人民币汇率“高估”背后：货币政策或适度放宽

（原标题：人民币汇率“高估”背后： 去杠杆初显成效 货币政策或适度放宽）

本报记者 陈植 上海报道

尽管美元强势反弹令人民币汇率从年内新高6.2409下滑至6.33附近，但人民币汇率“高估”争议仍在市场中蔓延。

截至5月14日17时，人民币兑美元汇率徘徊在6.3299附近。

数据显示，今年1月底与3月初人民币兑美元汇率两次触及6.33区间时，与之对应的美元指数均徘徊在89.6附近；如今人民币兑美元汇率第三次触及6.33时，美元指数则跳涨至92.32附近。

另一方面看，今年1月初美元指数曾触及92.3，与之对应的人民币兑美元汇率徘徊在6.46附近；如今美元指数再次徘徊在92.3区间时，人民币兑美元汇率却涨至6.33附近。

“4月下旬以来，人民币汇率走势与美元指数出现了一定程度的脱节，可能存在‘高估’迹象。”美国对冲基金Axiom分析师Gordon Johnson向记者直言。这可能是两大因素所致：一是4月正值中美贸易谈判之际，不排除中国相关部门默许人民币汇率“保持坚挺”，以减轻中美贸易赤字扩大压力；二是中国相关部门可能借助人民币汇率持续强势上涨，以对冲原油价格上涨压力。

值得注意的是，5月11日央行发布的《一季度货币政策执行报告》显示，未来货币政策更多将体现在“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。中金公司宏观分析师陈健恒认为，此次报告删掉“去杠杆”表述，一方面表明去杠杆已取得阶段性成效；另一方面预示未来央行可能适度放宽货币政策，在中美贸易纠纷下为经济稳增长“保驾护航”。

在布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler看来，近期人民币汇率“高估”，或与抗通胀、缓解中美贸易纠纷没有必然联系。真正的原因，一是相比其他新兴市场国家经济发展前景下滑，中国经济增长基本面令人民币汇率更容易获得较高估值效应，反映在CFTES人民币汇率指数连续4月保持上涨；二是对冲基金担心美元能否持续走强，因而不敢大举沽空人民币获利，导致近期人民币汇率走势明显强于美元。

对冲原油上涨压力

4月下旬以来，国际对冲基金界对人民币汇率是否“高估”的争议就没有停歇。当时美元指数从89.6涨至年内高点93.4，涨幅超4.3%，其间人民币汇率从6.2409跌至6.3694，跌幅约2%，远低于马来西亚货币、俄罗斯卢布、土耳其里拉等新兴市场货币逾5%的跌幅。

Gordon Johnson认为，中国相关部门借助人民币汇率坚挺走势，对冲原油价格上涨衍生的输入性通胀压力，为确保经济增长创造相对灵活的货币政策操作空间。

方正证券分析师杨为敩发布最新报告指出，过去一年随着人民币持续快速升值，很大程度抵消进口原油涨价对国内通胀压力提高的影响，具体而言，人民币汇率“坚挺”走势对原油进口价格的影响高达11%，即以人民币计价的原油进口价格，相比以美元计价的原油进口价格低了约11%。

杨为敩承认，当前人民币汇率明显偏“高估”，无论是从中美名义增长率的剪刀差，还是就外汇占款边际变化而言，都难以解释近期人民币汇率为何如此“坚挺”。其结果是中国可能面临输入性通缩。在2012-2015年人民币持续被高估的状态下，中国PPI数据也曾出现了一轮长期的负增长。

Allianz Investment Management策略分析师Charlie Ripley认为，这或许是中国相关部门乐于看到的局面。当前欧美国家央行均深受通胀压力回升之苦，相比而言，人民币兑美元汇率阶段性“高估”，中国可以有效对冲原油价格上涨与通胀回升压力，货币政策操作趋于灵活。

在Charlie Ripley看来，人民币“高估”状况还将持续多久，未必取决于原油价格上涨趋势。而人民币汇率得以支撑的另一方面，是受金融市场对外开放的影响，随着更多海外资金投向中国境内金融市场，人民币正获得额外的上涨动能。

中国央行发布最新数据显示，中国一季度资本和金融账户出现282亿美元顺差，其中非储备性质的金融账户顺差达545亿美元，令储备资产增加262亿美元。

对冲基金谨慎“沽空”

尽管人民币被认为存在“高估”迹象，但沽空人民币套利的对冲基金却屈指可数。

一家香港银行外汇交易员透露，从4月下旬美元指数反弹至今，香港离岸市场参与买跌人民币的机构主要是跨国企业与银行机构，主要目的是削减人民币多头头寸对冲美元汇率上涨压力，几乎未见对冲基金大举沽空人民币的迹象。

4月下旬至今，境内外人民币汇差始终保持在100个基点以内，对冲基金难以通过跨境人民币汇差套利交易沽空人民币获得理想回报。而CFTC最新数据显示，截至5月7日当周美元净空头规模仍超过100亿美元，对冲基金更担心美元冲高回落，不敢沽空人民币。

Gordon Johnson指出，对冲基金之所以如此谨慎，还在于嗅到了中国央行汇率管理新动向，即默许CFTES人民币汇率指数上涨，有效抵消美元单边升值带来的人民币下跌压力。

4月份，人民币兑美元即期汇率持续震荡下跌，累计贬值1.11%，其间CFETS人民币汇率指数反而升值0.66%，连续第四个月上涨。且今年前4个月CFETS人民币汇率指数涨幅（2.66%）略微超过人民币兑美元汇率涨幅（2.65%），一改去年人民币兑美元汇率大幅单边上涨，人民币兑一篮子货币汇率相对稳定的格局。

Gordon Johnson认为，这种做法的好处，一是通过人民币兑一篮子货币汇率保持上涨，稳定海外机构对人民币资产的投资信心；二是有助于人民币国际化步伐加快，吸引更多海外机构配置人民币并纳入储备货币，替换汇率波动较大的其他国家货币。

“不少对冲基金意识到中国央行的这项意图，放弃沽空人民币获利。”Gordon Johnson透露，也有对冲基金认为沽空其他新兴市场国家货币胜算远高于人民币，因此分流了大量沽空资金。