人民币回调背后：中美利差收窄博弈

（原标题：人民币回调背后：中美利差收窄博弈）

本报记者 陈植 上海报道

导读

记者多方了解到，中国央行是否跟进调高再融资利率“抬高”中美利差，一方面取决于人民币是否出现过度贬值，另一方面需评估当前中美利差收窄是否引发资本跨境流动出现一边倒流出迹象。

随着美元指数迅速触底反弹，人民币汇率再度面临新的下跌压力。

截至5月2日20时，境内在岸市场人民币兑美元汇率徘徊在6.3577附近，盘中一度创下2月以来最低点6.3643。当天人民币兑美元汇率中间价报在6.3670，较前一个交易日大幅下调277个基点，创下1月25日以来最低值。

“近期人民币这波跌势，与美元指数持续上涨突破92整数关口息息相关。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler向记者表示。但不容忽视的是，在上周美国10年期国债收益率一度突破3%，以及中国央行近期降准令流动性相对宽松的共振下，中美利差从去年底的140个基点骤降至当前70个基点，正悄然给人民币汇率带来新的下跌压力。

押注美联储加息升温

“当前押注美联储年内四次加息的机构正在增加，接近40%。”黄俊直言。究其原因，决定美联储年内加息3次还是4次，主要取决于两个关键性指标：一是薪资水平，二是国际油价。随着近期全球油价逼进70美元/桶年内高点，押注美联储年内4次加息的预期相应水涨船高。

受此影响，美元指数持续反弹突破92整数关口，令上周以来人民币兑美元汇率从6.2944一路下跌至6.3643，跌幅接近700个基点。

“在此期间，国际投机资本没有参与沽空人民币套利，反而是企业避险操作主导了近期人民币下跌行情。”一位香港银行外汇交易员告诉记者，由于一季度人民币兑美元汇率涨幅突破3.7%，不少企业鉴于美元下跌颓势不改，选择在6.3附近买入人民币多头头寸对冲美元贬值风险；如今美元迅速反弹，他们只能转手平仓人民币多头头寸避免汇兑损失。

在他看来，相比国际投机资本的“观望”，另一批套利资金异军突起，某种程度放大了人民币跌幅。

具体而言，随着过去两周港元3个月期同业拆借利率Hibor持续上涨，触及2008年以来最高点1.61607%，带动香港当地多家银行将新储户3个月港元定存利率提高至3%以上，吸引不少香港企业将手里的离岸人民币兑换成港元存入银行3个月，套取利差收益。

“毕竟，目前港元兑美元汇率跌至7.8485，已没有太大下跌空间，此时买入港元定存，很可能坐收利差与汇差（港元汇率反弹）的双重收益。”他分析说。但这导致香港市场离岸人民币抛售压力增加，引发离岸人民币汇率跌幅加大。

在他看来，鉴于近期香港股市将迎来多个高估值IPO项目，令港元短期拆借利率趋于上涨，上述套利交易短期内不会停歇。

“不过，它对离岸人民币汇率造成的额外下跌幅度，最多在80-100个基点，难以触发境内外人民币汇差套利交易再度活跃，给人民币汇率构成更大下跌压力。”Marc Chandler分析说。究其原因，由于伊朗核协议生死未卜，导致众多国际投资机构担心美元这轮反弹未必会持久，令整个外汇市场对投机沽空人民币交易“心有余悸”。

中美利差收窄

Marc Chandler指出，上次中美利差收窄至70个基点，出现在去年3月份，加之美联储酝酿新的加息，令人民币汇率遭受巨大下跌压力，迫使中国央行在去年3月美联储加息后跟进提高再融资市场利率，让中美利差稳定在合理区间，进而缓解人民币汇率下跌压力。

“如今不少国际投资机构猜测中国央行很可能如法炮制，再度在美联储新一轮加息后抬高再融资利率，化解人民币新的贬值压力。”他指出。

记者多方了解到，中国央行是否跟进调高再融资利率“抬高”中美利差，一方面取决于人民币是否出现过度贬值，另一方面需评估当前中美利差收窄是否引发资本跨境流动出现一边倒流出迹象。

“过去一个月中美利差持续收窄期间，人民币汇率并未出现过度下跌，资本跨境流动也趋于平稳均衡，令中国央行主动采取措施抬高中美利差的几率正在降低。”荷兰国际集团（ING）分析师Viraj Patel指出。

嘉盛集团分析师黄俊向记者表示，当前人民币贬值动能，主要是受到美元升值冲击，且人民币跌幅与美元涨幅相当，因此人民币汇率趋于双向波动的整体趋势并未改变。

“在不少对冲基金眼里，目前已经进入了中美利差的警戒线。”Marc Chandler分析说。不少对冲基金开始押注中国资本流出压力再起，进而择机沽空人民币获利。甚至个别激进型对冲基金还列举了人民币“不会贬值”的三大先决条件——中美贸易争端大事化小、中国货币政策骤然收紧、特朗普再度打压美元强势。但在他们看来，这些“先决条件”落地难度都不低。

“其实，这些对冲基金在暗中测试央行干预的底线。”他透露。具体而言，4月初中国央行行长易纲在博鳌论坛间隙表示，中国十年期国债收益率约为3.7%，美国十年期国债收益率约为2.8%，中美利差（即90个基点）处于比较舒服的区间。

“考虑到易纲此番表态发生在4月初，如今一个月后中美利差又收窄20个基点，若中国央行依然认为中美利差处于舒服区间而未做干预，这些对冲基金就开始分析中国资本跨境流动数据，一旦发现资本流出压力再起，就开始沽空人民币获利。”他指出。

但是，对冲基金的算盘未必成功。

“随着中国金融市场进一步对外开放，越来越多国际资产管理机构可以通过投资A股等境内金融资产获取可观回报，未必会将中美利差作为资金进出的主要参考标杆。”Viraj Patel表示，尤其是在人民币打破单边下跌市场预期、中国资本跨境流动持续趋于平稳均衡、人民币收益率曲线始终币美元收益率曲线高出80-100个基点的环境下，当前中美利差对人民币汇率的影响力早已“今不如昔”，对冲基金此举反而容易作茧自缚。