李奇霖:强美元下的土耳其危机 | 网易研究局

2018-05-17 16:40:05 来源: 网易研究局
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网易研究局NO.263

作者|李奇霖

本文独家首发于网易研究局(微信ID:wyyjj163)

前几日,国内媒体曾报道土耳其里拉对美元的汇率创下了历史新低,土耳其十年国债收益率在同一日暴涨91BP,达到了14.81%,也创下了历史新高。事实上,这种现象不仅在这几天出现,自2018年以来,土耳其国内的金融市场就一直处于动荡的状态,里拉对美元汇率及国债一直在狂涨。

图表1:土耳其国债与汇率在2018年飙升

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在看到了阿根廷央行连续提升政策利率至令人惊讶的40%、港元连续触及弱方保证兑换线,香港金管局连续出手购入港元以维持汇率稳定后,土耳其金融市场的危机在我们看来只是这一连串事件的续章,背后反映的是部分自身存在问题、脆弱的新兴市场国家在强美元+强美债组合下的崩盘。

首先,无论是土耳其,还是阿根廷,国内都或多或少的有些遗留问题。

阿根廷,原本是世界上能与美国相媲美的发达国家,但在持续的政治与军事乱局中,政策的误用与频繁变换使其沦陷——不断冲高的通胀,持续扩大的贫富差距,对外债的高依赖,资本外流及屡屡出现的阿根廷比索危机让其国内经济与金融环境变得非常恶劣。

阿根廷央行似乎也失去了政策的独立性,成为政府干预经济的印钞机。2017年年底时,在全球经济企稳弱复苏的大周期内,阿根廷央行还将2018年的通胀率目标从12%放松至15%,下调政策利率,最终造成的结果是2018年通胀进一步的高涨,给其国内债券市场带来持续的调整压力。

土耳其,也与阿根廷有着相似的经历,政治局势复杂,在近几十年以来,也发生过多次军方政变,经历过若干次的经济危机、高通胀、高利率与大量的资本外流,也并不太平。

最近两年来,通胀率虽较此前回落,但一来绝对值仍保持在10%左右的高位,二来有上行的趋势,对国内债券市场仍有较大的压力。且其如今具有实权的总统埃尔多安一直赞成低利率政策,在他看来,货币政策最重要的目标是解决国内的经济增长和就业问题,而不是通货膨胀。前几日,其公开表态愿意为货币政策负责,引起了市场对政府干预央行货币政策制定的担忧,通胀问题可能会进一步加剧,成为了国债与汇率大跌的导火索。

其次,这一两个月以来持续上行的美元指数与美债收益率给“土耳其们”的金融市场较大的压力。这种组合也曾一度在2014-2015年出现过,当时新兴市场国家也曾出现过此起彼伏的危机。

为什么强美元+强美债组合对这些国家会有如此大的冲击呢?这实际上与套利交易的逆转有关。

国家之间的套利交易是投资者借价格低廉的低息货币去投资高回报率国家的资产的行为,其存在的前提条件在于:1新兴市场国家能够提供足够强势的投资收益率,要么是实体投资回报率高,资本作为债权人为其提供资金,要么是金融市场的赚钱效应显著,资产价格具有较高的上涨预期与空间;2欧美等发达国家的流动性充裕,借贷资本的价格低廉同时最好货币贬值,套利者能同时获得息差与汇兑收益。

2008年金融危机后,全球的金融环境极好的满足了这两个条件。欧美等发达国家由于处于金融危机的中心,所受冲击大,连续的极度宽松的货币政策让金融机构表内囤积了大量的资金,欧日美等国的利率接近于0%。而新兴市场国家则自身持续加杠杆,成为了全球经济增长的稳定器,能够提供较高的投资收益率。

这个时候我们看资金是从发达国家流向新兴市场的,一方面给这些国家的金融市场及实体经济带来了流动性,债务规模膨胀,金融资产的价格被推高;另一方面,外汇资金流入新兴市场,兑换成本币,给其国内央行带来外汇储备。这是一个正循环。新兴市场国家利用自身的经济高增长,缓解了资本积累不足的问题。

但是,随着量化宽松等政策的刺激影响,欧美等国的经济开始出现复苏,尤其是美国,开始宣布退出量化宽松,进入加息周期,美元和美债收益率同涨。这让过去一直顺畅的套利出现了阻碍。

1、 新兴市场的金融资产在充裕的流动性环境下,已经进入了相对的高点,进一步向上突破空间不足,向下回调的可能性更大。

2、 持续的加杠杆使高债务问题逐渐凸显,部分国家政局与经济金融体系的不稳定,让投资者的信心不足。

3、 加息后,借贷美元的负债成本拉升,美元流动性整体收紧,强美元的预期与现实下,汇兑收益减少,转为浮亏,拉低了套利的收益。

如此,原本滞留在新兴市场国家的套利资金会选择及时平掉头寸,落袋为安,兑换成美元,逃离这些国家,此前进入时累积起来的外汇储备也将渐渐消耗,汇率暴跌,国内金融资产价格暴跌。

如果某个国家又恰好是一个贸易赤字或资本项目账户赤字非常大、对外债依赖度非常高的国家,储备不足,那么这种持续外流将是致命的。越外流,汇率越贬,债务风险越高。

这时,央行便不得不做出回应。是加息,留住资本,忽略高利率对经济的伤害?还是不加息,以国内经济为主,放任资本外流?

这次土耳其与阿根廷的危机,事实上便是我们上述所说这一逻辑的演绎。阿根廷面对强美元的压迫及国内持续高涨的通胀,选择了连续大幅度的加息留住资本,降低通胀,土耳其现在尚无动作,但未来不久随着强美元的持续,最后也不得不做出抉择。

从目前的种种迹象来看,美元现在仍有上涨的空间。一来我们可以看到作为美元指数权重最大的欧元,对美元仍有贬值的压力,因为美债与欧元区公债的利差仍然较大,美元指数可能尚未调整到与之相应对的点位。

图表2:美欧利差仍然较大,美元有进一步上升的空间

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二来我们可以看微观的美元非商业多空持仓比,在以往和美元指数有着较高的相关性,但此次美元指数上行,多空比却并没有起来,说明多头仓位不是太重,如今美元指数的上涨只是对过去悲观预期的修复,未来还有较大的空间。

图表3:美元非商业持仓多空比仍然偏低,多头尚未真正进场

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三来,从基本面和货币政策的角度来看,如今美国的经济要好于欧洲,前几日公布的零售销售数据已经连续两个月反弹,通胀也正往美联储的希望的目标前进,2018年加息至少三次已经成为共识,货币政策的紧缩节奏要快于欧元区。这为美元的进一步上涨提供了实质性的支持。

在这样的情况下,土耳其若不拿出强有力的应对措施,其国内的危机还会进一步发酵。其他新兴市场国家的日子也不会好过,尤其是高债务、自身经济与金融体系较为脆弱的国家,土耳其和阿根廷可能只是个开端。

作者李奇霖系联讯证券董事总经理 首席宏观研究员

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