A股入摩后续猜想：衍生品预审权是否会放松？

（原标题：A股入摩后续猜想： 衍生品预审权是否会放松？）

本报记者 谷枫 北京报道

对于A股市场来说，5月15日是一个历史性的时刻，凌晨五点左右，MSCI新兴市场指数公布了半年度指数成分股的调整结果，234只A股被纳入MSCI指数体系，首次纳入因子为2.5%。

回顾A股历次冲击MSCI的历程，明晟公司一直都在提出问题，监管层也抱着积极的心态去解决问题。但时至今日，双方在一项问题上的分歧始终没有得以解决，这便是基于MSCI金融衍生品的预审权。

事实上，如果衍生品预审权的问题无法再进一步，很大程度上A股整体纳入MSCI的进度或将会受到影响。

“金融衍生品预审权的问题在短期内或不影响A股纳入MSCI的进程，但长期来看这是一项核心问题，境外投资者需要对冲工具，但境内交易所需要掌握监管的主动性。”北京一家大型券商的分析师认为。

2018年以来，金融市场开放的力度远超此前，在一系列改革措施的推进下，金融衍生品预审权的问题是否会出现新的变化值得市场关注。

衍生品预审权之争

从2018年6月开始，中国A股将纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI（All Country World Index）全球指数，但此次纳入的比例仅有2.5%。

这一次入围企业比例较低与2016年A股第三次闯关MSCI失败有很大的关系，彼时明晟公司提出A股停牌制度和反竞争条款仍然是制约国际投资者进入的关键性问题。

随后双方提出了一项基于沪港通、深港通为基础的新框架，但代价却是入围企业的数量大幅缩减以及A股在MSCI新兴市场指数中的占比较低。最终基于新的框架，A股2017年第四次闯关成功。

但不难发现，有关反竞争条款的问题在新的方案中被搁置。具体来看，反竞争条款中规定，任何国际投资机构发布任何包含A股的指数产品都需要取得中国证券交易所同意。

分歧背后，正是MSCI和监管层争夺基于MSCI指数金融衍生品的预审权。

北京地区一家大型公募基金指数投资部基金经理认为，内地交易所争夺针对金融产品的预先审批权有三个方面的原因。

他讲道：“第一，这涉及知识产权的问题，金融产品所挂钩的，是交易所及指数公司的知识产权产品，挂钩是需要得到授权的；第二，这涉及经济利益，即产生效益怎么分成的问题；第三，这里有监管的原因，毕竟监管层对于国内衍生品的监管较好实现，但是对国外衍生品的监管就难多了。”

另有一位熟悉“预先审批限制”问题的资深人士曾对21世纪经济报道指出，交易所拥有对于其指数的知识产权，全球都是如此，指数公司要根据指数来开发衍生品，需要得到交易所的授权。这在指数公司与内地交易所的双方协议中是有具体约定的。内地交易所对此确实比较严格。

明晟公司则在其官方网站表示，沪深交易所对金融机构在全球任何交易所推出的包括中国A股的金融产品设立了预先审批的限制。此项限制涵盖了新推出的和现有的金融产品，带来的不确定性使国际投资者有顾虑。

此前MSCI董事总经理谢征傧在A股第三次闯关失败后接受香港媒体专访时也称，取消ETF等A股挂钩衍生产品海外上市的预审权对于A股入摩至关重要。

根据机构统计显示，目前全球共有约196只基于MSCI指数的期货和27只基于MSCI指数的期权上市交易，共计约223只产品。这些产品分布在七家交易所，分别为欧洲期货交易所（Eurex）、洲际交易所（美国，ICE US）、洲际交易所（欧洲，ICE EU）、新加坡交易所（SGX）、芝加哥期权交易所（CBOE）、迪拜黄金商品交易所与约翰内斯堡交易所。

“投资者机构化将提升市场对衍生品的需求。在加入MSCI后，全球主要交易所均有望推出与MSCI中国A股相关的ETF、期权等各类衍生品，增强A股市场的产品深度。” 前述北京地区基金经理表示。

但双方无论从何种角度出发，有关这一问题的争端仍有待破解。

让步可能性小

值得注意的是，2018年以金融对外开放的力度远超此前。因此，有市场人士提出，相较以往来说，金融衍生品预审权的问题是否会出现新的变化值得关注。

但根据此前证监会高层的表态来看，短期内可能不会让步。

证监会副主席方星海2017年6月在接受采访时透露了同MSCI谈判的过程。他表示：“加入MSCI围绕着两个条件，一是可投资性，是由沪港通和深港通来解决的；另一个条件是境外市场需要有基于中国股指的衍生品推出。我们坚持了两条底线，一是不能影响我国金融稳定，二是重要衍生品流动性要留在国内。”

正如方星海所言，衍生品预审权的问题或是底线问题，监管层不会轻易让步。

但境外投资者在衍生品方面的诉求确实存在。中欧国际交易所联席CEO陈晗为指出，在过去数十年的发展过程中，境外成熟机构投资者已习惯“两条腿走路”的投资模式，即股票现货资产与衍生品相配合，利用期货、期权等衍生品对冲股票现货价格波动的风险，从而在较长的时间范围内获得相对较为稳定的投资回报。

陈晗为还表示，随着挂钩MSCI系列指数的资产规模不断上升，全球资产管理者对于MSCI指数相关衍生品的需求也越来越高。在A股被纳入MSCI指数体系后，MSCI指数衍生品在全球范围内的需求将进一步提升。

与此同时，目前A股纳入MSCI新兴市场的比例有限，但未来衍生品预审权的问题或在一定程度上影响A股后续纳入的进度。毕竟占比提升后所对应的资金量将提升，投资者类型更丰富。

有市场人士认为，这其中折中的办法是境外投资者参与或者交易在境内交易所发行的金融衍生产品。与此同时，监管层应该继续加大对境内衍生品市场的建设。事实上，监管层已经在逐步放开金融衍生品市场。这一点也可以看做是对解决相关问题的一种回应。