推CDR应确保境内投资者处于公平地位

（原标题：推CDR应确保境内投资者处于公平地位）

近日证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》，但《意见稿》并未对存托凭证与基础证券转换问题作出明确安排，据称对此问题以及CDR发行定价与申购等配套细则正在抓紧研究制订。笔者认为，有关细则的制订，应确保境内投资者处于公平地位。

推CDR的一个理由，是因为过去A股错失了很多科技龙头企业，国内投资者无法分享这些企业的成长；但推CDR不仅要满足境内投资者的投资需求，关键还要让境内投资者以公道价格买入，这涉及CDR发行定价等机制。

推存托凭证主要有两种模式，一种是融资型，也即存托凭证对应的基础股份来源是公司新发行的普通股。比如日本SBI于2007年在东交所上市，2011年3月发布在香港发售HDR的IPO公告，每份HDR对应0.1份普通股，SBI的包销商规定，HDR的发售价将不高于每份145.52港元，且预期不低于经折算后的东交所市价。后来HDR定价为80.23港元，较前一日东交所收盘价溢价1.7%，成功募资14.04亿港元。

另一种为非融资型，该上市方式不需发行新股份，存托凭证以存量流通股份为支持。比如淡水河谷早在巴西证交所上市、并在美国发行ADR，2010年12月公司公告将在香港发行最多不超过2.59亿份HDR，与基础股票转换比例为1:1，HDR主要来自原普通股股东或ADR持有人主动申请转换的部分。2010年12月8日HDR正式上市，首日开盘市价参考前一日公司在巴西与纽交所股价，以竞价方式决出，首日开盘价为270.0港元，较前一日巴西证交所价格溢价3.2%。

未来要推CDR，大致也是在上述两种模式之间选择。若选择IPO融资模式，那么其发行定价就不应远高于境外市场价格，定价应由市场定价，显然与目前A股IPO发行定价不高于23倍市盈率的隐性约束机制不同。当然，若参照境外市场价格来对CDR进行发行定价，由此也可能诱发境外市场提前炒作、推高股价行为。因此，CDR发行定价，不应只是参照发行前一日的境外市场价格，而应将参考期拉长。

笔者建议可借鉴A股定增发行定价机制，规定CDR发行价格的“下限”为发行前二十个交易日境外市场价格均价的百分之九十。但与此同时还必须规定“上限”，若任由投资者竞价，在A股新股不败行情下，发行价格将远高于境外市场价格，建议CDR发行价的上限可为“发行前二十个交易日境外市场价格均价的105%”。确定了上限和下限，再由发行人和承销商确定发行价格，实行定价发行。

推CDR若选择非融资模式，那么就没有IPO环节，境内市场流通的CDR，是由原来股东的持股转换而来。这种情形下主要应明确CDR开盘价决定方式，笔者建议可以境外市场前一日收盘价为基础，以涨跌停板约束，以竞价方式产生开盘价。

无论选择何种模式来推CDR，最大潜在风险就是国内CDR价格过度高于境外市场基础证券价格。据称小米有可能在H股上市，然后以CDR方式回归，若CDR价格过度高于H股，那么与其推CDR，还不如降低港股通门槛，让A股投资者在港股市场自由买入，如此价格更为公道。此前由于A股市场与H股市场分割，多数上市公司A股价格要高于H股价格，尤其小盘股更有数倍之差，上市公司在A股市场高价定增，等于A股投资者为H股投资者输送巨额利益，A股投资者处于极度不公平地位，推CDR必须要杜绝这种现象重演。

消除CDR与基础证券价差的最有效办法，就是两者实行自由转换，不过目前我国人民币资本项目还不能自由兑换，实行两者完全自由转换不大现实，这可考虑实行一定额度限制的转换。另外要防止CDR价格过度炒高，那么CDR的流通份额就不宜过少，笔者建议应选择大型企业来推CDR，CDR对应的普通股股数应占公司总流通股本的10%左右,再考虑A股市场承受能力，初期应选择非融资型CDR模式。