能够从保护广大中小投资者利益的角度出发，尽快推动企业在股转系统挂牌。”他表示。