网易研究局NO.253
60秒要点速读：
1、针对伊朗的制裁，本质上是美国和它的盟友之间，如何去分得更大的蛋糕。
2、特朗普作为军工集团和能源行业的代言人，搅乱中东符合他背后利益集团的诉求。但制裁的目的，在于和盟友一道瓜分原油市场，而不是收缩供给从而实现原油价格大幅提高。
3、美国退出伊朗核协议、重启制裁伊朗，短期对全球原油供需格局的改变不会太大。中长期内，要看特朗普如何推进中东战略，我们倾向于认为是为了争夺市场，过高的油价也不符合美国自身的利益。整体来看，地缘政治冲突对油价的影响可能趋于弱化。
作者|李奇霖
本文独家首发于网易研究局（微信ID：wyyjj163）
受美国退出伊朗核协议影响，国际原油价格这两天暴涨。布伦特原油活跃期货价格最高到了77.8美元/桶，市场普遍预期最近会突破80美元/桶。
布伦特原油期货价格，从2016年1月份的低点27.1美元/桶，逐步上涨到了目前的水平。未来怎么走，是否会继续上涨，从而带动通胀预期进一步上升？无疑是当前市场最为关心的话题之一。
我们认为，如果只从供需基本面来看，当前的油价是缺少支撑的。这一点可以从油价和铜价的分化中可以看出。铜作为最基本的有色金属，对全球供需结构的变化很敏感。它与原油相比，最大的不同在于并没有那么强的金融属性，受地缘政治的冲击也要小得多。因此，铜价的走势，可以更客观地反映全球经济状况。
从长期的视角看，铜价和油价的走势是高度一致的。但今年2月以来，两个价格出现了很明显的分化，铜价中枢下跌而油价逐步上涨。
图1：今年2月以来，油价和铜价的走势出现了分化（资料来源：Wind，联讯证券）
美国能源信息署也在最新的月度展望中，指出全球原油市场供需结构，将从2017年的供给不足，转向过剩。
供给方面，由于油价上涨带动页岩油复产，美国原油是最大的增量，产量从2017年的1560万桶/天上升到今年的1758万桶/天。OPEC国家由于继续执行限产政策，产量从2017年的3928万桶/天略微下降到3922万桶/天。全球原油日均产量，从2017年的9801万桶，增加到10045万桶。
需求方面，美国同样贡献了主要增量。经济强劲表现下，美国原油消耗从2017年的1988万桶/天，提高到2038万桶/天。欧盟日均原油消耗，从1507万桶/天增加到1516万桶/天，中国从1326万桶/天提高到1369万桶/天，日本则从394万桶/天下降到386万桶/天。全球原油日均需求，从2017年的9852万桶增加到10028万桶。
根据美国能源信息署的估算，2017年原油日均缺口为51万桶，而2018年日均过剩17万桶，2019年过剩进一步扩大到63万桶。
图2：全球原油市场，将从2017年的不足转向2018年和2019年的过剩（资料来源：美国能源信息署，联讯证券）
地缘政治是今年左右原油市场的最关键变量。4月国际油价跳升，源于美国空袭叙利亚引发的中东危机担忧。5月以来的这轮油价上涨，直接导火索是市场担心美国退出伊朗核协议后，重启制裁限制伊朗原油出口。这当中还出现了一个小插曲，北京时间5月8日夜间，彭博社报道称美国可能不退出伊朗核协议，国际原油价格立马直线下跌超过3%，随后开始逐步修复。
在基本面不支撑油价当前高位的情况下，未来油价走势如何，继续受地缘政治冲突发酵的影响。更具体来说，美国退出伊朗核协议这一事件怎样发展，是预判油价走势的关键因素。
特朗普声称，将寻求对伊朗采取“最高级别”的经济制裁。根据不同产品和交易类型，启动90天和180天的缓冲期。180天后，美国将重新对伊朗能源部门的交易实施制裁。
我们认为，美国退出伊朗核协议，对全球原油供给的短期影响有限。
首先，有180天的过渡期，过渡期内伊朗原油可以正常出口。
其次，特朗普宣布寻求最高级别的经济制裁后，沙特阿拉伯第一时间做出反应称，会增产来填补可能存在的缺口。沙特作为美国在中东的最坚定盟友之一，它与美国之间可能存在某种协定，制裁伊朗限制它的原油出口，和美国来共同瓜分伊朗在国际市场中的份额。
图3：沙特和伊朗原油日均产量对比（资料来源：Wind，联讯证券）
沙特原油产量在2016年达到了峰值，为1239万桶/天。2017年由于执行限产协议，每天产量减少了29.7万桶。而伊朗在签署核协议、解禁原油出口后，产量从2015年的348万桶/天，增加到了468万桶/天，日均产量增加了122万桶。
前面提到过，美国能源信息署预测2018年美国原油的日均产量将增加198万桶。因此，我们预计即使是针对伊朗原油出口的制裁真正开始实施，从全球范围来看这部分供给可以被美国、沙特等产油国替代。针对伊朗的制裁，本质上是美国和它的盟友之间，如何去分得更大的蛋糕。
最后，伊朗核协议是多边议定，美国退出后其它签署方继续执行，弱化了美国单方面退出的影响。
伊朗核协议是伊朗与联合国五大常任理事国外加德国签署的。美国退出前夕，德、英、法都尝试通过外交途径，阻止美国退出。事后欧盟方面表示遗憾，将坚定不移地捍卫现存伊朗核协议。中国方面同样表示了遗憾。伊朗则表示，暂时遵守核协议，将启动与欧盟国家、中国和俄罗斯之间的磋商。可见，除美国外，其它签署方都将继续遵守协议。
这至少会从两个方面，让美国的制裁大打折扣。
一方面，在伊朗没有违反核协议的前提下，其它国家是有权继续购买伊朗所出口原油的。其中，欧洲的支持举足轻重，因为2012年开始制裁伊朗后，买家当中欧洲的进口量下滑得最快，而2015年取消制裁后，欧洲又贡献了最大的增量需求。
另一方面，国际原油交易中，航运保险和结算系统是很关键的。一个可以确保买家不会遭受大的航运损失，一个可以确保卖家能收到货款。美国要求欧洲配合，在航运保险和结算系统方面支持美国的制裁。但从欧盟的表态看，短期配合美国的可能性不大，因为欧洲本身也是美国退出中东后的受益者。有了航运保险和结算系统，伊朗可以继续做原油出口的生意。
所以短期内，美国制裁伊朗对全球原油供应的实质性影响并不大。
中长期，地缘政治对油价的影响，取决于特朗普中东政策的走向。特朗普作为军工集团和能源行业的代言人，搅乱中东符合他背后利益集团的诉求。
但制裁的目的，在于和盟友一道瓜分原油市场，而不是收缩供给从而实现原油价格大幅提高。当前美国通胀预期已经比较强了，过高的油价会进一步强化预期，进而加大资本市场的调整压力。特朗普也曾表示，100美元/桶的油价过高了。
最后总结一下，我们认为美国退出伊朗核协议、重启制裁伊朗，短期对全球原油供需格局的改变不会太大。中长期内，要看特朗普如何推进中东战略，我们倾向于认为是为了争夺市场，过高的油价也不符合美国自身的利益。整体来看，地缘政治冲突对油价的影响可能趋于弱化。
作者李奇霖系联讯证券董事总经理?首席宏观研究员
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